蘇寧為什么不分紅？

成長(zhǎng)中的蘇寧要解決的問題很多，但作為商業(yè)零售企業(yè)，其更亟待提高的是資金的利用效率

4月8日，上市以來幾乎一路狂奔并被視為目前最有可能成為百元股的蘇寧電器（002024）摸高至69.35元，與2004年7月21日上市首日29.70元的開盤價(jià)相比，漲幅高達(dá)133.5%。對(duì)于中國(guó)商業(yè)零售業(yè)的新秀張近東，好事者馬上用計(jì)算器算出了其身價(jià):張近東直接和間接持有3748.8萬股（占總股本的40.24%），價(jià)值26億元。

高企的股價(jià)當(dāng)然有好的業(yè)績(jī)支撐，3月29日公布的蘇寧年報(bào)顯示:主營(yíng)業(yè)務(wù)收入91.07億元，同比增長(zhǎng)50.94%;凈利潤(rùn)1.81億元，增長(zhǎng)83.22%;每股收益1.95元，其中每股未分配利潤(rùn)達(dá)3.01元。但與高漲的股價(jià)和業(yè)績(jī)相比，蘇寧的分紅預(yù)案未免小氣:10派1元(含稅)轉(zhuǎn)增10股。這意味著盡管凈利潤(rùn)增長(zhǎng)驚人，但通過分紅流出蘇寧的現(xiàn)金只有931.6萬元。

與蘇寧同一天公布年報(bào)的用友軟件延續(xù)了往年大額分紅的手法:每股收益0.48元，分紅預(yù)案為10派3.2元轉(zhuǎn)增2股。董事長(zhǎng)王文京的個(gè)人財(cái)富又將增加約2500萬元(含稅)。這樣從2001年到2004年四年間，王文京總共從用友分紅約1.1億元(含稅)。那么，蘇寧為何分紅如此小氣？

蘇寧缺錢嗎？

為張近東叫好者認(rèn)為:“誰也不能說，蘇寧電器有高額分紅能力卻只進(jìn)行小額派現(xiàn)就是壞事。畢竟，考察一家上市公司要綜合來看，任何人都不希望看到企業(yè)高管們通過高額分紅或提高成本費(fèi)用的方式來掏空上市公司。”

這種說法不無道理。因?yàn)槠髽I(yè)為發(fā)展的需要籌資一般通過兩種途徑:內(nèi)部通過留存收益，外部通過發(fā)放股票或借款。而外部籌資比內(nèi)部籌資的成本高得多，所以公司通常會(huì)盡量使用內(nèi)部創(chuàng)造的資金，也就是留存收益。事實(shí)上，上市公司不分紅或者少分紅的理由也無非于此:以最小的資金成本，支持未來的發(fā)展。

在財(cái)務(wù)分析中，公司在不增加外部權(quán)益時(shí)，也就是不發(fā)行新股票、不改變營(yíng)業(yè)環(huán)境和籌資政策，其銷售額的最大的增長(zhǎng)能力就是自我維持增長(zhǎng)率，這個(gè)數(shù)值等于留存收益除以所有者權(quán)益。

以自我維持增長(zhǎng)率來衡量蘇寧的未來發(fā)展，截至2004年12月31日，蘇寧手中的貨幣資金為5.3億元，其中未分配利潤(rùn)為2.81億元，股東權(quán)益為8.31億元，自我維持增長(zhǎng)率為33.81%(2.81/8.31=33.81%)。也就是說:如果不能從外部獲得資金，那么蘇寧2005年的最大增長(zhǎng)率只有33.81%。

蘇寧歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示:2002年銷售規(guī)模增長(zhǎng)111.90%，2003年的銷售增幅為71.13%，2004年為50.94%。但對(duì)于2005年的蘇寧來說，要么任由銷售增幅持續(xù)下滑，要么向外融資。如果蘇寧想維持2004年50%的增幅，其2005年的資金缺口至少在1.35億元(8.31x50%-2.81=1.35)以上。這也許是蘇寧為什么小額分紅的原因。

盡管中國(guó)絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)幾乎每天都要直面資金緊張的難題，但商業(yè)零售企業(yè)特殊的營(yíng)運(yùn)循環(huán)，決定了這一行業(yè)中，像蘇寧這樣的大型企業(yè)，不太會(huì)缺資金，而往往是資金沒地方花才是合理的。

商業(yè)零售企業(yè)的營(yíng)運(yùn)循環(huán)是先從上游廠商拿到貨物，向消費(fèi)者現(xiàn)貨銷售，然后再跟廠商結(jié)清貨款。因?yàn)槭湛顦I(yè)務(wù)在付款業(yè)務(wù)之前發(fā)生，營(yíng)業(yè)循環(huán)也就成為現(xiàn)金的產(chǎn)生者而不是消費(fèi)者。簡(jiǎn)單地說，通過收款和付款的時(shí)間差，只要商業(yè)零售企業(yè)一直營(yíng)運(yùn)下去，營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金就會(huì)一直沉淀在零售商的手中，零售商獲得了相當(dāng)于無息貸款的大筆資金供自己使用。一些零售商之所以積極推進(jìn)多元化，其資金正是來源于此。

商業(yè)零售企業(yè)的這種營(yíng)運(yùn)特性反應(yīng)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，就是其營(yíng)運(yùn)資本需求為負(fù)值。但蘇寧的這一財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯有悖于商業(yè)零售企業(yè)的特點(diǎn)。截至2004年12月31日，蘇寧的營(yíng)運(yùn)資本需求為1.41億元，這與在香港上市的國(guó)內(nèi)零售商國(guó)美電器截然相反:2004年，國(guó)美的營(yíng)運(yùn)資本需求為-20.33億港元。

這個(gè)差別意味著:同是國(guó)內(nèi)比肩的商業(yè)零售企業(yè)，國(guó)美可以從零售業(yè)務(wù)獲得20.33億港元的無息貸款，供其在地產(chǎn)等行業(yè)尋找第二業(yè)務(wù)支撐點(diǎn)，而蘇寧卻要從別處擠出1.41億元維持零售業(yè)務(wù)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。這個(gè)差別的另一層含義則是:國(guó)美在用別人的資金壯大自己，而蘇寧不得不靠自有資金滾動(dòng)發(fā)展，孰快孰慢一眼即明。

有了錢的蘇寧做什么？

2004年年底，蘇寧短期借款只有微不足道的2000萬元，長(zhǎng)期借款為0。雖然靠股權(quán)融資須在兩年之后，但以蘇寧的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從外部融來1.35億元或者更多的資金，應(yīng)當(dāng)不成問題。

有規(guī)模才有競(jìng)爭(zhēng)力，這是商業(yè)零售業(yè)當(dāng)前的游戲規(guī)則。有了錢的蘇寧勢(shì)必會(huì)在擴(kuò)大規(guī)模方面花大力氣。事實(shí)上，在蘇寧上市之初，張近東就表示，3.95億元的募集資金“將全部投入到連鎖的發(fā)展中來”。他還表示，下半年將至少有20-30家門店開張。但到2004年年底，只完成投入1.539億元。

2005年4月6日，蘇寧網(wǎng)站轉(zhuǎn)載一條名為《蘇寧4月全國(guó)50店同開》的消息稱:蘇寧“一個(gè)月新開50家連鎖店，相當(dāng)于2003年總和。至此，蘇寧電器連鎖全國(guó)二級(jí)市場(chǎng)布局大體完成，三級(jí)市場(chǎng)也已全面滲透。”但開店不僅會(huì)帶來固定投入的增加，還會(huì)帶來營(yíng)運(yùn)資本需求的增長(zhǎng)，對(duì)蘇寧的資金鏈無疑會(huì)提出更高要求。

而就在蘇寧開店高歌猛進(jìn)之時(shí)，不利消息也不斷傳來。2005年1月15日，蘇寧在上海的第14家連鎖店開業(yè)，但僅兩日之后就突然閉門謝客，原因是“內(nèi)部調(diào)整”;3月，蘇寧南京江東門連鎖店因店面拆遷，決定另租經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，但新店面經(jīng)營(yíng)面積比原店面經(jīng)營(yíng)面積減少約2000平方米;本月初，蘇寧入駐濟(jì)南的第一店——泉城廣場(chǎng)店已經(jīng)關(guān)門，理由是“為調(diào)整其在省城的布局，今年蘇寧將繼續(xù)在濟(jì)南及周邊縣市開店。”這些變故到底是資金問題，還是經(jīng)營(yíng)問題，只有蘇寧自己清楚。

此外，近日傳來持有蘇寧18.29%股權(quán)的第二大股東江蘇蘇寧電器有限公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)百貨業(yè)，這被認(rèn)為是蘇寧“二度擴(kuò)張”的前奏。但鵬潤(rùn)地產(chǎn)自有國(guó)美的資金做支持，主動(dòng)放棄從零售業(yè)務(wù)中獲得資金的蘇寧，單靠自身積累和借貸融資，能否像國(guó)美打造鵬潤(rùn)那樣完成多元化擴(kuò)張，實(shí)在是一個(gè)未知數(shù)。