海外人民幣價格并軌

如果零售人民幣NDF出臺可以減少人民幣在遠期不交割的溢價，就將減弱海外要求人民幣再估值的理由，為國內人民幣匯率制度改革爭取到寶貴的時間

數日前，香港財資市場發展委員會（下稱財委會）正式推出零售人民幣不交割遠期外匯合約（NDF）。

根據財委會設想，隨著人民幣匯率改革的進一步深入，非機構投資者的對沖風險管理需求必然增加，但目前人民幣NDF市場的參與者基本上是機構投資者，散戶比較罕見或根本不存在，故而有此一舉。

財委會此舉當屬明智。一來，香港人民幣市場將變得更有效率，可以促進國內人民幣產品的發展；二來，人民幣NDF的推廣有助于減少來自投機人民幣的升值壓力。

眾所周知，香港是全世界資本流動性最高的市場，銀行數目多過米鋪，各種金融公司在充分競爭的環境下為消費者提供多種便利的服務。

既然資本流動性高度發達，同樣一個金融產品就不能賣兩個價錢。但目前人民幣在財委會所指的兩個市場（人民幣NDF和銀行零售市場）的價格明顯不一樣。

由于人民幣面臨巨大的升值壓力，人民幣NDF價格低于現匯（一年期人民幣NDF價格大約在7.84元，反映了市場對人民幣一年后升值4％的預期）。

但在人民幣零售市場，任何期限存款都不可能低于現匯（8.09元）。假如銀行付給零售客戶負利率，消費者寧愿把人民幣放在床墊下。因此，人民幣在零售市場便宜，而在NDF市場較貴。

這種差價存在的原因在于高昂的交易成本。人民幣NDF的門檻頗高——入場費最少要幾十萬美金及諸多附帶條件（如擔保）；根據目前的規定，非個人不許在香港銀行系統內從事人民幣業務，而且消費者每天最多只能從一家銀行換2萬元人民幣。

換言之，機構投資者和零售客戶實際上在兩個完全不同的市場進行運作。然而，在一個資本流動性高的市場里，賤賣貴買一定只是暫時現象。財委會的基本思路就是把這兩個市場打通，使“一物兩價”最終變為“一物一價”。

當然，人民幣兩種價格的并軌絕非一朝一夕之功。畢竟，零售客戶對NDF的熟悉程度不高，很難想像他們會馬上踴躍投入NDF市場。

但正如財委會指出的，這個產品的推出主要是針對那些在內地有實際需要的小客戶（如中小企業）。這些企業在內地有廠房、設備及人民幣收入，但目前還達不到機構投資者參與人民幣NDF對沖活動的下限。零售人民幣NDF恰好可以彌補這方面的市場空缺。

一旦零售人民幣NDF業務在香港得到推廣，我認為人民幣NDF的溢價會被逐漸壓低。

正如前面所指出的，零售客戶可以隨時到銀行以現匯價格兌換人民幣，然后轉成人民幣存款。中小企業也完全可以到財委會建立的零售人民幣NDF平臺上買與人民幣存款等值的美元（沽人民幣）。假如人民幣升值，客戶可以直接把銀行的人民幣交割給莊家；假如人民幣不變或貶值，客戶就在NDF市場上賺錢。

上面描述的無風險套利與人民幣匯率形成機制有何關聯？

以我之見，中國人民銀行目前在匯率上作的所有微觀改革措施，目的都是使人民幣匯率擺脫其單向走勢的尷尬局面。中國人民銀行行長周小川在接受《財經》采訪時，曾經呼吁大力發展服務業，因為只有健全的金融體系才能降低中國過高的儲蓄率，從而真正刺激內需。否則，一方面內需不振，就業的壓力迫使經濟增長依賴凈出口，加大貿易摩擦；另一方面，高儲蓄率又不斷造成人民幣升值壓力，令外匯儲備縮水。

本月下旬，美國財政部又將公布一份關于人民幣的報告，其項莊舞劍的動機顯而易見。同時，央行出臺的完善人民幣形成機制的諸多措施（包括對非美元外匯交易活動區間擴至3％）卻總讓人有遠水不解近渴之感。因此，如果零售人民幣NDF出臺可以減少人民幣在遠期不交割的溢價，就將減弱海外要求人民幣再估值的理由，為國內人民幣制度改革爭取到寶貴的時間。

不過，在更廣闊的視野中，改革的緊迫性卻遠未減弱。

當前，全球外匯市場受到兩大因素的影響：

一是高油價加劇全球通脹壓力，美元利率處于上升周期，美元與主要貨幣利差進一步擴大；

二是日本復蘇給全球經濟帶來利好。這都導致國際流動資金的減少，借美元的成本已相當可觀。人民幣匯率制度改革的迫切性將會進一步增強，這是我們所面臨的真正挑戰。

作者為英國經濟學人集團經濟學人信息部中國咨詢總監，曾在多家外資銀行擔任經濟學家和貨幣策略師