再融資的經驗教訓

編者按：

資本管理能力的高低，決定了商業銀行持續發展的能力。國內中小商業銀行，尤其是上市銀行在適時補充資本推動自身發展方面已經具有了一些經驗，也有教訓，本期將就此方面加以分析，下期則對商業銀行資本補充過程中的渠道選擇、后續再融資的規劃原則及其方案等方面提出建議。

上市銀行面臨的資本瓶頸及其解決（上）

根據戰略和承受風險的能力確定資本管理的目標

資本管理的目標是實現企業的股東價值最大化，本質上與企業的戰略規劃和日常經營管理均密切相關，并不僅僅是簡單的融資和運用問題，戰略目標的規劃、業務領域風險和收益的匹配與資本管理的關系非常重要。

從表一中的三個案例可以得出以下幾個結論：

——資本管理的目標并不僅僅是簡單追求較高的資本收益率。事實上這樣做也并不能夠獲得資本市場的認同，商業銀行資本管理的目標應該是在成本可以承受下和風險完全覆蓋下所獲得的較高資本收益率。在有效市場下，專業的分析機構和人員將全面地評估上述因素，從而通過影響商業銀行股價和市值的變動來影響上市銀行的價值。因此，盡管在同一時間段內，銀行家信托的平均資本收益率高于勞埃德銀行，卻由于市場對其衍生金融工具交易業務風險的懷疑，其公司投資價值并沒有獲得資本市場的認可，并埋下了后續被收購的伏筆。因為股價偏低導致市值過低，很容易受到購并的威脅，喪失獨立的企業主體地位。

——資本充足率并不是越高越好，滿足監管資本要求以后，公司應該根據內部經濟資本的要求設定合理的資本總量、結構和融資計劃，盲目地追求較高的資本充足率對于商業銀行而言是非常不適合的，資本市場也不會對此簡單地給出較高的溢價。花旗銀行的案例生動地說明了這一點。

——當出現資本過剩時，應該根據公司的戰略目標和公司承受風險的能力明確資本管理的目標，選擇是根據決定提高公司所承擔的風險以期獲得更高的風險收益，還是進行股票回購以提升公司價值。花旗銀行20世紀90年代中期進行股票回購的行為，就為其后續獲得資本市場的認可奠定了比較好的基礎。

中小商業銀行資本補充的回顧及其績效評估

回顧我國中小商業銀行發展的歷史，以上市為分界點，各家銀行的主要融資方式有非常明顯的變化。上市前中小商業銀行主要通過定向募集方式（包括發起設立和增資擴股）發行法人股募集資本和利潤留存積累資本，例如浦發銀行分別通過1993年發起設立和1997年增資擴股兩次募集法人股各10億股，一共募集20.1億資金，極大地推動了其自身發展，浦發銀行的資產規模在1999年上市時達到900億左右。而上市以后，中小商業銀行補充資本的渠道轉向公開市場和內部積累并重。還是以浦發銀行為例，其先后通過1999年首次公開上市和2003年增發分別募集4億和3億新股，募集資本總金額達到65.35億元，從而把握了近年的發展機遇，將資產規模在4年時間內迅速擴張為2003年底的3727億。而其他幾家上市銀行也表現出明顯的類似特征。

總體而言，國內中小商業銀行，尤其是上市銀行在適時補充資本推動自身發展方面已經具有了一些經驗的，但與此同時，對比各家上市銀行再融資行為的相關特征，仍然可以挖掘出一些經驗和教訓，供我們借鑒和總結。下面我們從投資者回報角度就國內目前上市銀行的相關情況進行對比如下：

——流通股股東和非流通股東的投資者回報比較

中小商業銀行今后將以公開市場作為資本募集的主要來源，但投資者回報方面，尤其是流通股股東的回報方面中小商業銀行相對有所不足，分別按照新股中簽價格和新股上市首日收盤價作為購買價格，按照2004年5月31日收盤價作為賣出價格，計算收益率數據（考慮累積現金分紅、紅股，但不計復利，并且現金股利扣除20%所得稅）如表二所示?？梢园l現，中小商業銀行流通股股東的持股收益率明顯較低，尤其是浦發銀行上市首日收盤價收益率太低，直接影響其在股票市場的表現、再融資操作和成本，并且這一計算沒有考慮時間因素，如果考慮時間因素并進行復利計算，浦發銀行的收益率顯然更低。當然這也有證券市場自身發展的原因，尤其是浦發銀行上市首日的股價過于高開，導致近幾年的股價運行軌道整體呈現下行趨勢。

這里的一個重要經驗就是把握市場脈動，順勢而為，發行價和上市價的落差不應太大。由于國內市場的發行價受到管制，而境外市場定價比較自由，如果未來中小商業銀行在境外上市，應該注意這一經驗，避免重蹈覆轍，導致融資成本過高。

相對于流通股股東，非流通股東的回報率要高得多。以浦發銀行為例，目前的非流通股股東為兩批，分別是建行時的參股股東和1997年定向增資的股東，他們的回報均非常高。第一批法人股股東的累積算術收益率達到526.66%，而第二批法人股股東的累計算術收益率達到461.9%。累計現金分紅率方面，第一批法人股東達到66%，第二批也達到了1.7%。相對于前述流通股股東大多沒有收回投資成本而言，法人股股東不僅早已經收回了投資成本，并且均已經取得了相當高的投資收益，第一批法人股東的現金分紅收益率甚至已經超過了同期國債的收益率水平。

——股權結構變化情況

上市以后，各家上市銀行均通過資本擴張很好地支撐了資產規模的迅速增長，但各家銀行的資本擴張速度和控制權讓渡表現出一定的差異。這方面，民生銀行表現最為激進，而浦發銀行相對謹慎。從目前股權結構流通股的占比上看，民生銀行和招商銀行分別為30%和26%，而浦發銀行雖然最先上市，但占比僅為23%，而從流通股累計募集金額方面看，浦發銀行通過首發上市和增發一共取得65.35億元，而民生銀行通過首發上市和可轉債募資達到81.3億元，招商銀行僅通過首發上市即取得了109.5億元。與此同時，從流通股的加權募資價格看，浦發銀行的7.26元明顯較高，而民生和招商分別為5.64元和6.08元，說明各家上市銀行在新股定價和送轉股政策方面存在一定差異。具體見表三。

總結上述分析，可以得出如下結論：

首先，在國內流通股和法人股東股權分置情況下，法人股股東和流通股股東的成本收益非常不匹配，上市銀行流通股股東的回報相對有所不足，面對今后以公開市場作為資本募集的主要來源的現實，這一現象直接影響上市銀行的再融資操作和再融資成本。今后各家上市銀行必須適當考慮非流通股股和流通股股東兩者利益的平衡。

其次，國內四大國有銀行和交通銀行改革的加速將顯著降低國內銀行股的定價空間。因此，在此之前，中小商業銀行必須抓住相關機遇，通過合理設計有關再融資條款和具體內容在最大限度利用政策空間的前提下，盡量多地取得融資金額。在國內目前偏好送轉股而不喜歡分紅的情況下，中小商業銀行應該適當在分紅政策上做出調整，以吸引A股流通股股東，并適度做大總股本，奠定未來海外上市的再融資基礎。