探求投資者關系治理的市場化路徑

上市公司的偽信敗德行為之于證券市場，與“非典”之于民眾生活并無二致，區別僅僅在于慢疾與急患之分野而已

海外資本市場近300年的歷史表明，股市的核心問題，向來就是防止對市場效率造成破壞性影響的失信情緒迅速傳遞和蔓延。倘若股市公信力危機苗頭初顯而管理層未能推出得力舉措，則崩盤或許就在旦夕之間。在這一歷史鐵律面前，無論怎樣強調中國特色，我們的股市都無法例外。

2003年7月，中國證監會曾下發《關于推動上市公司加強投資者關系管理工作的通知》，在市場上產生了積極反響，投資者關系管理遂成上市公司治理的一項重要內容。事易時移，兩年后的7月11日，證監會正式發布了《上市公司與投資者關系工作指引》（以下簡稱《工作指引》），并于當日推行。此番《工作指引》措辭之誠懇，期待之殷切，已非兩年前所可比擬。

重塑投資者信任和信心

《工作指引》的出臺背景顯然相當特殊:股市在1000點的歷史新低上下徘徊，股權分置改革艱難推進。此情此景之下，再愚笨的人都不難設想，倘若廣大投資者在整體上喪失對上市公司的信任和信心，歷史問題的解決和股市之重振都將成為無源之水、無本之末。

然而多年來，盡管監管層在懲戒市場違法違規方面殫精竭慮，但層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”仍時時沖擊著投資者本已經相當孱弱的信心。近年來，伴隨著上市公司家數不斷攀升的是造假頻仍，公司治理失靈、法律失靈、監管失靈的現象，在一定范圍內普遍存在。某獨立學術機構采用指數化研究方法對上市公司信任度進行過獨立評價，得出的結論稱，2004年國內上市公司信任度指數為35.6分(滿分為100)，引起市場強烈震動。在此情況下，如果上市公司仍對中小投資者這一弱勢群體一味欺瞞哄騙，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死，上市公司亦因缺乏衣食父母而無疾而終。果真如此，市場的全面崩潰將在指日之間。

基于此深重隱憂，《工作指引》規定，投資者關系工作的目的是“建立穩定和優質的投資者基礎，獲得長期的市場支持;形成服務投資者、尊重投資者的企業文化”等。監管層用心之良苦，目的之明確，已是自不待言。

強化信息披露，提升上市公司治理績效

要喚回投資者對上市公司的信心，治本之道為提升公司治理水平。有國外統計表明，投資者愿意向治理良好的亞洲公司支付高達28%的溢價。

良好公司治理的要義是，讓投資者知道應當知道的事項，讓一切狡詐、欺瞞等舞弊行為無處遁形。經合組織(OECD)關于公司治理的四個核心原則之一正是透明度，即信息披露的完整性、清晰性和即時性。信息披露制度之于證券市場，正如引擎之于飛機、橋基之于大橋，起著本源性、關鍵性的作用。然而，我國股市恰恰在此嚴重失范。筆者對我國證券市場建立以來至2004年年末上市公司違法違規的統計分析結果表明，上市公司信息披露不真實、不及時、不全面等違規行為總共達到406次，占上市公司違法違規行為總數的83.03%。

因而，強化信息披露、讓陽光為上市公司和投資者的關系導航，遂成主線，并貫穿《工作指引》的始終。在《工作指引》關于“投資者關系工作的基本原則”中，將充分披露信息和合規披露信息分列第一、第二項原則。此外，可圈可點之處還有:其一，《工作指引》強調披露應更具主動性和自愿性，即“除強制的信息披露以外，公司可主動披露投資者關心的其他相關信息”，甚至“企業文化建設”也被列為溝通內容。其二，《工作指引》強調雙向溝通。公司除向投資者披露有關信息外，還應主動聽取投資者對公司的有關意見、建議，力圖使公司與投資者之間形成和諧、共生、互動的良性局面。的確，從國外經驗看，一些投資者關系經營得比較成功的公司，往往主動增加對品牌、商譽等無形資產價值的披露，以及一些非財務類信息的披露，如公司在環保、民生、社會公益事業等方面的貢獻。

全方位構建投資者對公司的認知模式

酒好也怕巷子深。投資者關系管理作為現代企業的一種戰略管理方式，其發展水平已成為資本市場走向成熟的一個重要標志。如中國網通和中石化這些在國際資本市場有上佳表現的大公司，一般都分別設立公共關系部和投資者關系部，專事公司與投資者關系之構建。

《工作指引》顯然也有意就此提供可資借鑒的范本。《工作指引》除責成董秘負責投資者關系工作外，還建議公司視情況指定或設立投資者關系工作職能部門，通過接聽咨詢電話、傳真、電子郵件、豐富并及時更新網站、安排現場參觀、舉行業績說明會、路演等方式力促投資者關系工作走上正軌。

此外，《工作指引》的另一大亮點是強調公司與新聞媒體的溝通，即“公司應及時關注媒體的宣傳報道，必要時可適當回應”。媒體作為社會的“第四種監督”，由于固有的信息不周全或方法上的疏漏，可能會不妥當地使上市公司陷入公共關系受損的境地。而法律對媒體又必須保持適度的寬容，因為它是不可或缺的社會監督力量。在此種種約束條件之下， “危機公關”必須成為上市公司投資者關系管理的一項重要內容。

當然，作為一項“指引”，在執行力和約束力方面，《工作指引》都無法承載太多期望。但無論如何，滲透其中的濃郁的市場化意識，仍然值得嘉許。或許，在目前政府主導的證券市場誘致性制度變遷的模式下，我們更應當考慮的是，中央政府把樹立上市公司信用上升到政治高度，將各地方政府轄區范圍內的上市公司造假數量作為地方官員執政能力的重要考量指標。可比的一件事例就是，在2003年全國防治“非典”的特殊戰役中，作為一種體制現象，最終起到關鍵作用的是，中央把防治“非典”的績效作為地方官員執政能力的首要考核指標，其成效立竿見影。須知，在本質上，上市公司的偽信敗德行為之于證券市場，與“非典”之于民眾生活并無二致，區別僅僅在于慢疾與急患之分野而已。

（作者系華東政法學院經濟法研究中心教授、中國社會科學院法學所博士后）