警惕金融開放過程中的“拉美化”風險

外資利用金融資本統治產業資本、參與財富分配、掌控經濟命脈

隨著中國金融業的全面開放，外資對中國商業銀行介入的深度和廣度都是前所未有的。但無論是否引入外資，中國國有商業銀行必須在自身的體制、管理、內部控制等諸多方面進行一“系列改革：但這種改革并非銀行自身所能為，還涉及到整個社會的信用體系問題。毫無疑問：中國銀行業的淬制癥結是不可能借助外資來解決的，只能依靠中國政府。

然而，中國商業銀行幾乎都以偏低的溢價引入了外資。隨外資介入越來越深，中國盒融市場的信用、規則、金融理論、理念、金融資產定價權面臨逐步淪喪的危險，這不能不讓我們擔憂中國整個金融業將面臨“拉美化”的風險：外資可輕易地利用所掌控的這些“規則”攻擊中國的國家金融貨幣體系，打垮本土金融企業。

在中國銀行業即將對外資銀行全面開放之前的短短一年多時間內，外資銀行向中國金融領域滲透的深度和廣度急劇加大，并購版圖已覆蓋中國各主要金融機構。

匯豐銀行以19．9％的股權參股交通銀行、德意志銀行出資1．億美元入股華夏銀行、美洲銀行出資25億美元入股建行、蘇格蘭皇家銀行和淡馬錫分別出資31億美元各購得中行10％的股份、高盛集團和安聯保險等機構組成的財團出資30億美元購得工行10％的股份……從這份未竟的名單中可以看出，中國銀行業正在急速向外資開放，其范圍之廣、規模之大、程度之深，均堪稱前所未有，為全球所矚目。

隨著建行招股收官落幕和工行股份制公司掛牌，外資銀行深度進入中國市場的過程很有可能在中國承諾全面開放銀行業的第一年就可以“畢其功于一役”。面對銀行業如火如荼的股權對外轉讓熱潮和引進“境外戰略投資者”的改革取向，我們似乎需要冷靜考慮一下有關國家經濟安全和金融主權的問題。

引入境外戰略投資者意義何在?

金融機構力推對外轉讓股權、引進境外戰略投資者的改革路徑，其主要動因在于：認為引入外資可以完善國內金融機構的法人治理結構，提高金融機構的經營管理水平，控制和減少不良資產。簡單來講，引進外資背后的金融改革指導思想是：以股權換制度，以股權換技術，以股權換信用文化。

中國的國有商業銀行真能如愿以償嗎?

以國內某銀行引入外資后的公司治理運行結果為例：自1999年以來，該行先后引進匯豐銀行等外資銀行，外資股份比例達到18％。因外資的引入而設立董事會，后來又設立了監事會。但是，實際工作還是按照原來的模式運行，行長級領導還是由組織部門任命和管理，董事會沒有選擇經營班子的實際權力，監事會也只是安排干部的一個機構，難以發揮監督作用。再從經營管理來看，匯豐銀行等入股這家銀行之后，簽訂了一系列的技術援助協議。但是，這些技術援助，只相當于有關銀行業務的入門培訓和掃盲教育，匯豐銀行并沒有將其核心管理技術提供給該銀行，即使是像成本分攤方

法之類并非核心的技術，也沒有提供。對此，穆迪投資今年6月份發布的關于中國銀行業的報告做出了很好的解釋：只擁有少數所有權的外國投資者可能不會有強大的動力去盡力提供技術和管理意見。

確實，沒有控股權的股東，只可能是財務投資人，將其引入所能帶來的“技術性溢出效應”價值幾何，不能過于樂觀。問題是，若果真如穆迪所言，那么我們當真需要為其所謂的“技術性溢出效應”出讓控制權嗎?

其實中國金融風險和銀行不良資產的問題遠非銀行體系自身那么簡單。

自上個世紀90年代以來，隨著社會主義市場經濟體制的初步建立，中國改革開放與經濟運行中的風險問題逐漸引起了人們的注意，其中，金融風險作為各類風險的集中表現，成為多數人關注的焦點之一。一些外國機構和國際組織對中國金融風險的相關研究也屢屢見諸報端，它們提供的數據和不無夸張的估計不斷刺激著人們的神經；而發生在上個世紀末的亞洲金融危機，更以極其尖銳的形式強化了人們對金融風險的擔憂。

面對如此嚴重的金融風險，人們自然要探究其形成的原因。

最初，朝野的目光主要集中于金融部門本身，于是就有了大量的有關金融部門的違紀、腐敗、以及治理結構問題的研究，以至于從上個世紀末開始，金融腐敗及其治理問題不僅成為街談巷議的熱點話題，更連續數年成為全國人民代表大會提案的首選焦點。然而，隨著研究的深入，人們逐漸認識到，由于金融是現代市場經濟運行的樞紐，它在滲透于國民經濟的各個領域、各個層面、各類經濟主體和各種經濟過程的同時，也會強烈地受到國民經濟各個領域、各個層面、各類經濟主體和各種經濟活動的影響。因此，表現在金融部門的嚴重的金融風險，有相當的部分事實上是中國改革開放和國民經濟運行中各類風險的集中和綜合的反映。

這樣一種認識，推動人們對中國金融風險的成因展開更為深入細致的研究。中國人民銀行于2003年完成的一項對2001～2002年中國不良資產形成的歷史原因的調查分析。根據此次調查，在不良資產的形成原因中，由于計劃與行政干預而造成的約占30％，政策上要求國有銀行支持國有企業而國有企業違約的約占30％，國家安排的企業關、停、并、轉等結構性調整的約占10％，地方干預，包括司法、執法方面對債權人保護不力的約占10％，而由于國有商業銀行內部管理原因形成的不良貸款則占全部不良貸款的20％。

更為令人關注的是，中國社會科學院金融研究所最近發布的一份關于地區金融生態環境研究報告，通過計量分析工具，發現中國金融部門資產質量之優劣，70％以上取決于金融體系外部的體制環境。

所有這些調查研究都以無可辯駁的數據告訴世人：形成巨額不良資產和金融風險的原因，不僅來自金融部門自身，還廣泛地來自作為金融部門運行環境的非金融部門，而且，用調查的數據來衡量，來自后者的因素可能占據主導地位。

顯然，中國的金融風險問題從深層次上講是一個體制性和機制性現象，它的改善遠非一朝一夕之功，它有賴于中國經濟社會體制性和機制性的一系列深層次改革的推進，諸如轉換地方政府職能、完善金融業發展的法律和制度環境和社會誠信文化建設等等，絕非將股份轉讓給外資那么簡單。

從國際經驗看，銀行危機的出現有兩種可能，一是由于市場的變化或經營上的失誤，另一個是在制度安排上和機制上出了問題。第一種情況是財務問題，通過注資和融資可以使銀行得以新生；而制度上、機制上、觀念上的問題是不可能通過財務安排解決的。而顯然，中國銀行業的問題是制度安排和機制問題。

對此，吳敬璉先生最近一再表示擔憂：“中國國有商業銀行上市會否演變成一場圈錢游戲?”也有業內專業人士認為，以上市為導向的銀行改革不是晚了，而是早了。只有企業素質持續提高，法治化建設不斷推進，銀行才可能會慢慢好起來。

中國國有商業銀行面臨的風險是系統性的、極為錯綜復雜的，因此改革的約束條件也是前所未有的。按照摩根土丹利亞洲董事總經理吳長根的分析，中國國有商業銀行在上市之前，必須在自身的體制、管理、內部控制等諸多方面進行一系列改革，但這種改革并非銀行自身所能為，還涉及到整個社會的信用體系問題。社會信用體系在目前的環境中并沒有建立起來，如假賬、公司財務資料的完整性等問題非常嚴重。如果社會信用體系的建立和銀行改革不能同步進行，銀行改革很可能無疾而終。

毫無疑問，承擔化解商業銀行體制性風險重任的，只可能是中國政府。因為中國銀行業的體制問題癥結是不可能借助外資宋解決的。那么引進外資的意義何在?中國的銀行為什么要以很低的折扣讓利于與中國體制性金融風險幾乎毫無關聯的外資機構呢?這其中顯然存在一個邏輯悖論——不承擔風險者居然享受高收益。

股權溢價偏低？

除去對大規模集中對外轉讓銀行股權之必要性的質疑，股權轉讓價格也是飽受非議的一個問題。

例如，高盛、安聯集團和美國運通公司投資30億美元購得工行10％股權。依據工行今年公布的半年報，截至2005年6月30日，工行的所有者權益為人民幣2525億元，折合美元311．7億元，以此來推算，中國工商銀行股權的出讓價格溢價僅為15％。此前，美洲銀行和淡馬錫控股分別以25億美元和14億美元購買中國建設銀行9％和5．1％的股份，溢價約為17％。中國銀行向淡馬錫控股和蘇格蘭皇家銀行牽頭的投資集團各出售10％的股權，股權溢價更是僅為10％。更有甚者，中國第五大銀行交通銀行向匯豐銀行出售19．9％股權，出讓了控股權，作價144．61億元，溢價也僅86％。不難看出．國有銀行的股權出售價格與賬面價值比遠遠低于國際上大型跨國銀行股權轉讓的1．9倍的平均比率。

由于中國銀行業的特殊性，對于溢價進行評估確實不是一件容易的事。例如，國有銀行普遍存在大量不良資產，治理架構存在缺陷，風險管理能力不強，盈利能力偏低。根據英國《銀行家》雜志的計算，歐美銀行的一級資本回報率(稅前利潤／一級資本)約為26％，其中花旗銀行更是高達33％；而中國內地銀行業的一級資本回報率約為16％，注資后中行的一級資本回報率僅為9％(2004年)。這些因素往往成為外資銀行與中資機構進行談判時壓價的籌碼。

問題在于，要衡量一家銀行的企業價值，僅看一個時點的凈資產是遠遠不夠的。對外資銀行來說，中國國有銀行的核心價值不僅在于其自身的財務狀況有得到改善的潛力，更重要的是國有銀行遍布全國的業務網絡、客戶資源、市場影響力以及其手中所掌握的銀行特許經營牌照。

這些要素價值幾何?波士頓咨詢集團2004年的報告《中國如何維持低成本競爭優勢》指出，在類似中國的低成本國家，外資機構進入需要承擔較高的“一次性”設立成本。這些成本包括建立一項新業務的典型成本：內部流程的重新設計、基礎設施的重新設計(包括IT系統、軟什和網絡)、建設客戶網絡、流程轉換、培訓和先期實驗成本等等。按照波士頓集團的估計，一般來說，這些成本約占第一年運營成本的25 75％。顯然，這些因素都遠未體現在國有銀行的股權溢價之上。

另外，即便是被外資機構屢屢諷刺的“國家支持因素”，其實也是被海外投資者看重的投資價值之所在。例如，盡管美國一直在指責中國政府在一些行業存在壟斷行為，無論對內資還是外資的開放進展都太緩慢，但在美國資本市場上，來自中國壟斷行業的企業卻……直備受歡迎。正因為這個原因，國際投行巨頭們才會將中國壟斷性的大型國企作為它們瘋狂追逐的對象。

外資對中國金融機構同樣如此。素來將中國銀行業視為世界上風險最高行業的美國標準普爾公司，最近一口氣提升了中國7家銀行的評級。負責此次評級工作的分析師認為，中國銀行業上市及之前吸引外資并非標普調高評級的主要原因，中國政府對中國銀行業的強有力支持才是標普此次提高銀行評級的重要原因。因為在標準普爾看來，即使中國的銀行都去海外上市，中國政府也不會立即中斷對中資銀行的政策支持，他們堅信中國政府還會對銀行給予中期性政策的扶持。

這一觀點與耶魯大學金融學教授陳志武的看法頗為類似。陳志武認為，這些機構喜歡購買中行、建行的股票，就好像喜歡購買中石油、中石化的股票一樣，因為具有很強的政府壟斷色彩，可以獲得壟斷利潤。

同樣，這些因素也都遠未體現在國有銀行的股權轉讓溢價之上。

金融拉美化風險之虞

國際金融市場的規則，尤其是金融資產的定價權，從來就是由幾個大國的政策決定，金融小國基本上沒有多少游戲的空間。發達國家不但擁有金融的霸權，而且有經濟信息的霸權。國際金融資訊主要是這些國家控制著，各種各樣的信用評級權威機構也都在這些國家手里。以東南亞金融危機為例，實際上當時東南亞國家的經濟增長率、外匯儲備、外貿順差、制造業競爭力、儲蓄率等等都比美歐國家強，但其金融機構的信用評級要比美歐國家低，信用評級貸款反而要受美歐裁判制約。所以一旦出現風險的時候，資本首先就從這些國家抽逃。

國際金融市場的各種角逐中，我們逐漸清楚地看到，資本實力強和專業水平高的確是國際金融巨頭的優勢。但這些顯然不是導致拉美、東南亞本土金融企業大批被擠垮、失去領地的真正原因。信用、規則、金融理論和理念、金融資產定價權等方面才是真正原因。破壞信用、擠垮金融機構可以說是攻擊一個國家金融貨幣體系的最原始的手法。除此之外，另外一個比較重要的武器就是“規則”。拉美、東南亞等國家在深度開放過程中，都完全接受自由經濟理論，并且放棄本國金融企業熟悉的規則，按照外資熟悉的規則辦事。所以西方金融機構所主導的金融規則，對于打垮這些國家的本土金融企業發揮了更重要的作用。

勿庸置疑，所有這些規則中最核心的便是金融理論和金融資產的估值理念、定價權。而隨著中國金融業的全面開放，外資對中國商業銀行介入的深度和廣都是前所未有的，中國金融市場的信用、規則、金融理論、理念、金融資產定價權也正面臨逐步淪喪的趨勢，這不能不讓我們擔憂中國整個金融業將面臨“拉美化”的風險。

前車之鑒并不遙遠。2004年年末那場“中國股市估值問題”的大辯論，“接軌”的結果導致中國股市走到了崩潰的邊緣。按照所謂國際接軌的標準，中國的上市公司價格先要向20倍市盈率接軌，然后要向凈資產接軌，然后在國際水平上再打30％的折扣(國家風險)等等。目前中國國內所有上市公司的流通市值只有一萬億元了，而美國一個中等規模的基金管理公司管理的基金就有1000多億美元，也就是說，一個中等規模的美國基金就可以把國內上市公司的流通股全部買走，一個中等偏上規模的基金公司所管理的資產就可以把中國資本市場所有流通股與非流通股都買走。如果中國最優秀的企業集中起來就值這么一點錢，那么中國經濟怎么能夠拉動世界經濟增長的15％呢?

顯然，如果中國銀行業陷入拉美化風險，其后果就遠遠不是股市國際接軌那么簡單了。不良資產率和資本充足率可以破壞銀行信用，降低估值標準，甚至引發擠兌，造成金融風險和貨幣危機。

今天的拉美和東南亞國家沒有本國的大型投資銀行，其整個資本市場和金融體系都被發達國家金融巨頭支配。小國經濟，也許只能接受這種局面；而大國經濟就應該有所不同，必須有更多獨立性。因此盡管我們非常不情愿，但還是應該向日本人學習：其實上個世紀六七十年代日本的銀行不良資產比中國現在的幾個大銀行比例高得多，政府的負債比例也高得多，走過了那個特定的工業化階段，日本金融體系就完成了他們的歷史使命，各項標準都跟成熟市場接軌了。但是如果提前按照國外的理論、理念、規則、信用標準去評價，去詆毀，那么日本也走不到今天，就早已被“拉美化”了。其實，只要本國的金融信用、國家信用不喪失，規則不喪失，銀行、保險、證券、資本市場都能夠保持一定的流動性，所有的問題都可以在成長中慢慢消化。

駱德明、余云輝博士《誰將掌控中國的金融?》一文勾畫出國際金融資本常用的策略路線圖：第一步，小比例參股，進入董事會，了解被投資企業情況，同時了解和掌握所在行業趨勢和市場狀況；第二步，通過增資或收購等途徑把

持股比例提高到離控股國內金融企業僅有一步之遙的某個臨界點(或直接控股)；第三步，通過外資所在國的政府向中國政府施加壓力，借助中國經濟的上升周期，迫使人民幣進一步升值，使外資機構所持有的人民幣資產(中國金融企業股權)升值；第四步，人民幣持續升值導致出口逐步下降，而國內需求因財富外流卻難以提高，最后導致宏觀經濟環境逐步惡化；第五步，在中國宏觀經濟環境逐步走向惡化的過程中，人民幣匯率已經處于高位。此時，外資機構通過政府組織和其他手段要求中國開放資本賬戶，實現人民幣自由兌換；第六步，在人民幣可自由兌換的情況下，伴隨中國經濟增長周期一路持有的股權不僅分紅豐厚、而且得到股份增值和人民幣升值帶來的雙重收益，他們通過金融企業上市減持股份，并把投資和利潤兌換成為外匯撤離中國；第七步，當這種撤離行動變成一種一致行動時，人民幣不得不大幅度貶值，國內金融危機爆發；第八步，利用金融危機和人民幣貶值之際，境外機構把外匯回流回來再兌換成人民幣，并反過來進一步增持或收購中國金融機構股份，達到控股目的，完成對中國金融業的進一步控制。

最后，中國經濟的未來圖景很可能會是：外資金融機構像血管一樣深入到中國各個產業的肌體之中，并利用金融資本統治國內產業資本，參與社會財富的分配和轉移，掌控經濟命脈。

如此圖景不能不引起所有國人的深思。