治理成長中式背離

上市公司作為國民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，亦是國內(nèi)企業(yè)中的領(lǐng)跑者，考察上市公司的治理現(xiàn)狀，將為國內(nèi)企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)、提升運(yùn)營質(zhì)量，為投資者掌握投資方向提供一個(gè)有益的參照。為此，我們延請清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)系主任、佛里曼經(jīng)濟(jì)學(xué)講座教授白重恩為核心的教授團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用其經(jīng)年研究而成的評(píng)價(jià)體系，首次完成了對1376家A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)評(píng)價(jià)，得出了“《新財(cái)富》2005年度上市公司治理指數(shù)”。在此基礎(chǔ)上，我們今年首度推出“《新財(cái)富》100最佳治理上市公司”排名。

以國際標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)中國公司，一直是《新財(cái)富》在排名中堅(jiān)持的原則。此次“上市公司治理指數(shù)”排名中，研究團(tuán)隊(duì)通過將中國上市公司當(dāng)前的治理結(jié)構(gòu)與國際標(biāo)準(zhǔn)之間的相符程度進(jìn)行比較，并尋找其中的差距，力圖倡導(dǎo)一種國際化的治理理念，幫助中國上市公司實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

由于世界上并不存在惟一完美的公司治理模式，大部分針對公司治理和公司業(yè)績的實(shí)證研究往往偏重于某一方面，比如董事會(huì)特征、股東行為、對外部董事的補(bǔ)償、反收購條款、投資者保護(hù)等等，近年針對新興市場公司的治理研究則都有局限性，或者研究的是單個(gè)小國樣本，或者是跨國樣本但僅包括每個(gè)國家的大公司，本次“《新財(cái)富》2005年度上市公司治理指數(shù)”研究，結(jié)合國際標(biāo)準(zhǔn)與中國特色，綜合了上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管層激勵(lì)、所有權(quán)情況、財(cái)務(wù)透明度、公司控制權(quán)市場、法制基礎(chǔ)、中小投資者權(quán)益保護(hù)、產(chǎn)品市場競爭程度等8個(gè)公司治理因素，并構(gòu)建了合理的模型進(jìn)行計(jì)算，對中國上市公司的治理情況進(jìn)行了完整的橫截面剖析。

需要指出的是，該模型采用主元素分析法，著重突出了管理層與股東利益一致、限制控股股東“隧道效應(yīng)”等方面的特征值。治理指數(shù)排名較高的公司只是意味著在減少“代理成本”、防止侵害上市公司權(quán)益等方面具備了更好的條件，并不意味這些公司的決策必然有利于所有不同類別的股東價(jià)值最大化，尤其是不一定有利于保護(hù)其他利益相關(guān)者的利益。

公司管理的現(xiàn)代契約理論認(rèn)為，不同的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的資本結(jié)構(gòu)和投融資行為。將這次公司治理指數(shù)與“《新財(cái)富》2005上市公司成長性”的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比研究，我們獲得了許多令人耳目一新的結(jié)論。當(dāng)然，有關(guān)公司治理指標(biāo)與公司實(shí)際業(yè)績關(guān)聯(lián)性問題，至今仍是公司管理研究爭論的話題，我們僅就兩項(xiàng)排名的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證討論。

目前經(jīng)營業(yè)績與公司治理弱相關(guān)

對比公司治理和成長性兩大排名的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，治理結(jié)構(gòu)只在一定的范圍內(nèi)與經(jīng)營業(yè)績體現(xiàn)出相關(guān)性。整體上看，中國上市公司的經(jīng)營業(yè)績與治理間的相關(guān)性不顯著，治理結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營業(yè)績的改善未能起到應(yīng)有的作用。

成長性排名高于治理指數(shù)排名的689家公司中，有611家實(shí)際控制人為國有，占88．68％，兩項(xiàng)排名位次差異最大的公司，絕大部分屬于石化、鋼鐵、能源行業(yè)的大型公司；而成長性排名低于治理指數(shù)排名的514家公司(另有1家位次相等)中，只有269家為國企，僅占52．33％，且以中小型企業(yè)為主，行業(yè)較分散。這也說明，目前成長性高的公司治理水平偏低，非國有企業(yè)雖然治理結(jié)構(gòu)較好，但盈利能力不強(qiáng)、成長性不高。

行業(yè)數(shù)據(jù)也支持這一結(jié)論。按照證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)分類的13個(gè)一級(jí)行業(yè)中，由于金融業(yè)未進(jìn)入《新財(cái)富》“成長性100強(qiáng)”評(píng)比，我們對比12個(gè)行業(yè)的情況發(fā)現(xiàn)，公司治理與行業(yè)盈利能力、行業(yè)成長性呈顯著性負(fù)相關(guān)，也就是說，盈利能力越強(qiáng)的行業(yè)，治理指數(shù)越低。由此也可以推斷，治理對行業(yè)盈利能力的影響很小(表1)。

13個(gè)行業(yè)中，金融業(yè)的治理指數(shù)最高，G值為0．488，信息技術(shù)業(yè)次之二G值為0．251，采掘業(yè)的治理指數(shù)最低，G值為-0．922。總體來看，新興行業(yè)的治理指標(biāo)要強(qiáng)于傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)治理指標(biāo)好于壟斷行業(yè)。從制造業(yè)二級(jí)行業(yè)看，依然存這一規(guī)律：金屬非金屬、石油化學(xué)塑膠塑料等制造業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)治理指數(shù)較低，而醫(yī)藥生物、電子等制造業(yè)新興行業(yè)治理指數(shù)較高(表2，木材家具行業(yè)樣本數(shù)過少，代表性不強(qiáng))。

對于公司治理指標(biāo)與經(jīng)營業(yè)績的背離，我們也必須看到，“標(biāo)準(zhǔn)普爾公司治理評(píng)分”等系統(tǒng)都從宏觀層面上強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境對一個(gè)公司的治理質(zhì)量的影響，只有建立在法律、監(jiān)管、信息和市場環(huán)境有效的基礎(chǔ)上，好的公司治理結(jié)構(gòu)才能真正有效地促進(jìn)和保護(hù)股東及利益相關(guān)者的利益。

中小板企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與成長性俱佳

在治理指數(shù)排名中，名次居前的大多為2003、2004年上市的中小企業(yè)板上市公司，大規(guī)模的公司(以銷售收入衡量)卻很少具備良好的治理結(jié)構(gòu)。以具有可比性的1204家上市公司為樣本，并以2004年的銷售收入代表公司規(guī)模，則公司治理水平與公司規(guī)模較顯著呈負(fù)相關(guān)(圖1)，相關(guān)系數(shù)為-0．2091(取銷售收入的自然對數(shù)計(jì)算)。

截至2004年12月31日上市的38家中小板企業(yè)，則大多在兩項(xiàng)排名中名列前茅(表3)。38家中小板企業(yè)的治理排名中值為第41名，成長性排名中值為第183名，表現(xiàn)出了遠(yuǎn)超上市公司整體的治理水平和成長性。38家企業(yè)的基本成長率中值為9％，治理指數(shù)中值為1．99，均遠(yuǎn)高于排名公司整體中值的4％和-0．15。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，1204家公司的經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)中值為4．92％，而中小板企業(yè)高達(dá)10．i58％，說明其盈利能力遠(yuǎn)強(qiáng)于上市公司整體水平。1204家公司的有息負(fù)債率(D／E)為54．11％，股利支付率(b)為12．18％，而中小板企業(yè)分別為18．67％和24．09％，這一方面說明中小板企業(yè)償債能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，另一方面也顯示，中小板企業(yè)尚未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，仍有提升價(jià)值空間。不過，根據(jù)中小板企業(yè)治理水平較高、很少因代理成本而產(chǎn)生“投資不足”的情況推斷，這些企業(yè)未來可能缺乏足夠的成長機(jī)會(huì)。

從市場表現(xiàn)考察，1204家公司的市凈率中值為1．4，38家中小板企業(yè)達(dá)2．01，高出42．83％，說明市場愿意為中小板企業(yè)支付比上市公司整體更高的溢價(jià)。

盈利能力強(qiáng)的公司投資不足，盈利能力弱的公司過度融資

《新財(cái)富》的上市公司成長性排名中，基本成長率(g)的高低主要取決于經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、有息負(fù)債率(D／E)、股利支付率(b)三項(xiàng)指標(biāo)。我們通過評(píng)選“成長性100強(qiáng)”所倡導(dǎo)的理念是：取得了超過社會(huì)平均回報(bào)率的公司，管理層應(yīng)該盡量利用財(cái)務(wù)杠桿，通過增加債務(wù)融資、減少股息發(fā)放為股東實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化；低于社會(huì)平均回報(bào)率的公司，管理層應(yīng)該盡量派息，降低負(fù)債水平。經(jīng)過對這一排名5年的研究，我們發(fā)現(xiàn)，最終的成長性g值與ROA和D／E的相關(guān)性極強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)分別為0．46和—0．61，而b值的影響不是很大，相關(guān)系數(shù)僅為0．09。

但需要說明的是，如果按照ROA將上市公司分成兩類，則ROA高的公司(ROA>5．36％)成長性g值與D／E呈正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為O．1282)，其D／E中值較低(39．87％)，ROA與D／E呈較顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為—0．3157)；而ROA低的公司成長性g值與D／E顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為—0．6398)，其D／E中值較高(66．77％)，ROA與D／E呈較顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為—0．2032)。

由于ROA反映的是公司的盈利性，上述現(xiàn)象其實(shí)顯示出了上市公司整體資本結(jié)構(gòu)的不合理：盈利能力強(qiáng)的公司總體負(fù)債水平偏低，而且盈利能力越強(qiáng)的公司財(cái)務(wù)杠桿水平越低，存在投資不足的現(xiàn)象；盈利能力弱、成長機(jī)會(huì)少的公司負(fù)債水平較高，存在較嚴(yán)重的過度融資現(xiàn)象。

我們還注意到，無論ROA高還是ROA低的公司，ROA與D／E都呈負(fù)相關(guān)。這一點(diǎn)可以用企業(yè)融資偏好理論解釋：盈利能力強(qiáng)的公司可以通過留存利潤解決再投入資金向題，負(fù)債壓力較小，對上市公司來說，由于證監(jiān)會(huì)對再融資設(shè)立了凈資產(chǎn)收益率不低于6％的要求，ROA高的公司更容易通過股權(quán)融資；另一方面，ROA低的公司普遍資金不足，而盈利能力越低的公司越依賴外源融資。

盈利能力強(qiáng)，治理好的公司成長預(yù)期不高，

治理對業(yè)績影響有限

管理學(xué)的代理理論認(rèn)為，治理好的公司代理成本低，企業(yè)管理層在進(jìn)行投融資決策時(shí)會(huì)從服從股東利益，在預(yù)期有成長機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)充分利用財(cái)務(wù)杠桿獲取利潤。另一方面，由于財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)度正相關(guān)，治理較差的公司管理層從自身利益出發(fā)，為了防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而危及自身的職位安全，不傾向于債務(wù)融資，因此，有成長機(jī)會(huì)而治理差的公司會(huì)存在“投資不足”的情況。

那么，在我們的上市公司中，既有較強(qiáng)盈利能力又有良好治理結(jié)構(gòu)的公司是否就會(huì)更多地使用財(cái)務(wù)杠桿呢?我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果并不支持這一假定。

從1204家公司的整體情況看，治理指標(biāo)G與ROA正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)o，2)，但與D／E基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0．02)。也就是說，整體上，治理好的公司盈利能力較強(qiáng)，但并不一定更多地使用財(cái)務(wù)杠桿。

為便于分析，我們將全部公司劃分成四類進(jìn)行考察：

第一類是盈利能力強(qiáng)且治理好的公司。我們選取ROA>5．36％且屬于“治理指數(shù)100強(qiáng)”(G>I．14)的公司，共有63家，其治理指數(shù)G與ROA正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0．3268)；但與D／E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)—0．3647)，而且D／E的中值儀為37，93％(高于盈利能力強(qiáng)而治理低的公司D／E中值，但遠(yuǎn)低于全部1204家公司的D／E中值54.11％)。由此可以判斷，盈利能力較強(qiáng)的公司一般治理結(jié)構(gòu)較好，這些公司比盈利能力強(qiáng)而治理指標(biāo)低的公司有更強(qiáng)的債務(wù)融資傾向，但財(cái)務(wù)杠桿的使用仍然不足。

對這種現(xiàn)象的另一合理推斷是，雖然此類公司目前盈利能力較強(qiáng)，但未來的成長機(jī)會(huì)不佳，邊際投資回報(bào)率較低，因此公司管理層仍傾向于保持較低的財(cái)務(wù)杠桿水平。此外，研究理論也認(rèn)為投資會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平相關(guān)，因此，此類公司保持較低負(fù)債水平也可能與行業(yè)競爭強(qiáng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高有關(guān)。

具體來看，此類公司以近兩年上市的中小板企業(yè)居多，在屬于“治理指數(shù)100強(qiáng)”且ROA>5．36％的63家公司中，有34家是2003年以后上市的，雖然它們的治理指標(biāo)較高，但D／E并未隨著治理指標(biāo)的提高而提高(D／E與G值的相關(guān)系數(shù)為—o．2925)，而且負(fù)債率更低(D／E中值僅為30．59％)，說明新上市企業(yè)雖然治理結(jié)構(gòu)較好，但很可能因?yàn)橘Y金充裕而并沒有更強(qiáng)的融資需求。而且D／E與ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.5569，顯著負(fù)相關(guān)，說明ROA仍是影響D／E的主要因素，而且盈利能力越強(qiáng)的公司融資需求越低，也說明近兩年新上市的企業(yè)未來并不一定有更好的成長機(jī)會(huì)。

第二類是盈利能力強(qiáng)但治理排名低的公司，具體來看，以國有控股的大型企業(yè)為主。我們選取ROA>5，36％但治理指標(biāo)較低(G<-i．36)的63家公司進(jìn)行觀察，此類公司的G值同樣與D／E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)—o．17)，負(fù)債率更低(D／E中值為29．65％)，而G與ROA基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0．01)。根據(jù)代理理論，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點(diǎn)是邊際權(quán)益代理成本和邊際債務(wù)代理成本趨于相等之時(shí)，Myers(1977)對“投資不足”這一債權(quán)代理成本進(jìn)行了專門研究，發(fā)現(xiàn)在負(fù)債率和“投資不足”之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，據(jù)此可以認(rèn)為，較差的治理一定程度上限制了公司融資，但較差的治理一般不會(huì)對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響，而這也可能是盈利能力強(qiáng)的公司在改善治理方面缺乏動(dòng)力的原因。此外，這類公司ROA與D／E也呈顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)—0．4)，說明影響負(fù)債率的更重要因素還是盈利能力。

第三類是盈利能力弱但治理好的公司。此類公司以重組類或民營企業(yè)為主，規(guī)模較小，經(jīng)營業(yè)績雖不出色，但很少有陷入嚴(yán)重經(jīng)營困難者。在ROA<5．36％且屬于“治理指數(shù)100強(qiáng)”(G>i．14)的37家公司中，G值同樣與D／E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)—0．15)，但這些公司負(fù)債水平相當(dāng)高，D／E達(dá)66．24％，說明整體而言此類公司仍然存在大的成長機(jī)會(huì)，或者公司管理層愿意為改變經(jīng)營現(xiàn)狀承受更高的風(fēng)險(xiǎn)，但治理好的公司使用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)更為謹(jǐn)慎。G與ROA基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0．05)，但ROA與D／E正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0．22)，說明這類公司中盈利能力相對較好、接近社會(huì)平均收益水平的公司如“萬家樂A”、“康達(dá)爾A”等，更愿意通過財(cái)務(wù)杠桿提升業(yè)績，但盈利能力較差的公司如“精倫電子”、“上風(fēng)高科”等，難以通過增加投資改變業(yè)績水平，因此不愿承擔(dān)更大債務(wù)。

第四類是37家盈利能力弱而且治理排名低的公司，即ROA>5．36％、治理指數(shù)G<-i．68的公司。此類公司大多上市較早，規(guī)模較大，以建筑、化工、紡織等傳統(tǒng)行業(yè)的國企為主，許多公司處于行業(yè)或經(jīng)營的低谷。它們的G值同樣與D／E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)—O．12)，負(fù)債率中值高達(dá)65．45％，說明此類公司管理層存在過度融資的情況，治理指標(biāo)越低的公司債務(wù)水平越高，如“錦化氯堿”、“江西水泥”等。G同樣與ROA基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0．04)，ROA與D／E基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0．04)。

盈利能力強(qiáng)，治理好的公司分紅較少，市場溢價(jià)較高

我們的研究結(jié)果顯示，治理好的公司，市凈率更高，表明市場愿意為治理好的公司支付更高的溢價(jià)。這與麥肯錫對新興市場投資者的調(diào)查結(jié)果一致。該項(xiàng)調(diào)查顯示，80％的投資者愿意為治理好的公司支付溢價(jià)。由此可見，改善治理結(jié)構(gòu)本身就可以提升上市公司的股東價(jià)值。

市凈率反映市場對公司的估值，也反映市場對公司成長前景的看法。本次排名公司的市凈率中值為1．43，按照上述四類分組統(tǒng)計(jì)，第一類公司的市凈率為1．73，第二類為1．42，第三類為1．45，第四類為1．30，再次驗(yàn)證市場對盈利能力強(qiáng)、治理好的公司愿意支付較高的溢價(jià)，并有較高的未來成長預(yù)期。但是如前所述，盈利能力強(qiáng)、治理好的公司管理層可能由于并不預(yù)期企業(yè)未來有較大的成長機(jī)會(huì)，因此資本結(jié)構(gòu)比較保守，傾向于保持較低的負(fù)債率。

市場對負(fù)債水平的評(píng)價(jià)也是備受爭議的話題。整體看，市凈率與D／E存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)—o，11)，說明市場整體上對于D／E高的公司以負(fù)面評(píng)價(jià)。但是，根據(jù)前述分析，由于各公司盈利能力、治理水平和成長前景不同，市場對其負(fù)債水平的評(píng)價(jià)也會(huì)有很大區(qū)別。

雖然在整體上，治理G值與企業(yè)分紅派息率b基本不相關(guān)(—0．05)，基本成長率也與b相關(guān)性較弱(0．09)，但是分類統(tǒng)計(jì)顯示，第一類公司的b中值為0．19，第二類公司的b中值為0．22，說明盈利能力強(qiáng)且治理好的公司傾向于留存利潤，這與它們比第二類公司有更高的負(fù)債水平相符：而第二類公司過高的派現(xiàn)率不能排除大股東借派現(xiàn)實(shí)施財(cái)富轉(zhuǎn)移，損害其他類別股東和公司長期利益的行為。

Healy and Palepu等人以美國上市公司為樣本的研究也發(fā)現(xiàn)，雖然大多數(shù)情況下派發(fā)現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)是正向的，然而，一些公司如高成長性公司派現(xiàn)也可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，因?yàn)榇伺e會(huì)對公司的成長潛力產(chǎn)生消極影響。Fama andFrench研究1926-2000年美國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，1980年以后越來越少公司分配現(xiàn)金股利，原因在于絕大多數(shù)高成長公司并不支付現(xiàn)金股利。剔除高成長公司，則有超過50％的上市公司支付現(xiàn)金股利。

從第三類公司b中值為0、第四類公司為0.04則可以明顯看出，相對公司治理而言，盈利能力對分紅政策的影響更大。

擴(kuò)張速度不影響治理

從上市公司2003、2004年銷售收入的增長情況看，規(guī)模擴(kuò)張速度(兩年的平均增長率)與公司治理水平的相關(guān)度極低，相關(guān)系數(shù)為0．0237(圖2)。“公司治理100強(qiáng)”的增長率中值為26．7％，與1204家可比公司的增長率中值23．09％接近。這說明，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張取決于宏觀環(huán)境、行業(yè)地位、企業(yè)發(fā)展策略等多方面影響，雖然資本市場認(rèn)同公司治理效果，但產(chǎn)品市場有更多因素在發(fā)揮作用。同時(shí)也說明，規(guī)模擴(kuò)張快的企業(yè)缺乏改善治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)力，公司治理很難通過企業(yè)內(nèi)生需求得到改善。