穩健投資者宜借機介入可轉債

68%的轉債標的股價低于轉股價凸顯投資價值

2005年債券市場風險可能主要來自人民幣匯率問題

股票市場點位已明顯低于所有存量轉債的發行點位，意味著絕大部分轉債已經跌至底部，可轉債進入價值投資區域。追求穩健的投資者當前應重點關注已經接近純債底價的轉債品種。

68%的轉債標的股價低于轉股價

2004年債券市場經歷了三次大起大落，隨著通脹在一定程度的控制，債券市場有逐步走穩的趨勢。當前大部分轉債（68%）處于價外狀態，即標的股票價格低于轉股價格。價外轉債的平均價格為101.4元，投資溢價率平均僅為8.8%，處于歷史低位。價外轉債的投資溢價水平反映了市場對轉債的最低定價界限。

少數轉債（32%）處于價內和平價狀態，即標的股票價格高于或等于轉股價格。價內轉債的平均價格在114.4元，轉股溢價中值為4.5元，投資溢價率平均僅為21.8%。價內轉債的轉股溢價水平反映了市場對轉債期權價值的定價。在市場極端脆弱的情況下，期權價值顯然存在低估，沒有被投資者完全認可，一旦市場轉好，相信轉債的期權價值必將重估。而從另一個角度來看，即使股票市場進一步大幅下跌，在極端情況下所有價內轉債都跌至價外狀態，這部分價內轉債對轉債指數的跌幅貢獻也不到2%。

重點關注已接近純債底價的轉債品種

股票市場點位已經明顯低于所有存量轉債的發行點位，這意味著絕大部分轉債已經跌至底部，即使股票市場進一步大幅下跌，轉債市場在債券價值和轉股價修正、回售等保護性條款的支撐下亦不會出現大的波動，后市上漲的空間和概率將遠大于下跌。

穩健投資者應重點關注當前已經接近純債底價的轉債品種（附表），它們已成為轉債市場風險最低的一個板塊。

最大風險來自人民幣匯率問題

人民幣匯率問題將成為主導今年債券市場最大的問題。如果國際上的匯率預期與壓力難以消退，而國內卻因種種問題而遲遲無法進行匯率改革，外匯占款必將繼續大幅增加，而擠占基礎貨幣投放，加大央行公開市場操作難度。如果貨幣供給過大帶來通脹危險，央行在沒有更好的選擇時，只好再次提高存款準備金率或者提高再貼現率水平，將對債券市場造成致命的打擊。這需要結合通脹基本面而緊盯外匯占款與央行公開市場操作情況綜合判斷。

如不出現國際游資瘋狂押注與國內強力狙擊的情況，在密切監控通脹基本面、國際游資沖擊與央行票據招標利率走勢下，2005年債券市場總體上可能會好于上年。

作者為江南金融研究所研究員