民營資本慢熱鐵路投資

隨著一批新線的興建，曾被當作“夕陽產業”的鐵路業重新勾起了投資者的興趣，部分鐵路投資領域的壁壘也有了松動的跡象。

從山東第一家股份制民營火車站投入運營、民營企業可望參與安徽段鐵路和哈大線的建設等突破看，市場對鐵路的投資正以一種慢熱的方式擴展開來。

不過，囿于中國鐵路系統的壟斷格局及其巨大的經濟規模，民營資本對其中的回報與困難仍須認真考量。

2003年下半年以來，國內對鐵路貨運的市場需求日趨旺盛（圖1），鐵路系統頻頻出現1998年以來少有的貨運緊張局面。

鐵路運輸出現瓶頸，主要是因為經濟的快速發展與緩慢的鐵路建設之間形成的供需矛盾日漸突出（附文1）。改革開放以來，中國GDP年均9.3%的增長速度和年均1.4%的鐵路長度增長速度以及年均4.8%的鐵路貨運周轉量之間的差距越來越大。2003年，中國第二產業增加值占GDP的比值已經超過55%，重工業化趨勢使得承擔著主要能源物質運輸的鐵路貨運業面臨更大的需求壓力。

為了緩解鐵路運力緊張的局面，2004年1月7日，國務院原則通過了《中長期鐵路網規劃》。按照這一規劃，鐵路通車里程2020年將較2003年增加37%，據此估算，未來十幾年內，鐵路部門在基建和運輸設備方面需投入2萬億元，平均每年需投入建設資金約1200億元，是目前年均鐵路投資總量的2倍以上。

為了籌措建設資金，鐵道部2004年7月開始組織有關專家研究起草我國鐵路投融資體制改革的草案，旨在允許私營企業包括外資對鐵路網的運營部分進行投資。民資和外資規模化進入中國鐵路建設領域的趨勢已經不可逆轉。

從鐵路行業的分類看，民間資本可投資的方向主要集中在鐵路建設與基建、鐵路運營和鐵路設備制造等領域。

鐵路建設 : 投資之門徐徐開啟

目前，國內的鐵路建設基本上還是國家一手包辦，民間資本參與的很少。不過，作為適當放開鐵路建設和路網經營的有益嘗試，鐵道部與地方政府成立了一些合資鐵路公司（表1），負責部分支線鐵路的興建、運營。由于規模較小，這些公司難與國有鐵路構成競爭，在交路、維修等諸多方面還依賴于國有鐵路。

合資鐵路公司的困境在于中國沿襲多年的網運合一的鐵路系統運營模式。2003年開始，國有鐵路將鐵路運輸中極少部分分拆出來獨立運營（如中鐵集裝箱運輸公司、中鐵特貨運輸公司和中鐵行包快遞有限公司），試圖改變過去鐵路內部同業競爭的局面，但網運合一的運營模式仍然沒有改變。

2004年，在《中長期路網規劃》出臺及鐵道部長劉志軍四處考察、游說地方政府加大鐵路建設力度的背景下，鐵路投資多元化一再被提出。北京市的改革方向是將其地鐵建設市場對外開放；上海市擬拿出一、兩條優質鐵路線路上市；浙江省擬撬動民間資本大力完善新有鐵路網；河南省也計劃實施鐵路建設多元化，提升鄭州交通樞紐中心的地位。

一些鐵路瓶頸緊張的地區，已在吸引社會力量新建鐵路方面進行了大膽嘗試。2004年9月，鐵道部、發改委、國務院振興東北辦和東北三省共同簽署了投建哈大鐵路的協議，并擬向社會招標，組建股份公司或有限責任公司，并在條件成熟時上市（表2）。

另外一個動作較大的省份是安徽省。近日，安徽省計劃將總長度超過1000公里、總投資規模約500億元的7條線路開放，吸引民間資本在內的戰略投資者參與，并試圖通過這小份額投資的項目積累合資投建鐵路的經驗，在其擬占50%的城際鐵路（南京－蕪湖－池州－安慶段）中與社會力量一起施展拳腳。這種真刀真槍的合資計劃，還可以在陜西、山西、云南等省市看到。

對于有意參與鐵路建設的民營資本而言，投資主干線的回報明顯要好于支線，哈大客運專線、安徽7條線路及云南的3條線路都具備較高的投資價值，而福建和山西的鐵路項目受支線客流的限制，投資回報率會相對低一些。但從資金規模上看，主干線的建設投資需求很大，實力較小的民企將面臨資金規模“陷阱效應”，企業可以參與管理的機會很小，而支線鐵路的股權投資則可以相對發揮民企挖掘市場潛力的能力，在合資鐵路公司中的話語權也要大一些。

雖然從參與鐵路建設的方式看，目前民間資本尚只局限在股權投資方面，即拿出真金白銀換取一個長期的投資收益，但這些新的合資鐵路規劃仍吸引了不少民間資本。它們不僅關注鐵路建設開禁的信號，更關注在政府的口號和目標下切實可行的操作手段，而不希望像大連—煙臺鐵路輪渡項目一樣只是賺個吆喝。

在鐵路領域的對外開放中，金溫鐵路是個特例。這條由知名學者南懷瑾先生發起、地方參與投建的鐵路，是我國第一條股份制鐵路，經營著包括貨運和客運在內的全部業務，可謂是一個真正意義上的獨立實體。目前，金溫鐵路雖已實現盈利，但在高速公路、航空等其他交通方式日益激烈的競爭下，依然不能得到鐵道部提速批準的它能夠維持多久，一直是市場關注的焦點。金溫鐵路在運營方面遇到的排擠和困難，似乎在告誡那些滿懷熱情的民企資本家，即使地處溫州這樣經濟活躍的地區，在整個鐵路系統尚處于壟斷的背景下，一次性投入過大，對企業甚至地方政府都是一個承重的負擔。隨著鐵路系統的開放程度漸進式地增加投資，是應對處于開放探索期的鐵路領域最佳的投資策略。

鐵路基建：壟斷有待打破

較之于公路基建行業，鐵路基建行業存在更高的進入壁壘，市場基本由中鐵系統的15家及蘭州鐵路局的6家鐵路施工企業分割。不過，雖然競爭有限，國內鐵路營運里程與基建總投資也在逐年增加（圖2），鐵路基建企業的平均利潤率卻逐年趨薄。這從代表城市間鐵路建設的“中鐵二局”（600528）和代表城市內部軌道建設的“隧道股份”（600820）的財務指標上可以看出。1999-2003年，“中鐵二局”的主營業務收入增加了54%，銷售毛利率卻下降了16%，凈資產收益率則因為發行新股而驟將到2003年的3.92%。得益于上海軌道交通的快速發展，“隧道股份”在這5年間銷售收入增加了143%，但銷售毛利率卻下降了43%。

這一領域幾乎沒有值得稱道的民間資本介入案例。曾經頗受市場矚目的、大連實德參股的大連－煙臺鐵路輪渡項目，最終因大連實德放棄而告終。為此，民營資本的進入，可望加快整個行業的市場化進程，并帶動企業盈利增長。

鐵路運營 : 開放度有限但充滿誘惑

這一領域對民間資本開放的程度十分有限，有代表性的案例是廣深鐵路3趟行包專列和5對特快行郵專列的運營權外包與山東第一家股份制火車站—純化火車站的民營，其中，民間資本的參與形式十分有限，主要是承擔一定年限的經營權，可參與經營的領域集中在貨運方面。從承包者的經營情況看，盈利應該沒有問題，這無疑對民間資本充滿了誘惑力。比較這兩種參與方式，取得貨運經營權的進入壁壘要高于承包虧損火車站的隱形成本，在經濟發達地區，如果選擇投資火車站似乎要更為現實一些。

迄今，私人承包的貨運專列包括廣州—北京—沈陽、杭州—成都、廣州—烏魯木齊、杭州—烏魯木齊、廣州—成都、杭州—哈爾濱、廣州—上海等6列。總體來說，行包快運的比重在整個貨運業務中份額相當的小，大宗貨運市場以及利潤豐厚的客運市場，國鐵至今仍未放手。鐵路客、貨運經營權的對外開放進程仍將比較漫長。

鐵路設備制造 : 配角潛力不容小視

由于鐵路設備制造業已經融入中國整個制造體系之中，令這一領域在鐵路系統中開放程度最大。雖然其市場主體仍是中國南車集團、中國北車集團、中國通號集團等從鐵道部分離出來的企業，但更多的民營企業開始出現在這個領域，特別是前期投入成本較小的軟件、零部件行業。它們雖在這一領域更多扮演著配套的角色，其發展潛力不容小視，鐵路設備制造業將在民營企業的高歌猛進中率先走向市場化。

三大難點考驗投資者

鐵路民營化是當今世界的潮流，對于國內民營企業來說，即使打破壁壘進入這一市場，仍然需要面對不少困難。

規模性障礙。興建一條幾百公里的鐵路線，以目前的投資價格計算，需要建設投資幾百億元，國內鮮有幾家民營企業有實力在這樣的投資中占據超過10%以上的份額，而這微不足道的投資比例幾乎不能換來其渴望的話語權，更談不上管理權及控制權。

此外，鐵路的基礎設施必須形成點、線、網的系統效應，即使民間資本能夠投資興建一段支線鐵路，倘若不能與“鐵老大”現有的路網聯結起來，就不能形成有效的運營能力，也不能改變受制于人的命運。

市場主體功能不健全。目前的體制下，民間資本投資形成的市場主體無法享受應有的定價權和合理的收益權。

鐵路系統目前實行的是中央政府周期性審批的運輸定價模式，即鐵道部代表鐵路運輸企業在某一時點集中向中央政府申請調整價格。由于民間資本投資的主體無論是在線路長度、投資規模還是對整個鐵路運輸的重要性來看，都微不足道，所以只能作為一個價格接受者，既不能通過價格體現投資成本，也不能以此調節供求，對未來的收益預期也不能掌控。

在傳統的鐵路體系中，不同路段和區域的經營成本和收益表現不均衡，鐵路系統采用了財務交叉補貼機制，即各個運輸企業將直通客貨運業務的收入首先全部計入列車所在局（鐵路公司）的客運收入，再由該列車所在局（鐵路公司）根據鐵路線路使用費、機車牽引服務費、車站旅客服務費、車站上水服務費等清算指標向鐵路所經沿線的鐵路局或鐵路公司支付費用。這種財務清算機制會使各個運輸企業不能直接獲得運輸收入，也無法真實地反應各運輸公司的經營水平和實際收益。金溫鐵路稱，由于該線路是一條地方三級鐵路，彎道多、隧道多，其在鐵路使用費上的損失估算約為5000萬元。

遭遇不平等待遇。民營資本參與的鐵路，在路網的使用權和通路權方面可能受到不公平對待。很多地方參與的合資鐵路公司，雖然是獨立實體，但仍受到國鐵部門的排擠和限制，即使納入國鐵網絡，互聯互通仍然阻力重重，不僅無法自主改善經營狀況，更談不上拓展業務。三茂鐵路、金溫鐵路的經營狀況，都提醒試圖投資鐵路的民間資本更加冷靜。

鐵路民營化的步伐不可阻擋，但中國目前最缺乏的是可以借鑒甚至拷貝的成功案例。在鐵路投資多元化的過程中如何尋求共贏，同時考驗著鐵道部、地方政府和民營企業的智能。

作者為長江巴黎百富勤研究員

鐵路緣何成瓶頸

目前，中國的鐵路長度已達7.2億公里，僅次于美國和俄羅斯，但網絡密度卻緊隨俄羅斯之后列世界倒數第二。超低的鐵路密度和快速發展的中國經濟，使得中國擁有世界上最繁忙的鐵路系統，其貨運量、客運周轉量、運輸密度均居世界第一，負荷量自1985年以來增加了68%。

近年來，隨著公路、航空業的興起，鐵路在運輸市場中的份額日漸下降。鐵路的投資力度明顯落后于中國的經濟發展速度，更不及其他運輸方式的增長速度。1978-2003年，中國GDP年均增長率為9.3%，高速公路的通車里程年均增長36.9%，而鐵路長度年均增長率僅為1.4%（圖3）。中國的鐵路約有2/3是改革開放以前修建的。

從建設資金看，上世紀90年代以前，鐵路投資總額基本占全國固定資產投資的2%以上，1998年達到投資高峰500多億元，此后基本維持這一水平，但其占全國固定資產投資的比例卻一路下滑，到2002年已不足1%。鐵道部的投資額占整個鐵路投資的80%以上，近兩年甚至超過90%（圖4）。這主要是由于中央政府將鐵路作為戰略核心部門加以了嚴格的控制。政府對運輸價格的控制，則使鐵路運輸成為目前最廉價的運輸方式（圖5）。

嚴格的政府控制和偏離市場的定價機制，沒有使得鐵路系統像其他壟斷行業一樣獲得超額利潤，反而導致了其近幾年的經營困難。1994-1996年，鐵路系統整體虧損，1998年行業盈利有所改觀。截至2002年底，鐵路行業的凈資產回報率僅為0.5%，甚至低于銀行活期存款利率；即使是效益最好的2000年，其凈資產回報率仍然低于銀行3個月定期存款利率（表3）。

嚴格的政府控制和不盡理想的回報率遏制了地方政府的投資熱情，鐵路建設資金的有限供給又使鐵路建設相對于高速增長的國民經濟嚴重滯后，直接導致了鐵路運輸瓶頸現象的出現和鐵路裝車滿足率的直線下降。

不過，在世界鐵路運輸業轉暖的背景下，這一情況將得以改變。1993年后，西方發達國家開始重新認識到鐵路在節約資源、保護環境方面的優勢，許多國家開始增加投資修建新線，并對既有鐵路網進行現代化改造。鐵路市場的復蘇，直接體現在各國對鐵路車輛的需求變化上（圖6）。1993年以來，全球鐵路車輛定購量逐年增加，并明顯維持高位，在大多數年份，鐵路車輛交付量/定購量比例均低于100%。

歐美國家重拾鐵路投資熱情，具有強烈的示范和傳遞效應。鐵路設備制造商也必將從本土市場向全球市場拓展，中國的鐵路投資面臨新的機遇。

鐵路改制路漫漫

中國鐵路系統的股份制改造開始于廣深鐵路。1996年，廣深鐵路（0525.HK）在香港和紐約成功上市，所籌集的42億元用于建設高速鐵路及配套項目，多年的資金匱乏得以打破。迄今為止，廣深鐵路仍然是鐵路系統內惟一在境內外上市的公司。

截至2004年11月底，與鐵路行業相關的上市公司主要有7家，分別是廣深鐵路（0525.HK）、鐵龍股份（600125）、中鐵二局（600528）、北亞集團（600705）、南方匯通（000920）、晉西車軸（600495）和隧道股份（600820），平均每年上市不到1家（表4）。

根據中國入世時的協議，自2003年起，中國允許外資入股鐵路貨運服務（中方仍須保持大股東地位）；2004年開始允許外資控股；至2006年鐵路貨運將全面開放；2007年鐵路所有客貨運服務也將全部向外資開放.

從入世協議的條款看，中國鐵路體系的對外開放顯然沒有如期兌現，中國鐵路系統由上至下、由內至外的根本性變革也還遙遙無期。主輔分離雖然沒有觸及主營業務的改革，卻給鐵道系統帶來了沉重的資金壓力。例如，目前鐵道系統所屬的中小學，必須由鐵道部支付3年的教育經費后才能正式交給地方政府。

巨大的資金需求使鐵路企業開始注重資本市場的融資功能，其中頗受市場矚目的是中金公司與畢馬威成為鐵道部海外IPO項目的主承銷商和審計機構、廣深鐵路增發A股和膠濟鐵路獲準海外融資（表5）。最終，鐵道部的改制方案將由發改委定奪，而這一改革的過程將很漫長且充滿不確定性。