熱錢流入產業流出

2003年上海商品房成交額中的20%來自國內熱錢。2004年宏觀調控后，國內熱錢的活動有所收斂，但海外熱錢的涌入變本加厲。估計進入中國的海外熱錢中，有10%即80億美元到了上海，占上海商品房成交額的40%以上。

與此同時，在上海日益提升的世界金融中心級的氣派和成本面前，制造業相繼出走，上海引資額也落后于周邊的蘇州。現在，上海的選擇已經越來越少，要么橫下一條心干金融，要么就更加謙恭地加入到人才大戰、引資大戰中，早日完成制造業的大升級。

熱錢究竟有多少?

沒有人能夠真正講清楚熱錢究竟有多少。上海市有關機構的數據顯示，2003年以來，在上海的國內其他省市居民購房面積占住宅銷售總面積的20%。以2003年2300萬平方米的商品房銷售量計算，外地居民總共在上海購置了460萬平方米的商品房，這中間應該包括在上海生活、工作的外地居民和以炒樓為主的熱錢。

以工作、生活需要為目的的外地購房者中，外地入滬的白領應成為主體。假設以4年為期存夠首期款，并且2人合買，那么，2003年外地入滬白領購房數量為8000套（以1998年外地入滬白領為1.6萬人計），按平均每套面積100平方米計算，總共為80萬平方米。其中，即使外地入滬白領所產生的需求只占真實需求的50%，外地購房者的真實需求也不過在160萬平方米左右。因此可以認為，另外300萬平方米的商品房需求來自炒樓者。由于炒樓者的目標通常是8000元/平方米以上的樓盤，因此，外地資金用于在滬炒樓的錢最少也在240億元左右。以上海2003年房地產銷售額在1200億元左右估算，其中的20%為國內熱錢。

2004年情況有所改變。由于國家出臺宏觀調控政策，兼之上海房價已然走高，從年中開始，國內熱錢的活動有所收斂，部分資金開始撤出上海樓市。但是海外熱錢的涌入卻變本加厲，繼之成為炒樓的主體，而資本源也由臺、港、澳、海外華人，向外籍人士擴展。成交的也不僅是個別住宅單位，而且出現整幢交易。中國經濟良好的前景、上海經濟增長的迅猛勢頭，引來了一批又一批海外炒家，上海往往是他們的登陸地。這兩年人民幣升值預期更為海外熱錢的流入火上澆油。

海外熱錢流入中國后，需要投入人民幣資產，但是A股市場舉步維艱、債券市場規模有限，于是房地產成為熱錢的主要寄生體，其中上海房地產更是熱門中的熱門。圖7呈現，熱錢流入速度和上海房地產價格呈明顯正相關關系。

熱錢進入中國的途徑五花八門，而且進入國門后“潤物細無聲”般地消失于市井之間。究竟有多少海外熱錢流入中國、流入上海房地產，可能是一個永遠之謎。從宏觀上看，去年中國外匯儲備一年凈增2070億美元，其中貿易順差為319億美元，引進外資606億美元。外貿盈余和外國直接投資是中國外匯儲備的主要來源，其他項目數額較小。有跡可尋的、循正常渠道換取的外匯儲備增額為925億美元。國家外匯儲備資本增值假定為345億美元，那么，還有約800億美元凈增外匯儲備無法與經濟數據掛鉤，我們稱之為熱錢。估計進入中國的熱錢中，有10%到了上海，即80億美元。不過，這筆資金不僅包括購買住宅的散兵游勇，也包括購買整棟公寓樓的海外地產基金和其他參與炒作的公司。上海2004年商品住宅銷售額約為2000億元，其中海外熱錢的購買量占33%。我們估計，今年第一季度海外熱錢占上海市商品住宅成交量的40%，甚至可能更高。這個80億美元（相當于上海2004年GDP的8.9%）僅屬估算，未必準確，但似乎反映著海外熱錢對上海經濟及房地產市場愈來愈大的影響力。

美元與人民幣對其他貨幣近年的貶值可能助長了海外熱錢的勢頭。中國在制止熱錢涌入上的一籌莫展，上海對熱錢的欲拒還迎，已經使上海房地產市場變成海外投機資金的樂園（附文三）。

外資紛紛落跑

曾經有學者將上海的經濟增長模式比喻成“起吊機經濟”和“腳手架經濟”，指的是上海經濟的發展主要靠兩個項目支撐，一個是外資，另一個是房地產。然而，在腳手架越搭越多的同時，“起吊機”卻讓人感到漸漸有些力不從心了。

早在2002年，聯合利華就將其位于上海的家庭及個人護理用品生產基地逐步移往新建的合肥工廠，到去年這項工作已全部完成。聯合利華方面表示，這項遷移能替公司節省30%的生產成本。在信息制造業，去年8月3M公司宣布把它在中國的第5家工廠開在蘇州，而此前它在中國的4座工廠全部位于上海。更讓人感到擔憂的是，在新項目的爭奪上上海也落在了下風：去年5月，全球第六大的半導體制造廠商—英飛凌決定，將其總投資達10億歐元的中國生產中心設在蘇州工業園。

這股外資遷離上海的風潮始于2002年，如今似乎越刮越烈，連索尼、英特爾、中芯國際、現代汽車等屬于上海支柱產業范疇的企業也都將近期的投資重點定位于上海之外的區域。企業的逃離，造成了上海合同外商投資金額的增速從2002年的43%大幅下滑到2004年的12.6%，低于上海去年13.6%的GDP增速。

外資對于上海的重要性是不言而喻的。以稅收而論，外資企業的納稅額2000年僅為158億元，而到2003年這個數字達300億元，將近翻了一番，占上海市總體稅收的比例達到驚人的43%，占地方財政收入的比例也達到了33%（圖8）。

與浙江、廣東等其他經濟發達省份相比，上海的民營企業除了本土的復星、盛大及遷移至此的東方希望集團外，缺乏足夠的明星來支撐當地經濟的快速發展。

橫向看，素有上海后花園之稱的蘇州，近幾年卻在引資方面奮起直追，2003年開始超過上海，2004年更以141億美元的外資合同金額位居全國各城市之首（圖9）。一直與上海競爭外資的老對手廣東省，去年也在吸引外資方面交上了一份滿意的成績單，外資合同金額同比增長43.6%，達到193.6億美元。

成本高企，也許是外資逃離最為直接的原因，這其中就包括地價、稅收和勞動力成本。土地方面，在2004年中期上海張江的平均地價約為90美元/平方米，最低可以半價出讓。而蘇州工業園區的地價約為20美元/平方米左右，不及上海的一半。稅收方面，蘇州、無錫等地的工業園區普遍允許新增企業前五年免稅、后五年減半，而上海最多只能做到前兩年免稅、后三年減半。勞動力價格方面，上海工人的工資至少比蘇州高出1/3。上海市外國投資工作委員會主任潘龍清認為，上海商務成本和土地價格的高企雖然會嚇跑一部分外商，但上海在政府行政效率、社會環境、司法體系、人才高地等方面的軟優勢仍足以確保其整體競爭力。然而現在，隨著周邊省市的奮起直追，上海這些優勢正在逐漸消失，也許這才是上海最痛心之處。因為相比于傳統制造業，軟優勢對于信息制造業的影響更大。

產業鏈效應是上海輸給蘇州的另一大原因。上下游企業群集一地，形成產業鏈，做到信息、人才和零部件供應一條龍式快速反應，以提高效率、降低成本，是信息業的一大特征。如果企業不在此鏈上，運輸成本、反應速度均受影響，甚至可能被下游買家剔除出供應商名單。可惜，信息業的集群優勢在蘇州、在昆山，不在上海，這便加速了上海信息制造業的北移。

信息產業毫無疑問是今天上海最大的支柱產業，上海信息產業占全國信息產業工業總產值的七分之一、工業增加值的七分之一、利稅的五分之一。上海信息產業在2004年實現增加值841億元，同比增長34.7%，占上海市生產總值的11.3%。其中，信息產品制造業增加值494億元，增長40%，無論規模還是增速都居上海制造業之首。

上海軟優勢的喪失，一半來自于各城市目前都在積極改善自己的政府效率和司法體系，另一半來自于部分人才因為生活成本的高企而選擇離開上海。

支柱產業——制造與金融間的搖擺

目前國內各省市吸引的外資，大部分都投向了制造產業。2003年，上海吸引的110億美元合同外資中，就有71億美元投資于制造業，占總數的65%。因此，自2002年起的“外資荒”，實際上也可以看作上海制造業向江浙的一次大轉移。但在制造業外移的同時，上海一直寄予厚望的金融業卻難以提振。上海的兩大支柱產業同時面臨著前所未有的尷尬。

上世紀90年代初，上海政府即打算將上海建設成國際金融中心，并將制造業轉往鄰近省份。但是，當時中國的A股市場剛起步，成交量不夠，其他金融產品缺如，金融保險中心仍在北京。因此，在發展現代金融業先天不足的情況下，上海為了達到超前發展的目標，選擇了相對較易完成的基礎設施作為突破口，希望以此實施“總部經濟”，吸引國內大企業總部、國際公司中國總部和金融機構入駐，來盡快促進金融業的發展。短短的七、八年間，上海市中心便寫字樓林立，陸家嘴一派繁華。這項舉措也確實在短期內促進了上海金融業的發展。1995年，上海市金融業增加值僅為245億元，到了2000年已經達到685億元，占GDP的比重也相應地從10%上升到了15%。

但是好景不長。2000年之后，上海的金融業增速就一路下滑，2002年甚至出現了負增長，2004年金融業增加值占GDP的比重只有10%，回到了1995年的水平。

造成這種現象的原因是多方面的。A股市場連續四年熊市，債券、外匯、商品期貨市場發展嚴重滯后，衍生產品幾乎沒有。銀行和保險業在產品上有小進展無大突破，經營重心也未見移向上海。金融中心的關鍵是產品和交易，不是水泥和玻璃堆起來的高樓大廈，也不是市政府的雄心壯志。上海在金融產品創新推廣上的能力，遠不如建造金融區硬件的能力。同時，上海在立法、文化、人才等“軟”環境的建設上相對滯后。其實，立法、文化、人才建設講究的是細水長流，尤其是立法，也不是一個地方政府可以在多大程度上加以創新的。

由于金融業近兩年來的低迷不振，使得上海整個第三產業的表現也乏善可陳。2004年，上海第三產業增加值占GDP的比重較2003年下降0.5個百分點，為47.9%，而且這已經是連續第二年的下降。上海的經濟增長，依舊靠的是第二產業，寶鋼、上海石化、上海汽車仍然勞苦功高。

雖然金融業進展不順，但由于土地拍賣價格一再提高，上海仍有足夠的資金打造金融之都的門面。但是結果是房價的走高和工業用地的減少。鄰近的江浙兩省，則充分發揮了商務成本低廉的優勢，與上海在制造業上展開競爭。在過去幾年間，江浙兩省勞動生產率的增長速度開始趕超上海，加大了上海在吸引產業資金上的壓力。

在江陰、常熟、張家港、昆山等江蘇“四小龍”迅速崛起，周邊地區招商引資風生水起的壓力下，為了維持上海經濟的兩位數增長，應對鄰近省份的挑戰，上海不得不重拾制造業。保持第二、第三產業同步發展，仍然是上海市最現實的選擇。上海市長韓正2003年提出，上海要努力成為國際大都市中制造業最具競爭力的城市。

同年，上海出臺了旨在降低商務成本的“173計劃”。該計劃指的是，在上海市郊的嘉定、青浦、松江三區建設總面積為173平方公里的工業園區，其目的在于打造“商務成本盆地”，吸引外商在制造業的投資。但現在看來，其效果不甚明顯，否則，2004年上海吸引外資的數額絕不止現在的數字。究其原因，上海新建的工業園最多是在土地價格上較有競爭力，而考慮到維持員工基本生活水平，勞動力成本不可能出現下降。更何況，隨著上海市中心的房價越來越高，越來越多的上海人搬到了郊區居住，再加上要保證農業用地，這些新工業園的土地規劃和價格一定會讓相關部門頗費一番思量。

事實上，上海也看到了自身在傳統制造業上的優勢正日益減弱。為此，其希望能夠借此機會完成產業升級，推進高科技制造業的發展。然而，現實的情況依舊不容樂觀。

以上海市大力扶持的芯片設計行業來看，2003年全國營業額前10位的企業中，上海僅有一家入圍，而且相比2002年，名次跌了2位。同時，成長最快的10家芯片設計企業中，上海沒有一家入圍。

上海從上世紀90年代開始實施的“三二一計劃”雖未將其建設成世界金融中心，但卻實實在在造就了世界金融中心的氣派和成本。在這種情形下，制造業相繼出走，直到2003年，上海才發現世界金融中心太遙遠，想要重拾制造業，然而此時的城市已經富貴得難以容下它們。幾個上海傳統的制造龍頭老大依舊支撐著這座城市，但高昂的成本已經令其他企業（尤其是新企業、外地/外資企業）難以找到犧身之地。這在上海制造業中制造了一個斷層。除了幾個龍頭企業外，上海具備全國競爭力的中型企業不多。因此，上?，F在的選擇已經越來越少，要么橫下一條心干金融，要么就更加謙恭地加入到人才大戰、引資大戰中，早日完成制造業的大升級。如果失敗的話，也許上海的經濟真的只有指望房地產了！

附文三

上海房地產八大謊言

謊言一 : 上海房地產需求強勁，因此不存在泡沫

所有市場泡沫在牛市期間都有著強勁的需求，而且在泡沫出現破裂前的衰竭式價格上升階段，需求更如破竹之勢。從十五世紀的郁金香熱到1997年的香港樓市，哪一個沒有需求？有無泡沫，關鍵不在于價格上升時的需求，而是一旦價格出現逆轉后的承接能力。如今，上海的房價被熱錢越推越高，離本地居民的購買能力越來越遠。筆者觀察，在上海的買房資金中，四成來自海外（包括個人投資和房地產基金）、三成來自國內游資、三成屬本地資金。即使本地資金，多數也以炒作為主，有些甚至在現有物業上加按。不能說所有海外資金或國內外地資金對上海物業都沒有實際需求，但應該說，大多數是以投資為目標，屬于熱錢。

熱錢也是一種需求，但它的目的在于逐利，而不是居住。上海市民必須居住在上海，他們會給上海房地產的需求帶來一定剛性。但是熱錢不同。熱錢對于上海房地產的需求，可有可無，是建立在物業升值預期基礎上的。一旦房價升值預期出現逆轉，熱錢需求可能一夜間消失。價格預期對消費者購買決定有著極其重大的影響。中國2003年汽車旺市和2004年汽車淡市是一個很好的注腳。

謊言二 : 租金回報不錯，值得投資

上海住宅的租金回報率，已由幾年前的10-12 %，回落至7-8 %，但與海內外的儲蓄存款回報比較，仍不失為一項有吸引力的投資。不過，上海的租金回報率數字并不準確。上海已售住宅大量空置是不爭的事實。這些業主投資的目標是樓價兩年翻一番，因而根本不屑于出租賺租金。但是如果樓價下跌，估計相當一部分空置住宅會重新部署，通過出租作長期打算，屆時租金回報可能急跌。

同時，上海的高端住宅租賃也是一個扭曲的市場。高端市場的租客主要來自跨國公司的派駐人員。這些人享有租金補貼，因此在租金上不作大的殺價，而是追求最佳的享受。但是，由于供應數量遠高過承租的外籍人士，許多出租公寓未能租出去。對于這些物業，業主寧愿空置，因為租給下一層次的租客（本土人士），租金也許需要減半。而外籍人士也明白，他們付租偏高，只是租金補貼不用作廢。于是在租約到期后，在同等租金下轉租更新、更好的公寓的人居多，現業主便要重新面臨空置或減租的情況。

謊言三:本土階梯型住房購買力已經形成

此言長遠來看成立，但目前并不成立。中國城市居民購買力的確呈階梯型，但階梯的下半部仍在水面下，即沒有能力供樓。近幾年中國本土居民的購房活動呈爆炸性上升，不過其購買能力也有被高估的危險。本世紀初政府搞住房改革，將隱性住房補貼一次過地以現金補貼形式發放給城市居民，因此，前幾年的住房購買力有被拔高之嫌。隨著人民收入的提高，新的購買能力在不斷出現。不過必須看到，城市中買得起樓的已經買了，尚未買樓的往往是收入分配中的下層人士，他們的購買能力低于城市平均水平，而房地產價格的上升，遠超過他們收入的增長。中國今天有階梯型住房需要，但未必有階梯型住房購買力。中國房地產的問題，不是需求不足，而是價格太貴。

謊言四 : 利率不會大升

中國人民銀行在短期內調整人民幣利率的機會不大，但是利率水平正?；瘎菰诒匦小Ｄ壳爸袊睦仕綆缀跆幵诟母镩_放以來的最低點。世界上很少有市場經濟國家能夠像中國這樣利率連續9年只降不升。中國已明顯擺脫了幾年前的通縮局面，長遠來看通脹仍在加溫中。如果通貨膨脹加劇而利率水平仍維持通縮時的架構，實際利率便呈負值，存入銀行的儲蓄便會貶值。政府在是否加息上擁有話事權，但老百姓在是否存錢在銀行的問題上有“以腳投票權”。儲蓄離開銀行的苗頭去年已經出現，這股市場力量可能最終拉動利率上揚。

利率上升對房地產的影響目前并不清楚。在經濟興旺、就業充沛的情況下，利率適當上漲應對房地產影響不大。但是必須看到，幾乎整個“有房族”并沒有經歷過加息周期，按揭貸款也多為短周期、浮動利率。因此，在央行上調房貸利率令按揭成本上升后，購房需求如何變化仍有待觀察。利率上升對發展商的影響則一定很大。房地產在全世界都是高借貸、高利潤產業，中國發展商的杠桿借貸更令人咋舌。如果利率水平真正“正?；?，上揚2-3%，相信一大批地產商會破產，甚至帶動房價下跌。

謊言五 : 住房土地資源稀缺

中國13億人口居住在和美國一樣大的土地上，而且主要聚集在東部沿海地區，土地資源相對短缺是毋庸置疑的。但是這并不意味著可用于房地產開發的土地短期內會衰竭，也不意味著中國政府會像香港政府那樣囤積地皮（如果港府敞開供地的話，香港今后50年也不缺地）。其實上海在今后兩、三代人期間，根本不缺少住房用地。對此有疑問的人，到浦東郊區轉一圈便可。但是由于交通基礎設施的欠乏，衛星城并沒有真正出現。上海和國內其他城市一樣，基本上走的是由老城向外推出的“攤大餅”模式。隨著地鐵、高速公路和私家汽車的普及，衛星城也許會若干年后出現。

隨著工業化的展開，中國農地很可能日漸減少。但是，房地產回報不僅高過農業生產，也高過工業生產，甚至高爾夫球場投資。中國離住房用地短缺還早著呢。

謊言六 : 上海的前景不可限量，

因此房價應比照香港甚至紐約

過去十年，上海經濟突飛猛進，是有目共睹的事實，其今后發展前景也似乎非常亮麗。關鍵是亮麗的前景能否變現成今天房價的升勢。當資產價格被遠景炒得過高時，便可能受到現實的挑戰，面臨調整的風險。前景光明不代表不出現短期的價格調整。何況50年后，當上海經濟超過紐約時，你所部分擁有的那所住宅的土地使用權也差不多到期了。

謊言七 : 政府支持房地產，所以房價不會跌

中國特殊的國情使得政府在經濟和房地產問題上有更大的影響力。不過政府并不是萬能的，不然就不會有上個世紀末上海的房地產低潮。從來沒有過這么多城市居民擁有自己的居所，從來沒有過這么多財富被投入房地產，這便決定了政府在利率政策和土地政策上會十分謹慎，以免影響社會穩定。但是房地產泡沫一定要擠。這輪經濟過熱實際上是投資過熱，而始作俑者正是房地產熱。房地產熱拉動原材料價格，才導致鋼廠、鋁廠、水泥廠遍地開花。可以說，房地產熱不降溫，投資熱很難徹底降溫。最近，中國人民銀行提高首付按揭比率和上海市政府對投機性房地產買賣征稅，力度不大，但政策信號十分強烈，相信新的、進一步的措施會陸續出臺。

謊言八 : 世博會之前房價還會漲

除了中國人（尤其是上海人）外，世界上沒有幾個人關心世界博覽會。世博和奧運會根本就不是同一層次的全球盛會。即使是奧運會，也鮮有游客或運動員在參加運動會之余，在當地購買一套住宅。近二十年無論是奧運會還是世博，主辦城市幾乎無一例外地在盛會之后出現住宅供過于求。會前建房越多，會后供過于求越嚴重。以目前擺出的架式看，上海很可能創造世博歷史上住宅供應的新紀錄。大型活動如世博，有助于增強基礎設施，在某種意義上可以為住宅少量增值。除此之外，世博對上海房地產來說不過是發展商和中介促銷的一個手段。