胡祖六：匯率靈活性需要其他前提嗎？

在近來關于人民幣匯率改革的辯論中，一個廣為流行的看法是，中國金融體系還過于脆弱，資本賬戶還不放開，因而匯率浮動不具備條件。這種意見的盛行，可能是造成決策部門遲遲不能拍板的原因之一，事實上耽誤了對人民幣匯率進行必要的及時調整。

實際上，這一觀點從根本上混淆了匯率靈活性和資本賬戶自由化二者之間的關系， 把人民幣匯率的靈活性與人民幣的完全可兌換性簡單地等同起來。

所謂“完全可兌換性”，是指本國貨幣在經常賬戶下和資本賬戶下的所有交易都可與外幣自由兌換，資本可跨境自由流動；而匯率靈活性，則指即期匯率水平基本上由外匯市場供需與宏觀經濟基本面變量決定，可以隨著供需雙方的變化而相應地上下浮動。

資本賬戶的開放程度，無疑會影響到匯率以及既定匯率制下一國貨幣政策與財政政策的效果。但是，匯率制本身的安排與資本賬戶并無必然的直接關系。

有彈性的匯率制度完全可以和封閉的資本賬戶在一個市場體系內并存；換言之，走向靈活匯率制，并不要求以資本賬戶自由化作為前提條件。

反過來，如果一國的資本賬戶業已開放，資本跨境流動性很強，那么其固定匯率制將在相當大的程度上受到資本流波動性的干擾。

當宏觀經濟政策與基本面和固定匯率的要求不一致時，或者當受到沖擊（比如世界利率水平、國際油價等）時，固定匯率制將面臨尖銳的挑戰。在嚴重的情況下，它將遭遇所謂“投機性攻擊”，最終可能瓦解。

為了維持宏觀與金融穩定，保障貨幣政策自主權，降低原油、鐵礦石等初級產品進口成本等等，中國確有必要改變現行的與美元掛鉤的固定匯率制度，大大增加人民幣匯率的靈活性。

最近兩三年的國內外經濟環境，為中國走向有管理的浮動匯率制提供了千載難逢的良機。

遺憾的是，中國未能根據自身的最大利益，抓住機會主動調整，卻抱殘守缺，在國內宏觀經濟周期性和美國等貿易伙伴國政治上的雙重壓力下，不得不被動防守一個已經不合時宜的匯率制度。

為了在國際收支盈余下保持名義匯率穩定，政府對經常賬戶交易項目的外匯使用進一步放松，如減少強制結匯、提高居民換匯額度等，并破天荒地針對資本賬戶采取了一系列的“減壓”措施，以各種方式鼓勵境內企業和機構對海外投資。

這些放松外匯與資本管制的嘗試本身極有價值，因為它們有助于提高資本配置效率，符合中國市場化改革的終極目標，條件一旦成熟自應穩步推進。

但在某種程度上，這些措施的出臺有急功近利之嫌，純粹著眼于減少當前人民幣匯率升值壓力；即使它們真是資本賬戶自由化的前奏曲，也需要慎重思考，即匯率靈活性、金融改革和實現人民幣資本賬戶可兌換性這三者的操作，究竟應有什么樣的相對順序。

誠然，銀行體系的不健全是中國經濟的最大隱憂，但增加匯率靈活性不會額外增加中國銀行體系的風險。中國的銀行機構的對外凈負債很小，僅匯率的波動并不會使其平衡表更趨惡化。匯率浮動本身也不會造成居民擠提銀行存款，威脅銀行的穩定安全。

相反，增加匯率靈活性可以幫助抑制信用膨脹，避免經濟過熱，實現宏觀穩定，防止新一輪不良貸款高企。而且人民幣匯率浮動后，境內企業和金融機構將有誘因對沖匯率風險，從而刺激境內外匯遠期市場和外匯衍生工具的發展，促進金融深化和金融穩定。所以，銀行問題雖大，卻并不應成為拖延向浮動匯率過渡的理由。

中國政府正在投入大量資源重組國有銀行，推進包括財務重組、業務重組、公司治理、內控和風險管理等全方位的改革。

如果這些措施真正到位，中國的銀行體系有望在三五年內化險為夷。在銀行改革取得實質性進展之前，中國仍有必要繼續維持適當的資本管制。

自由的資本流動對于不穩健的銀行可能造成實質性的威脅，而自由的資本流動、脆弱的銀行體系 加上固定匯率制，則成為了一個隨時可以引爆的炸彈。

在資本賬戶自由化和增加匯率靈活性孰先孰后這一重要問題上，中國似乎正在重蹈過去一些新興市場國家覆轍，有車馬倒置之虞。

作者為高盛集團董事總經理和清華大學中國經濟研究中心主任