人民幣升值可降低股市風險溢價

GDP增長 8.1%（9.7%）

固定資產投資增長 11%（17.2%）

私人消費增長 9%（9.4%）

政府消費增長 8%（8%）

出口增長 14%（25%）

CPI增長 4%（4.5%）

利率 低利率將持續(xù)

匯率 年末升值達9.2%

*（）為2004年預測值

2005年，中國經濟不會像2004年初那樣輕松加速，但在強勁的個人消費推動下，仍能保持強勁增長的基本面。我們預測，2005年GDP增長將達到8.1%。

城市化需求和低利率環(huán)境進一步改善投資效率

中國經濟的增長是建立在工業(yè)化和城市化的根本需求基礎上的。中國的工業(yè)化進程非常快速，工業(yè)總產值在中國GDP中的比重從1985年的少于40%已上升到2003年的接近60%，但是，由于人口基數(shù)大，城市化整體水平還比較低。城市化進程在過去幾年不斷加速，顯然，城市化需求將保持投資需求的可持續(xù)性，特別是與基礎建設和房地產相關的工程建設。

雖然中國的銀行和國有企業(yè)系統(tǒng)還有許多值得改進的地方，但是我們仍然認為這種投資循環(huán)是可持續(xù)的。我們預測的增量資本產出率并沒有支持所謂的“投資效率非常差或處于一種下降趨勢”的論調，相反，總的增量資本產出率和制造業(yè)增量資本產出率表明：中國企業(yè)投資效率正在改善。投資增長保持高位主要的風險是：競爭可能給投資收益造成一定的壓力，那些未完成的結構性改革可能會導致銀行系統(tǒng)新的不良貸款。

我們預測消費者價格指數(shù)在2004年平均達到4.5%后，2005年可能會停留在4%左右。這比一年期的存款利率2.25%大約還高200個基點。即使央行再次提高利率100-150個基點，實際利率在今后兩年仍將保持在低位或負數(shù)，這將使公司的盈利狀況得到不斷改善。

目前中國房地產投資已占到固定資產投資25-30%的份額，這可能是整個經濟的持續(xù)發(fā)展動力。雖然因為非居民的投資需求已經引起個別城市的房價脫離基本面，但是，全國范圍并不存在所謂的“房地產泡沫”：首先，城市居民的購買力與房地產的價格已經相應同步增長，這種增長緩和了房地產的供求平衡；其次，中國的城市化率在2000年只有35.8%，這預示著農村人口仍會大量涌入城市，給城市的住房增加新的需求動力；最后，在過去的10年中，中國的人均城市住房支出負擔正在逐漸下滑，我們預計這種趨勢今后還會持續(xù)。房地產的價格上升也就有了有力的支撐點。

人民幣年末升值達到9%

目前，市場對人民幣升值的期望相當高，NDF市場12個月期人民幣兌美元交割價是7.906:1 ，比當前的價位高 4.5%。我們認為，人民幣目前的價位被低估了15%。我們預測：3個月內人民幣將升值2.5%，6個月內升值7.7%，12個月內升值9.2%。

我們相信，這種升值大體上來說對中國和本區(qū)的股權市場來說都是一個積極的因素。這是因為：首先，它增加了公司的賬面價值。如果我們把升值后的公司賬面都進行港幣或美元的轉換，那么賬面價值無疑會馬上增加。對于那些在中國運營而在海外上市的公司來說更是如此；對于那些注重中國市場的公司，人民幣升值則意味著更好的盈利能力；對于那些以進口原料生產而銷售在中國的公司會因人民幣升值受惠，當然，對于注重出口的公司可能就是利空了；最后，升值降低了股票風險溢價。如果中國采用靈活的匯率政策讓經濟政策有更多的獨立性，我們相信中國股票市場的風險溢價成本可能會有所下降，這種下降又會在一定程度上緩和因為持續(xù)的貿易、資本賬戶管理自由化所帶來的壓力。

作者為高盛（亞洲）有限公司策略研究部主管，林昭夫/譯