關注各行業投資的回落方式

GDP增長 8.7%（9.3%）

固定資產投資增長 16.8%（24%）

社會消費品零售總額增長 12.2%（13.2%）

出口增長 21.8%（31.6%）

CPI增長 3%（4%）

利率 加息兩次，各25個基點

匯率 上升不超過3%

*（）中為2004年預測值

本輪中國經濟增長的主要矛盾是內生型投資需求和資源供給短缺的矛盾；市場化投資主體和行政式調控手段的矛盾；上游行業投資內循環和下游行業需求約束的矛盾；中國大進大出式貿易結構和維護全球資源品供求平衡的矛盾。目前這些問題都沒有解決，2005年宏觀調控仍將延續，貨幣政策基調依然適度偏緊，利率、匯率調整將首選加息。預期經濟增長將繼續向8%的合理增長水平回歸，全年經濟增長率保持在8.7%。

從拉動本輪經濟增長的三大動力看：投資繼續降溫，對經濟增長的貢獻率會明顯下降；消費增長基本穩定，對經濟增長的貢獻率會明顯提高；出口增長速度會明顯回落，但仍可保持在20%以上。受糧食價格漲幅回落的影響，食品價格漲幅會明顯回落。上游價格上漲的滯后影響將決定CPI上漲，預計CPI漲幅在3%左右。

先導、中間投入品、瓶頸行業投資回落方式不同

引導這一輪投資的先導行業是消費升級所啟動的住房、汽車和城市建設等行業，這些先導行業的增長必然引致了對鋼鐵、有色、建材和機械等中間投入品行業的需求擴張。中間投入品行業的擴張又引導了對能源（包括煤、電、油）和運輸（包括鐵路、港口和水運）等基礎行業的需求。目前，中間投入品行業價格基本放開，需求擴張必然導致價格上升，從而引發對這些行業的投資。這些行業的投資本身又形成了對中間投入品的需求，形成了投資拉動投資的乘數擴張效應。煤、電、油、運等基礎行業價格沒有放開，經營上基本由政府壟斷，對這些行業的需求擴張仍然會導致供給短缺，形成瓶頸。

2005年投資領域的關鍵是先導型行業能否在需求上仍然起著先導的作用，我們的判斷是房地產、汽車和城市建設等先導性行業的增長速度和動力會適度減弱，對中間投入品行業的拉動效用會降低。中間投入品行業在2004年已經出現拉動力量下降的現象，在先導性行業和自身投資需求都下降的情況，2005年整體將呈下降趨勢。我們必須關注的是這些行業是否會因自身的投資乘數效應而在一定條件下呈加速下降趨勢。至于瓶頸性行業，由于價格管制和投資壟斷，難以在短期內大幅度增加供給能力，因此，瓶頸程度有所緩解，但短缺狀況依然存在。

利率、匯率調整首選升息

2005年，利率政策取向在貨幣政策工具轉型的背景下將呈現出兩方面特點：一方面，受制度慣性的影響，利率調整的剛性和滯后性不會很快消除，影響央行利率調整的因素依然是多元化的；另一方面，為了提高利率調控的效果，央行會更強調利率調整的針對性，加強利率調整對企業、居民預期的影響，這意味著對利率變動敏感的指標對利率政策的影響程度會加大。因此，簡單地用“升息周期下利率水平的大幅度上升”來概括2005年的利率走向并不準確。2005年核心CPI走勢、房地產投資規模和房價走勢、居民儲蓄分流的速度將成為觸發央行利率調整的催化劑。央行對利率會采取小幅微調的策略，升息兩次的可能性較大，每次一年期基準存款和貸款基準利率上升的幅度為25個基點。

在匯率政策上，隨著人民幣自由兌換的逐步推進和資本流動程度的提高，繼續盯住美元必然意味著中國的貨幣政策將追隨美國，放棄貨幣政策的獨立性顯然不利于我國的宏觀調控，因此，必須通過不斷放寬匯率波動范圍來提高貨幣政策（尤其是利率調整）的靈活性。另一方面，人民幣短期內的升值壓力不應被夸大，面對利率和匯率政策的沖突，央行會把升息放在首位。人民幣匯率浮動范圍最早有望在2005年下半年適度放寬，人民幣升值幅度不會超過3%。2005年二季度和四季度是升息敏感期，逐漸放寬人民幣匯率的浮動范圍、同時追求人民幣匯率的漸進、穩定升值是中國的最優選擇。

作者為申銀萬國證券研究所首席經濟學家