適度資產組合有利于房地產公司現金流穩定

6家公司經營性現金流趨勢不一

我們利用經營性現金流(企業經營活動產生的現金流量凈額)與銷售收入的比率來衡量企業的房產市場前景是否良好、公司的銷售政策和回款政策是否及時、有效；用經營性現金流與凈利潤的比率來衡量企業的利潤是否主要來自于本身的主營業務，而非暫時性的獲益如對外投資收益、政府補貼、處置資產收入等。

通過分析6家公司2000年至2004年的經營性現金流變動情況，我們發現，萬科從2000年至2004年五年中，其經營性現金流呈現出正負交替的狀況，這種正負交替是一對一的情況；金地集團也呈現出正負交替的情況，但呈兩負一正的交替序列：合生創展是由負到正、由小到大的過程；上海復地的現金流時好時壞、大小不一，呈現的是無序特征，而首創置業則基本表現較差：富力地產由差到好變化，且幅度較大，不過由于上市時間較短，尚難確定其長期走勢特征(表1)。

進一步分析6家公司歷年經營性現金流銷售收入比、經營性現金流凈利潤比等指標(表2)，可以看到：

萬科、金地集團的經營性現金流銷售收入比、經營性現金流凈利潤比呈現出跳躍性特征，萬科始終正負交替；金地集團的變動幅度相當大，在2002、2003年均為負值的情況下，2003年的經營性現金流凈利潤比是2002年3．73倍，2003年經營性現金流銷售收入比是2002年的2．87倍，現金流狀況惡化相當嚴重，而到了2004年全部轉化為正值，且指標值所反映出來的經營水平良好。這反映出金地集團生產、銷售之間的時間銜接上有較大的空擋，其經營性現金流量易出現較大的波動。另外，萬科于2003年同時實行了分紅、送股、轉贈，金地集團也在2002、2003實行了分紅，這兩個公司在上述年度中的每股經營現金流是負值，卻仍然推出了現金分紅方案，使公司的營運資金變得更加緊張，一定程度上影響了公司的長期發展。

首創置業的現金流一直為負，且這種狀況有進一步持續的趨勢，不過在幅度上變化不大。值得關注的是富力地產，該公司上市前的指標狀況相當良好，經營性現金流銷售收入比處于業內領先位置．而每股經營性現金流更是達到了15．22元，主營業務資金充足。

相比而言，合生創展的表現最為穩定，且呈不斷上升的趨勢：經營性現金流銷售收入比由2002年的—3．27％到2003年的8．80％．再到2004年的20．28％；經營性現金流凈利潤比由2002年的-24．70％提高到2003年的76．23％，2004年則達126．13％．體現出公司經營的穩健與良性循環。

資產組合模式是現金流“穩定器”

細分來說，房地產公司各種資產搭配主要有以下幾大項：土地儲備、短期物業、長期物業、長期投資。土地儲備有短期土地儲備和長期土地儲備、短期物業有短期在建物業和短期已落成物業、長期物業也有長期在建物業和長期已落成物業。從現金流角度看，土地儲備產生現金流出，由于具有土地使用成本(如地租)，長期土地儲備則較短期土地儲備需要支出更多的現金流：短期在建物業和長期在建物業產生現金流出，而短期已落成物業和長期已落成物業則由于銷售會產生現金流入：值得注意的是由于長期物業投資、長期股權投資能帶來穩定的利潤和穩定的現金流，我們分析的幾家H股公司中這一部分比重比國內公司大得多，這也是現金流良好狀況的“穩定器”。因此，帶來現金流入的主要有短期已建成物業、長期股權投資、長期物業投資；產生現金流出的主要有短期在建物業、土地儲備。

由于合生創展在6家樣本公司中的經營性現金流收入比、現金流凈利潤比等指標均呈現持續、穩健的特征，通過對其2005年上半年和2004年經重新分類的財務數據的分析，合生創展的短期在建物業：短期已落成物業：短期土地儲備：長期(股權、物業)投資=1：0．5：1．5：1．2(表3)。

通過對比6家公司的經營性現金流差異與資產組合差異后，我們發現這一資產組合比例構成了地產商資金體內良性循環的適度原則，因為它較有利于為地產商帶來穩定而持續的經營性現金流。

在建物業和已建物業保持2：1的比例使得物業銷售所產生的銷售收入資金能為在建物業提供近半的現金流支持．此種經營性現金流的內部銜接使得企業的擴張不必依靠大舉外部融資。

上述公司的現金流變動趨勢表明，萬科或金地集團在T年大量購買土地興建物業，產生大量的現金支出，而已建物業和已建物業的銷售卻沒有跟上，導致現金流入嚴重不足，現金流凈值為負；在T+I或者T+2年由于銷售完成，產生大量現金流入，而在建物業卻難以用完大量的現金流入，導致現金流凈值為正值，且數值較大；出現前者的情況時唯有大舉融資以解決資金困境，出現后者情況時難以完全發揮資本的使用價值。

土地儲備并非越多越好，過多的土地儲備會占用大量的資金，造成本身經營性現金流流入的不足，且不斷地產生土地成本，而要維持或擴展企業的規模則就要更多地依賴外部融資。國內上市公司的價值傾向更多的是大量購入土地儲備，而香港市場對土地儲備則保持謹慎的態度。土地儲備與物業保持1：1的大體比例，利于形成土地儲備的適度原則。另外，長期土地儲備與短期土地儲備應保持較低的比例，這是由于長期土地儲備所帶來的土地應付成本也較高，如果置而不用，則每期負債增加，對現金流造成壓力。

值得關注的是長期股權、物業投資能為企業帶來穩定的現金流和利潤。以合生創展“投資股權”為例，每年產生的凈利潤均在1億上下，而產生的現金流入更是巨大，對在建物業1．2：1的比例，結合已建物業0．5：1的比例，不僅使得在建物業和土地儲備的現金支出得到支持，更產生了大量的富余資金。另外，由于長期投資產生的現金流入是以20年左右的周期來計算的，構成了長期穩定的資產，由此公司的經營模式實現了“多元化”，即不僅有物業的興建與銷售，更有物業的長期投資與租賃、長期的同行業產業鏈股權投資(建筑公司、物業管理公司等)。國內地產公司更多集中在物業的興建與銷售這一點，而成熟的香港上市地產公司則以三點形成了穩定的三角形態。

合生創展2000年-2003年的財務數據也驗證了上述資產組合模式利于現金流穩定的判斷(表4)。

2000年-2003年四年中，由于會計科目設置的不同，合生創展的短期土地儲備包含在其他項目之中如“發展中的物業”、“長期投資之發展中物業”，難以還原，我們僅可以計算出“短期發展中物業與已落成物業的比例”、“長期投資與短期在建物業的比例”。首先看第一個比例，由于“發展中的物業”含有短期土地儲備，因此在進行適當的還原計算后，“發展中的物業”與“已落成物業”比例應在3-4之間，結合經營性現金流來看，只有具有較好經營性現金流凈值的2003年度符合這一比率，2000年雖然經營性現金流凈值為正，但其值偏小，這同合生創展1999年大量投資地產項目，造成短期已落成物業過大有關。由于“長期投資之發展中物業”中也包含土地儲備，且比例與之相當，因此還原計算后大體符合第二個比例的有2001年、2002年、2003年。結合兩個比例，只有2003年同時符合短期在建物業：短期待銷物業：短期土地儲備：長期(股權、物業)投資=1：0．5：1．5：1．2，其經營性現金流凈值為正，其狀況較好。

由于會計項目設置不同的原因，首創置業土地儲備同合生創展一樣包含于“發展中的物業”，因此其“發展中的物業”與“已落成物業”比例應在3-4之間；而由于“長期物業投資”中包含固定資產、可供出售的財務資產等，因此其長期投資總值較大，長期投資與短期在建物業的比例應在2-2．5之間。結合上述數據結果，只有2000年度符合這兩個比例，其經營性現金流凈值為正，且狀況良好。2001年至2004年均為負值，2005年上半年的經營性現金流凈值雖然為正，但其“長期投資之發展中物業”和“長期投資物業”過大，未來具有不確定性(表5)。

上文分析的結果顯示，上海復地的現金流時好時壞、大小不一，呈現的是無序特征，這從其“發展中的物業”與“已落成物業”比例在8-205之間可見一斑。該公司資產組合如此混亂同其IPO后處于急速擴張期有關，待其大量在建物業完工、產生的銷售收入按適當比例投資于在建物業與土地儲備后，其現金流才能逐漸穩定轉好，公司的發展才能進入可持續階段(表6)。

由于富力地產2005年7月中旬才上市，只有2002年底以來的公開數據，又由于該公司IPO所募集的資金大部分用來發展物業，導致其“發展中的物業”與“已落成物業”比例偏高、長期投資與短期在建物業的比例偏低，而由于其處于發展初期，發展中物業的完工后的銷售收入回籠需要一定的時間，其現金流狀況同上海復地較為相似。

萬科的長期投資(包括長期股權投資、長期物業投資等)對在建物業的比例在0．04-0．5之間，同1．2的適度比例差距較大，這是其資產結構單一的后果，不利于公司的可持續發展，直接導致了經營性現金流呈“跳躍性”特征(表8)。通過我們的數據統計表明萬科長期投資經常處于虧損狀態(如2004年虧損12185240元、2003年虧損6874043元、2002年虧損58028876元)，很難為在建物業提供現金流入支持。對現金流入支持的重擔主要落在已落成物業的銷售上，因此，其“發展中的物業”與“已落成物業”比例應小于2。同時，土地儲備與物業比例由于物業部分數值的增大，其比例應小于1，在0．5上下為宜。2000年和2002年這兩個比例勉強符合適度原則，這同其經營性現金流凈值為正相符合，不過由于長期投資與物業比例的畸形，這種經營性現金流良好的狀況經常間斷。

金地集團的長期投資(包括長期股權投資、長期物業投資等)對在建物業的比例在0．03-0．7之間，同1．2的適度比例差距較大，資產結構單一，其經營性現金流凈值為兩負一正的輪回。統計表明其長期投資的盈利狀況較差，2005年上半年虧損12488358元、2004年虧損19251813元、2003年虧損16231425元，在建物業的現金流入支持需要大量已落成物業銷售收入支持。因此，“發展中的物業”與“已落成物業”比例應小于2，以1左右為宜。同時，由于會計科目設置的原因，土地儲備與在建物業合并計算，因此，“發展中物業和土地儲備”與“已落成物業”的比例應小于2．5，趨向于1。從上述數據中我們可以看到該公司2000年勉強符合適度原則，該年的經營性現金流為正。不過同樣由于長期投資與物業比例的畸形，這種經營性現金流良好的狀況在2001年就間斷。

在宏觀調控之下，房地產公司的可持續經營能力面臨考驗，依靠內生資金提升業績、擴展規模的公司更容易收到投資者的青睞。適度資產組合對房地產公司內生資金的良性循環有著至關重要的作用，資產組合除了我們上述的短期在建物業：短期已建物業：短期土地儲備：長期(股權、物業)投資＝1：0．5：1．5：1．2比例外，還有更為細致的短期物業與長期物業的比例、長期在建物業與長期已落成物業的比例、短期土地儲備與長期土地儲備的比例、長期投資與長期物業的比例等。