貨幣供應增長１５％：是冷是熱？

元旦過后，南寧乍暖還寒。1月4日至6日在此召開的中國人民銀行2005年工作會議，預告出新一年貨幣政策信息，昭示著新一年宏觀經濟的溫度。

就在這次會議上，央行確定了2005年狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2增長的預期目標——15％；同時，央行將全部金融機構新增人民幣貸款的預期目標設定為2.5萬億元。由于匯率和利率不在討論之列，這兩項反映貨幣控制松緊程度的重要指標，自然而然成為人們關注和爭論的焦點。

這到底是貨幣進一步緊縮的信號，還是2004年年末貨幣政策的延續？盡管2004年的貨幣供應控制很緊，但進入四季度以后，已經顯示出放松的態勢。對上述問題的不同回答，直接引出了對2005年中國宏觀經濟走勢的不同預測。

其實，三周之前，在央行召開的一次專家會議上，就已出現不同意見的爭論。一位不愿透露姓名的與會專家向《財經》透露，他當時竭力建議貨幣供應增長速度應保持在15％的水平。另一派針鋒相對的意見則認為，這樣貨幣控制過緊，如擬定17％的貨幣供應增速，似更為合理。

央行南寧會議的正式決定發布之后，引起了很大的反響。樂觀者認為，貨幣控制延續了2004年底相對寬松的態勢，保持了政策的穩定性；悲觀者則認為，貨幣控制過緊，將會導致中國經濟加速下滑；更有人引證說，前幾天國際銅、鋁等期貨價格大幅下跌，即是市場對這一信號的負面反應。

樂觀派更傾向與去年年底的數據相較。中國國際金融公司首席經濟學家哈繼銘認為，如果僅僅因為設定的增速低于2004年設定的增速，就斷言2005年貨幣控制過緊，顯然沒有道理。高盛中國首席經濟學家梁紅、德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿持相似看法：盡管2004年央行最初把M2的目標增速設定為17%，但5月后貨幣政策就發生了重大變化，8月至11月之間M2的平均增長速度只有13.8%。據央行的初步估計，2004年年末M2的增速為14.5％。因而2005年15%的貨幣增速，表明貨幣政策在適度放寬。

馬駿認為，2.5萬億元的新增人民幣貸款目標同樣支持這個結論。馬駿和哈繼銘的計算得出類似的結論——這相當于13.8％的增長速度，高于2004年8月至11月平均13.6％的增長速度。這意味著央行希望銀行體系的流動性有所提高。

悲觀者的計算方法則不一樣。光大金融研究所首席經濟學家高善文即認為貨幣控制偏緊。2004年的貨幣控制過緊，遠遠超出正常范圍，2005年仍然延續這個態勢。許多人估計，2005年的GDP增速將在8.5％左右，而GDP 的縮減指數不太可能低于5％，兩項加總在13％－14％之間。高善文認為，2005年貨幣流通速度至少有3-4個百分點的放慢，才能回歸長期趨勢。2004年實際的貨幣流通速度則明顯高于長期趨勢，這本身是貨幣緊縮的反映和后果。兩者加總，他計算出來的中性貨幣供給增速為17％。

“如果明顯低于這個水平，則意味著流通速度與長期趨勢的背離繼續擴大，緊縮力度在加碼，市場的影子利率還會往上走。”高說，“因為經濟增長和物價增長對貨幣需求在增長，但供給卻沒有上去。”

據稱，由于貨幣供應緊張，真正對經濟活動有意義的利率水平在大幅提高。高善文估計，市場加權的貸款利率全年增幅不低于120個基點，甚至大于聯儲加息的力度，黑市利率增幅恐怕更大。他認為，如果貨幣供應被準確地限制在15％的增長水平，則2006年的經濟不能太樂觀，增長速度可能在8％以下；考慮到前幾年大量形成的生產能力，一旦經濟顯著放慢，再次出現通貨緊縮并非沒有可能。

在他看來，市場對此有負面反應也就不足為奇了。前幾天銅、鋁等遠期價格以及香港股市的下跌，固然是美國加息預期以及美元走強背景下的結果，但擔心中國貨幣過度緊縮也是原因之一。

北京大學中國經濟研究中心教授宋國青也懷疑銅、鋁價格的下跌與此有某種關聯。但他認為，即使央行真能穩定15％的貨幣供應增長率，在當前的情況也無不可。“現在真實利率比較低，貨幣流通速度就會快一些，貨幣供應不至于太緊張。”他補充說，“如果利率提高，15％的增速就顯得偏緊。但近期內不會加息。”

更重要的是，宋國青認為，央行的這一設定并不是很硬性的，需要“看一步走一步”；而且，總的宏觀調控情況是由國務院把握，其效果并非央行一家所決定，其他宏觀調控的手段（如控制項目）最后都會在貨幣供應量上表現出來。

高善文同樣承認，貨幣政策的執行會有一定的彈性。梁紅更指出，由于中國經濟結構的變化和開放程度的提高，對貨幣供應進行數量控制的有效性已經越來越小了。

從2004年貨幣政策的執行情況來看，15％這一目標的確存在變化的可能。無論如何，經濟加速下滑，顯然并非央行設定目標的初衷。