持續加息可能性大

GDP增長 8.4%（9.2%）

固定資產投資增長 20%（26%）

真實消費品零售額增長 9%（8.7%）

出口增長 25%（37%）

CPI增長 3-3.5%（4%）

利率 上升50-75基點

匯率 升3-5%

*（）中為2004年預測值

真實利率維持低位以及企業資產負債的改善使得中國經濟內在的增長動力依然強勁。我們預計2005年宏觀調控的力度將不會太大，利率、匯率等市場化手段將增強。當前利率政策似乎更加關注存款負利率問題， 2005年持續加息的可能性仍較大，由于通脹趨緩，初步估計可能的加息幅度在50-75個基點。

真實利率低，經濟增長內在動力強

從短期因素看，中國真實利率在未來一段時期內都將處于一個相對偏低的水平。央行1998年以來多次降息，名義利率的下調直接導致真實利率的下降。盡管央行于2004年10月29日調高了存貸款的利率，但調整的幅度相當小，一年期貸款利率升至5.58%，即使2005年通貨膨脹率只有3%，那么預期一年期真實貸款利率也僅有2.58%。而按照歷史上真實利率與經濟增長的情況來看，4%以下的一年期真實貸款利率可以認為是處于對經濟有刺激性的水平。因此，真實利率偏低將導致企業資產負債表和企業利潤處于一個持續改善的過程中，進而使得企業自主投資和銀行自主信貸將維持一個較高的水平，這也決定了經濟本身仍有較強的內在動力。

預計2005年宏觀調控的力度將不會太大，但可能在手段和結構上會有較大的變化，行政控制力度將有所減弱，利率、匯率等市場化手段將增強。

轉變存款負利率，升息50-75個基點

隨著糧食價格的逐步回落，短期內通脹壓力逐步減輕。但是在CPI同比回落的同時，原材料、燃料、動力購進價格指數和工業品出廠價格指數卻維持高速增長勢頭。中上游產品價格的上漲則很有可能是由于油價上漲及美元貶值帶來的輸入型通脹所致，這將成為刺激CPI上升的新動力。預計2005年CPI約為3-3.5%。在物價仍存在一定漲幅和宏觀調控政策仍將延續的情況下，我們預計2005年緊縮的貨幣政策可能表現為小幅調升的利率和適度緊縮的貨幣總量，而不會像2004年這樣幾乎完全依靠信貸和貨幣總量的控制。

從2004年利率提升幅度和時間來看，當前利率政策似乎更加關注存款負利率問題，如果以目前2.25%的存款利率來看，若要消除負利率因素，2005年持續加息的可能性仍較大，不過由于2005年通脹趨緩，央行總體加息幅度不會太大，初步估計可能的加息幅度在50-75個基點。但我們認為中國進入加息周期的可能性不大，原因在于：2005年通脹壓力有所緩解；利率上升對抑制投資作用不太大，但卻會嚴重影響消費；利率的持續上升會進一步加大人民幣升值壓力。

匯率是否調整取決利率政策效果

由于人民幣釘住美元，因此美元貶值使得人民幣也隨之對全球主要貨幣出現大幅貶值，這種大幅的貶值顯然是與中國經濟基本面相左的，也加劇了人民幣的低估程度。近期國際原油價格持續走高，也導致中國國際貿易條件惡化，加上以美元計價的其他原材料價格也不斷上升，使得中國進口成本大幅上升，并使國內通貨膨脹壓力不斷增大。對于這種輸入型通貨膨脹，用利率手段調控意義不大，只有通過匯率的調整才能收到很好的效果。從國內環境看，人民幣長期被低估及外匯占款居高不下，也決定了人民幣匯率重估勢在必行。根據我們的測算，目前人民幣對美元被低估了10.5%左右。

由于市場和貨幣當局在匯率問題上的博弈越來越激烈，使得匯率調整時機的選擇非常艱難。我們認為，短期內央行應該不會調整匯率，仍將更多地傾向觀察利率政策的作用。但如果多次小幅調高利率經濟依然保持高速增長，或者美元持續貶值、國際原材料（包括石油）價格上升引發輸入型通脹惡化，則將迫使政府轉而采用變動匯率的方法來調控經濟。匯率變動時機很可能會選擇在2005年下半年升值壓力有所緩解的某個時候。在方式上，匯率的調整應該會采取擴大浮動范圍的方式（無論是以美元還是以一籃子貨幣為基準），初步升值幅度可能控制在3-5%左右。

作者為招商證券研發中心高級分析師