買基金不用追明星

選基金，還是選基金經理？應該選資深的基金經理，還是選新手？......基金經理實證研究的匱乏凸顯了基金投資人的迷茫。梳理國內外基金經理研究的相關文獻，我們發現，基金經理對基金業績的貢獻僅為10-15%，對于投資人來說，選擇基金遠比追隨明星經理重要，而基金經理的年齡、資歷對基金業績的影響也遠沒有想象中顯著。值得關注的是基金經理被更換的動機，因為這將影響基金業績的走勢。

截至2004年底，國內的封閉式基金已經有54只，開放式基金更達到了110只。隨著國內基金市場的不斷擴大，基金經理作為基金管理公司重要的人力資源，其角色和影響也逐漸受到了基金投資者的關注。投資者對基金經理的認知，有的比較接近事實，有的可能只是一種成見。以比較通俗的語言來描述，基金投資者可能關心的問題有：

—應該選基金，還是選基金經理？我持有的基金甲表現不錯，現在原來的經理換到了基金乙，我是不是應該賣掉基金甲，也跟著轉移到基金乙？

—是不是應該選資格老的基金經理，而不要選新手？如果選新手，他們也沒有業績表現的記錄，不知道該選誰才好？

—關于基金經理的異動，基金管理公司說換就換。原來的基金經理表現不錯，為什么要把他換掉？也不知道新來的基金經理會不會比原來的好？

—為什么好多基金經理選的股票好像都差不多？

—有的基金有兩個基金經理，是不是應該選這些基金？這些基金的表現會比較好嗎？

試圖將基金經理對基金業績的貢獻單獨剝離出來并不容易?；鸾浝砟軌蛴绊懟饦I績的程度，受到決定投資組合的權限的制約，而各家基金管理公司給予基金經理的權限可能不同，也可能隨著基金經理的資歷和所管理的基金種類而有所不同。相對于基金其它領域的實證研究，例如基金是否能擊敗市場、基金業績是否具有持續性等等，對于基金經理的實證研究比較少?；仡?、梳理國內外對基金經理研究的相關文獻，我們發現，投資者對于基金經理存在著一些認識誤區，追隨明星基金經理就是其中經常被關注的一種。

追隨明星經理不如慎選基金

追隨明星基金經理指的是，當明星經理由一只基金換到另一只基金時，基金投資者也跟隨著把資金轉移?；鹜顿Y者追隨明星經理，只是一種迷思嗎？在給定投資風格的情形下，投資者應該選基金經理，還是選基金？

要回答這兩個問題，首先得探討基金經理對基金業績的貢獻程度到底有多大？將基金經理對基金業績的貢獻單獨剝離出來，也就是說，要將基金經理的因素和基金本身的因素分離開來，并不容易。美國艾莫利大學的Baks對基金經理換至其它基金以及增減所兼管基金的情形進行了研究，結果發現，基金經理的表現具有持續性。這表明，基金投資者追隨明星經理，有一定合理性。

Baks還應用了經濟學中的Cobb-Douglas投入產出方程來測算，發現基金經理對基金業績的貢獻程度大約只占10%到15%。這說明，在影響基金業績上，基金本身比基金經理更為重要。投資者在追逐明星經理的同時，也不宜過于迷信明星經理的光環，對于基金本身的選擇相當關鍵。

值得注意的是，基金經理對基金業績貢獻的程度受到基金類型的影響。如果是管理一只指數型基金，基金經理的職責主要是盡可能減少追蹤誤差，工作內容偏向于技術性，對基金業績可以貢獻的程度很小。而挑選成長型股票，需要正確預測盈余成長，具有較高難度。相對于管理一只收益型基金，管理一只成長型基金的基金經理對基金業績可以貢獻的程度比較大。

從基金管理公司的角度來看，基金經理對基金業績的貢獻程度相當重要嗎？就開放式基金來說，即使一個明星經理真能對基金的業績有所幫助，那也只是基金管理公司的考慮之一，更重要的考慮可能是，明星基金經理的留任可以避免資金的流失，并進一步吸引資金的流入。由于封閉式基金并不存在資金外流的問題，可預期的是，表現出色的基金經理將被基金管理公司從旗下封閉式基金調到開放式基金。

資深基金經理的投資能力并不優于資歷較淺者

如果投資能力需要經驗的積累，那么較資深的基金經理的表現應該比較好。不過美國蒙他拿大學的Costa和Porter發現，資深的基金經理在投資能力上并不優于資歷較淺者。資淺者對于薪資的要求一般比較低，基金管理公司在督促和管理上也比較容易。如果較資深的基金經理在投資能力上并不優于資歷淺的基金經理，那么基金經理將會普遍年輕化。

的確，美國相當多的基金，包括那些規模較大的，基金經理的年齡都在20歲到30歲之間，國內基金經理目前的狀況也很類似，他們的主要年齡段分布在29歲至33歲之間。

Costa和Porter的發現，乍看之下有些奇怪。因為即使經驗的積累無法增進投資能力，但至少資深者經過基金管理公司多年的評估考核，表現應該是不錯的。美國耶魯大學的Chevalier和麻省理工學院的Ellison的研究結果或許可以在一定程度上解答這項疑惑。他們以年齡作為資歷深淺的代理變量，發現相對于較年輕的基金經理，較年長者比較不容易因為業績表現不佳而被撤換。這意味著，資深的基金經理，即使表現差強人意也能留任，而資淺的基金經理如果表現不好就難以繼續留任。這可能使我們最終觀察到，平均而言，資深的基金經理在投資能力上并不優于資歷較淺者。

美國康乃狄克大學的Golec的研究也得到了近似的結果，他的研究顯示，年齡較輕的基金經理的表現反而較好。

經驗的重要與否，也可能取決于所管理的基金類型。美國科羅拉多大學的Ding發現，基金經理的經驗多寡對于成長型基金的業績表現有顯著影響，經驗越豐富者，表現越佳，但對于收益型基金的業績表現則沒有顯著影響。他認為，這是由于挑選成長型股票比較困難，需要正確的預測盈余成長，而且隨著基金經理的年資增長，也能和上市公司的高管人員建立一些私人關系，從而得到一些內幕消息。

Ding還發現，資深的基金經理所管理的基金規模較大。如果能在這個行業存活下來的話，由規模較小的基金到規模較大的，可能是基金經理職業生涯的歷程。小規模基金有可能被管理公司當成是新進基金經理的“實習培訓所”。

基金經理男女無異，MBA表現更佳

有研究顯示，投資者對于基金經理能力的認知，受到性別成見的影響，特別是在基金經理的表現缺乏歷史記錄時。美國中佛羅里達大學的Atkinson，Baird和Frye發現，男性基金經理和女性基金經理無論在投資能力和投資風格上都沒有顯著的差異，但是投資者比較青睞于男性基金經理，尤其是對于新上任者的第一年。如果投資者的性別成見會影響到管理公司對于基金經理的選擇的話，那么女性基金經理將是稀有的，這正和國內目前的狀況相合。

Golec發現，基金經理所受教育年數與基金表現沒有顯著關系，而有MBA學歷的基金經理，基金表現較佳。至于這是否歸功于所受的MBA教育，不易判定?？赡艿那樾问牵@些較成功的基金經理，當初傾向于獲取MBA文憑，來向市場傳遞個人能力的信號。

Golec在他的研究中，采用所受教育的年數作為代理變量，并不能很好地衡量所受教育的質量。Chevalier和Ellison以入學平均SAT（Scholastic Assessment Test，學術水平測驗考試）分數的高低來衡量一所高校的入學競爭激烈程度。他們研究發現，畢業于入學競爭激烈高校的基金經理，基金表現較佳。至于這是否歸功于名校教育的功效，很難斷定，有可能是名校充當了先行篩選的角色。

對基金經理的更換動機影響基金業績

在研究基金經理的更換時，常遇到的問題是更換動機不詳，缺乏具體的公開信息。在研究國內封閉式基金的基金經理更換時，中國人民大學的葉敏蕾和筆者嘗試以“是否披露原任者在更換后的去向”作為判斷更換動機的依據，也就是說，如果基金管理公司的公告中沒有披露原任基金經理的去向，則原任者傾向于是由于表現未能達到基金管理公司的期望而被撤換。實證結果顯示，這個依據具有一定程度的合理性，我們發現，公告中未披露原任基金經理去向的，更換前的基金業績普遍較差（參見《新財富》2003年5月號“前沿”）。

值得注意的是，各家基金管理公司對于基金經理表現的要求不盡相同，即使是同一家基金管理公司，對于旗下不同類型基金的基金經理表現的要求也可能有很大的差異。

雖然分辨不易，但是更換動機是不容忽視的。以對基金業績所帶來的影響來說，如果原任者是因為表現未達基金管理公司的期望而被撤換，更換后的基金業績一般傾向于變好，如果原任者是因為基金管理公司另有考慮而被更換，更換后的基金業績就可能不會有顯著的改善，甚至變差。后者體現了代理問題。小基金的基金經理如果表現不錯，傾向于被基金管理公司調去負責旗下較大的基金（視為擢升）。基金管理公司在成立新品種基金時，為了門面效應，也可能會征調旗下其它基金的優秀基金經理。在人力資源的調配上，基金管理公司可能會偏袒旗下某些類型的基金。

國內監管者也注意到了這一點，2003年10月通過的“中華人民共和國證券基金法”中第二十條就規定：“基金管理公司不得不公平地對待其管理的不同基金財產”，不過由于對“不公平”的認定不易，這項規定的宣示性意義遠大于實質性意義。

我們嘗試從代理問題的角度來看待更換動機，即基金管理公司在更換旗下某個基金的基金經理時，是否是以該基金持有人的利益為依歸。我們的研究顯示，當一只小基金的原任基金經理是被管理公司調往旗下的大基金時，該小基金的折價程度傾向于擴大（或溢價程度傾向于減小）。

非業績因素的基金經理更換損害基金持有人利益

關于基金經理更換對基金表現的影響，Khorana發現，更換前業績較差者，更換后的業績有顯著的改善，相反的，更換前業績較好者，更換后的業績則傾向于變差。這顯示，不是基于業績因素的基金經理更換，常常會損害該基金的持有人的利益。

由于基金管理公司將人力資源在旗下基金之間調配是著眼于旗下基金總體業績的最優化，如果投資者看中了某一家基金管理公司，純粹以代理問題的角度來看（暫且忽略投資者對基金類型和投資風格的差別需求），投資者可以考慮按比例持有這家基金管理公司旗下的所有基金，而不要只持有其旗下的某一只基金。

Khorana還發現，更換前業績較差的開放式基金，在更換前的凈贖回傾向于較高。這意味著，來自市場的壓力是促使基金管理公司更換基金經理的重要因素之一。

年輕基金經理的羊群傾向大

基金的代理問題，除了存在于持有人和基金管理公司之間，也存在于基金管理公司和基金經理之間?；鸾浝砣绻^于保守，并不合乎基金管理公司（以及持有人）的利益?；鸾浝硎欠駜A向于保守、從眾，可能受到基金管理公司對其評估考核方式的影響。如果過大的比重是放在相對性表現上，基金經理的選股將有羊群傾向。

一般的成見是，較年長者傾向于保守，而較年輕者比較敢于冒險。不過Chevalier和Ellison 發現，較年輕的基金經理反而比較保守而規避風險，選股的羊群傾向較大。這和他們的另一個發現，較年輕的基金經理比較容易因為表現不佳而被撤換，是息息相關的。這種傾向在市場大勢不佳的時候更為明顯，Khorana提到，在市場大勢不佳的時候，基金經理的選股有趨同的羊群現象，企圖分擔責備。

華中科技大學的羅真、張宗成對國內封閉式基金經理的研究，也得到了類似于Chevalier和Ellison的結果，他們發現，相對于年長的基金經理，年輕的基金經理有跟風、從眾的投資傾向。上海交通大學的宋軍、吳沖鋒的研究結果也顯示，國內基金的投資行為，尤其是在選擇高成長性行業、價格低和公司規模小的股票時，羊群傾向明顯。

基金經理在投資策略上的保守抑或冒險，除了牽涉到誘因之外，其實同樣重要的是，他在決定投資組合上的權限大小。有時即使他想冒險，可以冒險的程度也是受限的。一方面不被允許過于偏離基金所宣示的投資目標（此因素可能不是決定性的，北京大學的曾曉潔、儲國強、黃嵩發現，國內基金的實際投資對象和其宣示的投資風格之間，并沒有顯著的關系），另一方面，基金管理公司在基金經理可以選擇的投資對象上也可能有一些內部規定，比如說，不準投資ST股票等等。

多經理制有利于基金持有人

要解決存在于基金管理公司和基金經理之間的代理問題，除了靠基金管理公司對基金經理的監督激勵之外，也可以靠經理團隊內部的互相督促和輔導，比如說，采取由一個資深經理搭配一個新進經理的做法，來構成雙經理制。純粹從代理問題的角度來看，多經理制是有其優點的。

一個基金采取多經理制，可以是投資風格的分散化，也可以是決策判斷的分散化。國內目前已經有基金管理公司（如華安基金管理公司）采用了經理團隊制。這種管理模式可能是著眼于決策判斷的分散化，尤其是較資深的基金經理，可能扮演了輔導資歷較淺者的角色。國內有的基金（如東方龍混合型基金、上投中國優勢基金）采取了雙經理制，混合了決策判斷的分散化與投資風格的分散化，或者可能更傾向于后者。如股債平衡型基金，就可能由其中一位基金經理負責挑選股票，而另一位則負責挑選債券或其它金融工具。

談到采取多經理制所帶來的影響，從決策判斷的分散化的角度來看，美國斯坦福大學的Sharpe認為，采取多經理制，集思廣益，可減少由于一人獨斷而犯錯誤的情形。此外，多經理制還牽涉到責任歸屬的分散化，美國南美以美大學的Barry和華盛頓大學的Starks指出，采取多經理制，由于分擔了決策責任，負責管理一個基金的基金經理越多，該基金的投資策略越傾向于冒險。Barry和Starks認為這對基金持有人是有利的。

至于采取多經理制的基金，其業績是否優于采取單一經理制的基金？目前并沒有經驗證據來支持這一點。Golec發現，一個基金的業績表現和負責管理該基金的經理多寡，在統計上并沒有顯著的關聯。

多經理制是否會帶來不同于單一經理制的影響，在很大程度上取決于團隊中各個基金經理的意見是否被賦予相仿的權重。如果純粹以其中一位基金經理（比如說，最資深的）的意見為首，其它的基金經理形同于他的助理，這種形式的多經理制，與單一經理制的區別就可能不是很大。

作者為清華大學經濟管理學院會計系博士研究生。本文所稱的基金經理（fund manager）指的是基金管理公司雇用來管理旗下基金的自然人，文中各學者的所屬單位以其發表研究成果時為準。