誰來為郭家學埋單

郭家學顯然并沒有按照邊際搜索規則玩游戲。他多收購一家企業，就意味著又背上一個缺乏長期生存能力的包袱，甚至會釀成養蠱反噬的慘劇

繼假手中國醫藥工業公司拿下云藥集團50%股權后，郭家學進而開始謀求對云南白藥的實際控制，而云南白藥是云藥集團的皇冠之珠。有一點毫無疑問，郭家學在云藥集團上的7.5億元投資要連本帶利收回來。懸疑在于，誰來為郭家學埋單。

自1999年受讓同仁鋁業開始，東盛集團陸續將啟東蓋天力、青海制藥以及潛江制藥等納入囊中。到現在，東盛旗下已經聚合了包括“白加黑”、“蓋天力”、“維奧欣”、“東盛牌四季三黃軟膠囊”、青海牌麻醉藥、寶鑒堂國藥、濟生大輸液、“遠”字牌定坤丹和龜齡集等不同品類的知名品牌。短短7年間，郭家學實現了國內傳統制藥企業乃至國際制造企業都難以企及的積累速度。此種收購-擴張-再收購的模式如果能夠推而廣之的話，中國無疑找到了一條打造世界級制藥企業的快速、經濟的通路。但是，事實真的是這樣嗎？

數字最有說服力。我們來看幾個基本數據。

圖表所列的是東盛旗下兩家上市公司近兩年的部分財務數據。長期資本凈值等于凈資產與長期負債的和，減去固定資產與無形資產的和。長期資本凈值越高，意味著企業用于長線投資的財務能力越強；長期資本為負，則意味著企業在用“短融長投”的方式支撐目前的主業，有周轉不靈之虞。這個指標對中國藥業上市公司的意義在于，決定企業能拿出多少錢用在新藥開發和商品化上。我們看到，東盛集團兩支旗艦企業的長期資本凈值逐年遞減，2004年情況尤甚。那么，這些沉淀下來的長期資本投向了哪里呢？

一家關注持續經營能力的企業往往將長期資本投向提升產品附加價值和改進運營管理的活動中去，這兩類投入活動的效果會反映在銷售凈利率和營運資產周轉率兩個指標上。從兩家公司銷售凈利率急劇下降的趨勢上看，顯然可以排除其長期資本的前一種投入方向；再來看一下營運資產周轉率的情況。確實，潛江制藥2004年的周轉率指標有所提升，但從2004年年報中可以發現，周轉率的提升來自于其醫藥商業銷售收入的大幅增長，而這種增長源于將其子公司湖南時代陽光醫藥商業有限公司全年經營納入合并范圍。如果除去這一偶發性因素的影響，潛江制藥2004年的營運資產周轉率僅為1.12，而兩家公司近三年來的周轉能力亦呈明顯下滑態勢。

新藥研發和改進運營管理并非兩公司長期資本消耗的動因，那么，合理的解釋只剩下一種：在東盛集團掌舵的這幾年里，兩家公司的長期資本被用于收購更多的制藥企業，而東盛正是通過收購-抵押套現-再收購形成的杠桿資本實現的擴張。我無意對這種成長模式作道德判斷。單從財務角度講，通過收購來培育新的利潤增長點的做法并不適合制藥企業。

從長遠看，新藥開發和商品化能力關系到企業能否在醫藥工業中生存下去。國際制藥企業開發一個新藥，一般花費1.5億－10億美元，歷時十年左右，且合成的單體能夠成功進入市場的機率只有1/10000－1/5000。由此，用于新藥開發和商品化的長期資本構成了制藥企業的一個關鍵成功因素；另一方面，從藥理研究到新藥合成，再到病理實驗和臨床研究，新藥開發是一個反復試錯的創新過程，這就決定了新藥開發和商品化必須按照邊際搜索的規律展開。邊際搜索就像“挖雷游戲”，我們通常會選擇在已有根據地的臨近區挖掘新的地雷，因為在這些地方有更多的信息可供判斷。邊際搜索意味著新藥開發工作是累積性，因此在某一專業領域持續投入和學習構成了制藥企業另外一個關鍵成功因素。而通過并購獲得產品線的擴張，無助于培育上面兩類成功驅動因素。如果收購活動是通過杠桿資本實現的，收購方不得不在收購后抽走目標企業寶貴的長期資本，這樣一來會損害目標企業的持續的新藥開發能力。

郭家學顯然并沒有按照邊際搜索規則玩游戲。他多收購一家企業，就意味著又背上一個缺乏長期生存能力的包袱，甚至會釀成養蠱反噬的慘劇。我們也許無法判斷東盛在云南白藥上會不會觸雷，但如果沿著現在的這條路走下去，他肯定見不到遍插紅旗那一天。到那時，為郭家學的冒險埋單的將不僅僅是東盛自己，更包括東盛旗下上市公司的千千萬萬投資者們。