駿麒投資揭秘 收購(gòu)基金運(yùn)作法則

由新橋投資控股深發(fā)展開始，國(guó)際收購(gòu)基金逐步涉水中國(guó)。隨著今年美國(guó)華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)聯(lián)手收購(gòu)哈藥集團(tuán)55％股權(quán)、凱雷集團(tuán)收購(gòu)徐工機(jī)械85％股權(quán)等收購(gòu)案的展開，在國(guó)際私人股權(quán)投資基金行業(yè)居于領(lǐng)導(dǎo)地位的收購(gòu)基金，在中國(guó)正受到越來(lái)越多的關(guān)注。收購(gòu)基金究竟如何進(jìn)行投資?它們將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)企業(yè)帶來(lái)怎樣的影響?目前發(fā)生的這些收購(gòu)案將會(huì)如何演進(jìn)?為深入了解收購(gòu)基金的運(yùn)作模式與投資偏好，本刊特別訪問(wèn)了駿麒投資合伙人、投資管理主管黃立川。

駿麒(Affinity)是亞洲最大的企業(yè)投資和收購(gòu)基金之一，其前身是瑞士銀行亞太區(qū)私募投資基金(UBSCapitalAsiaPacific)。2004年3月，在成功募集了7億美元的獨(dú)立投資基金——駿麒亞太第二期基金后，駿麒投資分拆出來(lái)，開始獨(dú)立運(yùn)作和管理基金。

業(yè)務(wù)重點(diǎn)從IPO、非控股投資轉(zhuǎn)向控股收購(gòu)

與風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)不同，同屬私人股權(quán)投資基金的收購(gòu)基金選擇的對(duì)象往往是成熟企業(yè)，其收購(gòu)也意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，以改造企業(yè)使其增值。

1997年亞洲金融危機(jī)之前，亞太地區(qū)還沒有嚴(yán)格意義上的收購(gòu)公司，駿麒投資也像大部分亞太地區(qū)的投資公司一樣，業(yè)務(wù)重點(diǎn)在IPO和非控股的投資上。1997年起，駿麒投資開始從事杠桿收購(gòu)活動(dòng)。據(jù)黃立川介紹說(shuō)，因?yàn)榇蟛糠謥喼奁髽I(yè)在金融危機(jī)前都運(yùn)營(yíng)良好，負(fù)債較少，而在金融危機(jī)爆發(fā)后，許多企業(yè)由于規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張而陷入困境，其擁有者開始考慮將其出售，這給駿麒投資提供了一個(gè)收購(gòu)的好機(jī)會(huì)?！皬臍v史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)營(yíng)良好的時(shí)候，大部分的企業(yè)擁有者不會(huì)考慮出售企業(yè)：而當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生變化、企業(yè)發(fā)展遇到困難時(shí)，出售部分股權(quán)就會(huì)被擺上議程。”

從1999年開始，駿麒投資正式轉(zhuǎn)向控股收購(gòu)，從那時(shí)到2005年所進(jìn)行的15項(xiàng)投資中，只有一項(xiàng)為非控股的投資。黃立川說(shuō)，通過(guò)控股收購(gòu)，駿麒投資能夠在全面接觸和了解被投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況的基礎(chǔ)上提供行之有效的方法使企業(yè)增值，從而很好地實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，為收購(gòu)基金的投資者提供良好的回報(bào)。新加坡政府基金和德國(guó)安聯(lián)保險(xiǎn)作為駿麒收購(gòu)基金的有限合伙人(LP)，都獲得了可觀的回報(bào)。

目前，駿麒投資主要運(yùn)營(yíng)的是7億美元的獨(dú)立投資基金——駿麒亞太第二期基金，其第一期基金3．5億美元已全數(shù)回報(bào)瑞士銀行。據(jù)黃立川介紹，駿麒一期基金所投資的80－90％的項(xiàng)目都取得了可觀收益，特別是所收購(gòu)的SDL——一家新加坡二手汽車融資公司——最后賣給了通用金融服務(wù)公司(GECapital)，獲得了相當(dāng)高的回報(bào)，剩下的個(gè)別企業(yè)也會(huì)于一、兩年內(nèi)退出。

在黃立川看來(lái)，這種成功，源于駿麒投資獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)：公司目前是一個(gè)獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)；公司投資委員會(huì)，包括黃立川在內(nèi)共三個(gè)成員，都在亞洲辦公，團(tuán)隊(duì)里的其他所有成員也是亞洲人?！拔覀兊膱F(tuán)隊(duì)能在最快的時(shí)間里接觸被投資公司，了解管理層，并在第一時(shí)間作出投資決定，而不需像一些同行那樣把方案上報(bào)到紐約或其他地方的總部。另—方面，我們對(duì)亞洲比較了解，不存在文化隔閡?！?/p>

關(guān)注企業(yè)升值空間

駿麒投資所選擇控股投資的一般為中型企業(yè)，價(jià)值介于1－5億美元。黃立川強(qiáng)調(diào)說(shuō)：“駿麒投資著眼于長(zhǎng)期投資，”一般會(huì)運(yùn)營(yíng)被投資企業(yè)4-6年，待其增值后才選擇合適的方式退出，而不是在投資后讓企業(yè)盡快上市以獲取利潤(rùn)?！?/p>

雖然定位于私人股權(quán)投資中的收購(gòu)公司，駿麒投資在專注于杠桿收購(gòu)和投資控股的同時(shí)，也會(huì)從事個(gè)別非控股的投資。以公司目前管理的駿麒亞太第二期基金為例，資金的80％用于杠桿收購(gòu)和控股的投資項(xiàng)目，20％則用于非控股的投資。非控股投資項(xiàng)目的投資額一般約為3000-5000萬(wàn)美元，通常擁有目標(biāo)企業(yè)30％或40％的股權(quán)。

目前為止，駿麒投資過(guò)的上市公司只有3家，一家在香港，一家在新加坡，另一家在韓國(guó)。這是否說(shuō)明駿麒投資更偏愛投資非上市公司呢?黃立川否認(rèn)了這一看法：“我們主要看收購(gòu)后有沒有讓企業(yè)升值的空間，企業(yè)是上市的還是未上市的并不重要?！彼e例說(shuō)，有一些香港和新加坡的上市企業(yè)，經(jīng)營(yíng)者比較保守，沒有任何負(fù)債，并且資產(chǎn)負(fù)債表上有大量的資金，卻不用這些資金來(lái)做任何投資或其他業(yè)務(wù)。駿麒投資對(duì)這種企業(yè)就很有興趣，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使企業(yè)增值，更充分地利用資金幫助企業(yè)增長(zhǎng)。

駿麒所投資的企業(yè)有4家在中國(guó)內(nèi)地，其中3家為制造企業(yè)，包括汽車配件、PCB(印刷電路板)和精密儀器生產(chǎn)，另一家主要從事物流產(chǎn)業(yè)。不過(guò)，駿麒并非直接投資于在中國(guó)內(nèi)地注冊(cè)的公司，而是其所投資企業(yè)的資產(chǎn)主要在內(nèi)地運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)則由韓國(guó)、新加坡和香港的公司來(lái)管理，因此屬于間接投資于內(nèi)地市場(chǎng)。但黃立川表示，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，在未來(lái)的一到兩年內(nèi)，駿麒投資計(jì)劃投入更多資金，“下一期基金我們可能會(huì)針對(duì)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)募集。”

經(jīng)濟(jì)判斷和專業(yè)性決定行業(yè)偏好

駿麒投資目前專門從事融資和投資的行業(yè)專才共約20人，他們重點(diǎn)關(guān)注三類行業(yè)：金融服務(wù)業(yè)，由于公司主要合伙人均出身于投資銀行，因此對(duì)如保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)策劃、基金管理和私募融資等行業(yè)相當(dāng)了解，也容易捕捉到機(jī)會(huì)；消費(fèi)者用品和服務(wù)市場(chǎng)，目前駿麒主要投資了兩家從事零售業(yè)的公司——韓國(guó)的HI-MART和HAITAI，HI-MART是韓國(guó)最大的家用電器零售商，而HAITAI是韓國(guó)第二大的糖果公司：黃立川所稱的“增值制造業(yè)”，主要包括基礎(chǔ)制造業(yè)、電子制造和服務(wù)業(yè)，比如駿麒在汽車配件業(yè)就累積了不少成功的投資經(jīng)驗(yàn)，典型案例如韓國(guó)萬(wàn)都(MandoCorp．)。

之所以選擇這些行業(yè)，黃立川說(shuō)“基于一定的經(jīng)濟(jì)判斷”：首先，亞洲擁有巨大的消費(fèi)者市場(chǎng)，尤其是中國(guó)：其次，這些行業(yè)都是亞洲與歐美相比具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的，比如增值制造業(yè)。在中國(guó)或泰國(guó)建一個(gè)PCB(印刷電路板)工廠的成本要比在美國(guó)低很多，過(guò)去的五、六年，美國(guó)相當(dāng)大比例的PCB工廠關(guān)門了，有些是永久倒閉，有些把工廠搬到了亞洲，所以投資亞洲的PCB產(chǎn)業(yè)有很大機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)因素并非收購(gòu)基金選擇行業(yè)時(shí)的惟一考慮。目前，摩根士丹利、花旗銀行、荷蘭國(guó)際集團(tuán)等跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)旗下的地產(chǎn)基金都已進(jìn)入中國(guó)，且收獲頗豐：凱雷投資集團(tuán)于2005年9月也成立了4．1億美元的旗下首只亞洲房地產(chǎn)投資基金，投資目標(biāo)包括中國(guó)。而駿麒投資則明確表示不會(huì)投資于房地產(chǎn)行業(yè)。對(duì)此，黃立川解釋說(shuō)：“房地產(chǎn)屬于資金密集型的行業(yè)，投資于房地產(chǎn)需要龐大的資金基礎(chǔ)，尤其是投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目組合時(shí)，這并不符合我們的宗旨。我們所追求的是項(xiàng)目組合的多樣性，而不是一個(gè)以某個(gè)行業(yè)為中心的投資基金?！边x擇單一行業(yè)還是多行業(yè)投資則取決于投資公司的專業(yè)性，“凱雷設(shè)立房地產(chǎn)基金說(shuō)明它在這個(gè)行業(yè)具有的專業(yè)性，而我們公司著重的是在某個(gè)企業(yè)控股，然后讓企業(yè)的整體價(jià)值升值。就像某些公司專門做IPO一樣，主要是一種專業(yè)的選擇?！?/p>

管理團(tuán)隊(duì)和網(wǎng)絡(luò)是“多元化”的基礎(chǔ)

收購(gòu)基金最令人不可思議之處，在于它們同時(shí)控股不同行業(yè)的公司，在不同的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的價(jià)值提升。它們是如何管理“多元化”投資的?

“我們不可能是全能的專家，”黃立川說(shuō)，“我們成功的關(guān)鍵是對(duì)行業(yè)有足夠的了解，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，特別是業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿退媾R的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有詳盡的認(rèn)識(shí)。我們所能告訴管理者的是一個(gè)總體的觀念，以及什么是我們想要改變的，然后依靠他們?nèi)?zhí)行。這必須依賴于一個(gè)出色的管理團(tuán)隊(duì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。”黃立川指出，駿麒投資時(shí)會(huì)重點(diǎn)考察企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，只要對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的能力或者誠(chéng)信度有所懷疑，甚至只要在最初的接觸中感覺該團(tuán)隊(duì)難以融洽相處，他們都不會(huì)投資。

駿麒投資另一個(gè)成功的關(guān)鍵，在于擁有一個(gè)龐大的咨詢和行業(yè)參與者的網(wǎng)絡(luò)。一個(gè)典型的案例是，收購(gòu)韓國(guó)食品公司HAITAI時(shí)，駿麒投資從物流行業(yè)里找到一位專家助其整合供應(yīng)鏈，效果顯著?！笆欠窬邆涓餍袠I(yè)的專業(yè)知識(shí)并不重要，關(guān)鍵是要知道誰(shuí)是你要找的、能幫你解決問(wèn)題的人，以及你的后備資源在哪里。”黃立川總結(jié)說(shuō)。

收購(gòu)后注重改善企業(yè)管理水平

在出售自己的企業(yè)時(shí)，所有者們往往很關(guān)心企業(yè)的未來(lái)：收購(gòu)基金究竟會(huì)使企業(yè)發(fā)生哪些變化呢?在黃立川看來(lái)，第一個(gè)重要變化是“治理透明度”。收購(gòu)后，企業(yè)的決策權(quán)不再完全由所有者控制，投資者和各個(gè)機(jī)構(gòu)的代表肩負(fù)著董事的職責(zé)，管理者必須向董事們匯報(bào)有關(guān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的重要決定，如預(yù)算、打算開展的新業(yè)務(wù)等等。同時(shí)，所有的有效信息必須按月或按季向投資者和董事會(huì)匯報(bào)?！捌髽I(yè)管理者們必須明白什么是他們能從我們這里獲取的，而什么是他們需要從我們這里得到批準(zhǔn)的?！?/p>

第二個(gè)重要變化是“定期目標(biāo)管理”。黃立川說(shuō)，駿麒投資不會(huì)每天監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，也不可能細(xì)致到監(jiān)管管理者的每一個(gè)決定，管理者仍然擁有充分的自主權(quán)去管理企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)。但是，因?yàn)轵E麒投資是長(zhǎng)期投資者，通常持有被投資企業(yè)約5年的時(shí)間，在這5年里，管理者必須清楚每年要達(dá)到的目標(biāo)是什么。通常，駿麒投資會(huì)和管理者一起制訂一個(gè)“管理目標(biāo)”的時(shí)間計(jì)劃，“比如，目標(biāo)一：什么是最急切需要改善的地方，哪些程序是可以簡(jiǎn)化的，如何讓企業(yè)的效率在短期內(nèi)(6-12月)得到提高；然后是目標(biāo)二、目標(biāo)三……”，黃立川解釋說(shuō)，這份計(jì)劃將包括今后3-5年內(nèi)公司的主要舉措、財(cái)務(wù)利潤(rùn)目標(biāo)以及市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品質(zhì)量等多種目標(biāo)。此后，駿麒投資每月或每季度聽取匯報(bào)，根據(jù)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況和過(guò)去一段時(shí)間的表現(xiàn)，再作出相應(yīng)的調(diào)整。

黃立川特別強(qiáng)調(diào)，為了使管理者和投資者利益一致，駿麒投資一般都會(huì)授予管理者股權(quán)和股權(quán)期權(quán)(Eqmty Option)，“這樣就能保證企業(yè)升值不僅僅對(duì)我們有益，同時(shí)也對(duì)他們自身有益?！?/p>

哪些企業(yè)需要收購(gòu)基金?

雖然收購(gòu)基金已經(jīng)叩響了中國(guó)的大門，但仍然受到種種法規(guī)限制，影響不大。此外，中國(guó)一直有“寧為雞首，不為牛后”的傳統(tǒng)觀念，很少有企業(yè)家愿意出讓企業(yè)控制權(quán)，而一旦出讓就不愿留下來(lái)繼續(xù)合作。收購(gòu)基金在中國(guó)的前景樂(lè)觀嗎?國(guó)內(nèi)哪些企業(yè)最需要收購(gòu)基金呢?

黃立川從自己的經(jīng)驗(yàn)分析說(shuō)，亞洲商人確實(shí)一般都不愿意出售自己的企業(yè)，但在許多地方，尤其是香港、日本和新加坡，年輕一代的觀念正發(fā)生很大的變化，“他們對(duì)接管家族的生意不感興趣。”這一轉(zhuǎn)變讓收購(gòu)基金有更多的機(jī)會(huì)。

此外，從投資的角度，“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”是一個(gè)明智的選擇?！皝喼薜钠髽I(yè)家確實(shí)對(duì)自己的生意有更多的牽掛，但這意味著他們要把自己80-90％的財(cái)富都集中在這一個(gè)企業(yè)里?！币虼耍恍┚鞯钠髽I(yè)家希望通過(guò)多樣化投資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不介意在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候交出企業(yè)的控制權(quán)。黃立川舉例說(shuō)，駿麒投資在香港收購(gòu)的一家物流公司的擁有者是一個(gè)年輕的加拿大商人，他把70％的股份賣給了駿麒，以提早為自己的退休和下一代作打算。

對(duì)于中國(guó)內(nèi)地的機(jī)會(huì)，黃立川認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從兩方面來(lái)看。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的起飛只有20年，大部分企業(yè)所有者還很年輕，相對(duì)而言比較不愿意出售企業(yè)或者讓出控制權(quán)；但另一方面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍處于持續(xù)的上升中，投資機(jī)會(huì)很多，一些運(yùn)營(yíng)良好并能持續(xù)盈利的好企業(yè)在發(fā)現(xiàn)新的獲利項(xiàng)目時(shí)，常常需要尋找新的資金來(lái)源，所以，“我們還是有機(jī)會(huì)的，尤其是在國(guó)有企業(yè)私有化的過(guò)程之中?！秉S立川說(shuō)，“關(guān)鍵在于你要能夠找到其中的增長(zhǎng)點(diǎn)?！彼J(rèn)為非控股投資也是一個(gè)解決辦法，“如果我們能擁有30-40％的股權(quán)，或注入三、五千萬(wàn)美元的資金，而企業(yè)又的確具有增長(zhǎng)潛力——這就是我們感興趣的地方。”

內(nèi)地金融環(huán)境還需改進(jìn)

收購(gòu)基金一般都采用杠桿收購(gòu)的方式，而中國(guó)內(nèi)地目前的金融管制較嚴(yán)，投資環(huán)境、融資工具尚不完善．收購(gòu)基金在中國(guó)如何解決融資困難呢?黃立川對(duì)此表示樂(lè)觀。

他認(rèn)為中國(guó)正在積極改變。1999年亞洲的銀行從事的依然是以資產(chǎn)為抵押的融資，“用擁有多少房產(chǎn)或是工廠作為交易基礎(chǔ)”，但是今天，幾乎每家銀行都可以做杠桿融資，“收購(gòu)是圍繞著現(xiàn)金流進(jìn)行的，用現(xiàn)金流去償還負(fù)債。所以銀行都已經(jīng)把重點(diǎn)放在企業(yè)的現(xiàn)金流上了?！彼f(shuō)，一些經(jīng)驗(yàn)豐富的銀行已經(jīng)開始從事高收益的融資，也就是非安全融資(Un-secured lending)，或是夾層融資(Mezzanine Financing)?！皝喼薜慕鹑跈C(jī)構(gòu)現(xiàn)在已經(jīng)完全接受了杠桿融資，對(duì)我們的收購(gòu)沒有造成任何的障礙?！彼e例說(shuō)，駿麒投資去年曾打算收購(gòu)一家韓國(guó)企業(yè)，他們成功地說(shuō)服銀行，一旦他們中標(biāo)的話，會(huì)為這項(xiàng)收購(gòu)提供超過(guò)20億美元的杠桿融資。

黃立川承認(rèn)，目前在中國(guó)內(nèi)地進(jìn)行杠桿融資還比較困難，但只要找到了合適的企業(yè)，還是可以在企業(yè)的資金需求和駿麒投資的業(yè)務(wù)需求之間找到很好的資金平衡點(diǎn)，用最適合的資金去進(jìn)行戰(zhàn)略投資。“只是需要一些時(shí)間去讓被投資的企業(yè)增值，從而有足夠的現(xiàn)金流向銀行進(jìn)行杠桿融資?！逼浯危E麒投資從銀行獲得融資的同時(shí)會(huì)十分關(guān)注資金的安全性，如何提高離岸銀行資金的安全性是個(gè)很大的挑戰(zhàn)。此外．中國(guó)內(nèi)地的銀行通常不愿意進(jìn)行5-7年的長(zhǎng)期杠桿融資，尤其是金額較大的融資，而更傾向于短期，因此，能從中國(guó)內(nèi)地銀行獲得多少融資也值得考慮?！翱傊?，在中國(guó)內(nèi)地進(jìn)行融資需要考慮的三個(gè)因素：第一是業(yè)務(wù)需求，第二是資金的安全性，最后是銀行的‘口味’?！?/p>