匯改機(jī)會(huì)不容錯(cuò)過

從歐美發(fā)達(dá)國家短期利率及主要貨幣走勢上看，現(xiàn)在是人民幣匯率形成機(jī)制改革的最好時(shí)機(jī)

就外匯市場而言，美聯(lián)儲(chǔ)的多次加息早在意料之中，但歐洲央行在12月1日的調(diào)息，則是個(gè)不大不小的意外。

自科技股票泡沫破滅的五年來，歐洲央行一直維持低利率政策。這一政策的延續(xù)在前些年得到了強(qiáng)勢歐元的幫助，而且歐元區(qū)內(nèi)需不振，也使通脹一直低于歐洲央行所盯住的目標(biāo)。但是，今年歐元對(duì)美元的弱勢令人跌破眼鏡，加上原材料和能源價(jià)格上漲，不能不使歐洲央行擔(dān)心通脹的潛在壓力。

美國與歐元區(qū)的短期利率在2004年上半年開始脫節(jié)。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基金利率從1.25％提到4％，而歐洲央行于近日才在五年內(nèi)第一次加息，使其基準(zhǔn)利率上升25個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到2.25％。

美國與歐元區(qū)的利差擴(kuò)大，是美元對(duì)歐元反彈的主要原因。然而，外匯市場具有驚人的消化現(xiàn)有信息的能力。匯率往往不是由現(xiàn)有利差水平，而是由利差未來的變化預(yù)期決定的。歐洲央行加息后，行長特里謝對(duì)繼續(xù)加息持謹(jǐn)慎態(tài)度，而美國聯(lián)邦基金利率大致還有50－100基點(diǎn)的上升空間。因此，美元對(duì)歐元匯率短期走低的可能性頗小。

從歐美發(fā)達(dá)國家短期利率及主要貨幣走勢上看，現(xiàn)在是人民幣匯率形成機(jī)制改革的最好時(shí)機(jī)。所謂改革人民幣匯率形成機(jī)制，就是創(chuàng)造條件，讓盡可能多的市場主體參與人民幣的交易，讓市場的力量形成匯率價(jià)格，而不是簡單的升值。事實(shí)上，在完善的匯率形成機(jī)制下，人民幣甚至有可能低于現(xiàn)在的價(jià)格。

現(xiàn)在改革匯率形成機(jī)制的主要原因有以下三點(diǎn)：

第一，盡管原材料和能源高價(jià)格是近期歐美調(diào)息的直接誘因，但歐洲央行的舉動(dòng)至少證明，它對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不太悲觀。歐美的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭主要受制造業(yè)萎縮的影響，當(dāng)國內(nèi)需求出現(xiàn)問題時(shí)，“不公平競爭”的中國是最好的替罪羊。現(xiàn)在歐美處于利率上升周期，局部貿(mào)易摩擦升級(jí)的可能性就相對(duì)較小，有利于中國進(jìn)行匯率制度改革。

第二，顯然，中國已啟動(dòng)了匯率形成機(jī)制調(diào)整過程，正在把人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤；但短期內(nèi)，美元仍然在貨幣籃子中占主要地位。如果美元走強(qiáng)，人民幣對(duì)其他貨幣也就會(huì)走強(qiáng)，從而減少人民幣名義匯率被迫調(diào)整的壓力，有利于實(shí)行制度改革而不是屈從于升值壓力。

第三，從國際資本市場對(duì)歐美利率政策的反應(yīng)來看，主要股市一直造好，債券市場平穩(wěn)，美元近期對(duì)歐元及日元均穩(wěn)中有升。假定為了讓對(duì)利率高度敏感的樓市軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行將進(jìn)一步加息，那么顯然，機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在相對(duì)看好股票而看淡美歐國債，這為美歐短期利率上升創(chuàng)造了空間。而中國貨幣政策“寬貨幣，緊信貸”的格局目前很難改變，即使2006年不出現(xiàn)通縮，下游行業(yè)利潤空間狹窄的困境仍然很有可能波及上游行業(yè)，因此沒有必要采取任何貨幣緊縮政策。

事實(shí)上，人民幣與美元的利差極有可能擴(kuò)大。不久前，中國人民銀行行長助理易綱曾提到匯率與利差的關(guān)系，其大致意思是，那些借美元投機(jī)人民幣升值的人很可能會(huì)在利差上賠錢。而在我看來，人民幣與美元利差的擴(kuò)大，無疑可以增加熱錢進(jìn)入中國的機(jī)會(huì)成本，減少人民銀行回籠流動(dòng)資金的負(fù)擔(dān)，是可取的措施。

總之，目前中國加大匯率形成機(jī)制的時(shí)機(jī)不容錯(cuò)過。

另外，人民幣匯率形成機(jī)制的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，是豐富與人民幣相關(guān)的避險(xiǎn)工具。在這方面，外匯市場上人民銀行與商業(yè)銀行總額高達(dá)60億美元的掉期合同交易頗具意義。

目前一年掉期合同的價(jià)格為7.85人民幣/美元，幾乎與遠(yuǎn)期不可交割的價(jià)格相同。但遠(yuǎn)期不可交割市場的規(guī)模，顯然無法消化如此大宗的一次性交易，最后只能是央行自己消化。

央行關(guān)注人民幣走勢，同時(shí)以莊家身份引導(dǎo)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與人民幣衍生產(chǎn)品運(yùn)作，從而使中國企業(yè)得以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，這些都無可厚非；但是，7.85人民幣/美元的掉期合同價(jià)格的“指導(dǎo)”作用有待商榷。如果央行的目的在于發(fā)展人民幣產(chǎn)品，建立人民幣利率曲線，而非“同意”境外人民幣遠(yuǎn)期不可交割市場的看法，則其積極作用值得期許。

人民幣短期升值壓力在很大程度上來自資本項(xiàng)目管制，導(dǎo)致資金只能進(jìn)不能出；中國匯率機(jī)制形成的最大突破口也是如何解除結(jié)匯制度，這樣才能形成一個(gè)有眾多個(gè)人、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)參與的生機(jī)勃勃的外匯市場。提供指導(dǎo)價(jià)格會(huì)造成企業(yè)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，減弱其匯率避險(xiǎn)的意愿，央行沒有必要、也不應(yīng)該為市場提供未來匯率的“指導(dǎo)”。

作者為英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國咨詢總監(jiān)，曾在多家外資銀行任經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣債券策略師