２００６年中國股市展望

（一）

2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作，困擾我國A股市場近15年之久的最根本性制度缺陷正式破題；2005年9月12日，全面股改正式啟動，目前正按每周20家左右的推進速度有條不紊的進行。

從兩批試點和前六批全面股改公司股改方案實施情況看，在證監會的有效組織和大力推進下，在國資委等有關方面的配合及有關博弈方的溝通妥協下，當前股改正有序推進，市場一直擔憂的股改難題均相繼破題。當然，目前股改也出現了一些問題，可能影響股改的順利實施，但我們相信在有關管理層的高度重視和有效組織下，股改一定會堅定不移、有條不紊的進行下去，將有望于2006年底基本完成，我國A股市場將進入全新的全流通時代。

另外，隨著條件的逐步成熟，2006年我國A股市場全流通背景下的再融資和IPO發行將會相繼恢復。具體而言，根據股改的進度和市場的可承受度等情況，預計A股市場再融資可能在2006年春節前后放行，全流通的IPO發行可能于2006年7月份左右開始。

此外，新證券法正式實施，市場制度環境將更趨完善。新證券法的正式實施是我國股票市場進入新時代的又一重要標志。展望A股市場運行，A股市場步入新時代。

（二）

2005年，我國資本市場機構建設取得重要進展，這將使市場長期穩定的資金供給出現實質性突破，2006年我國A股市場的資金流入將會出現極大改觀。

（一）股票投資基金進入新的增長期。2005年，A股市場股票型基金面臨嚴峻挑戰，資金凈流入幾乎為零。據統計，截至2005年10月15日，2005年共有45只股票投資方向基金發行，募集資金僅為295.03億元；在申購贖回方面，2005年前三季度，股票投資方向基金凈贖回達274.98億元。

我們分析，2006年A股市場股票基金的募集、凈申購狀況將會大為好轉。

首先，2006年股市運行狀況將會較2005年大為好轉。牛市效應的初步顯現將會有效改善股票基金的募集與凈申購態勢。

其次，銀行系基金管理公司的加盟將會大大助益股票型基金的發行。相對比較年輕的基金行業來說，國內銀行業已擁有比較成熟的制度、文化、技術，銀行背景的基金公司無疑會對基金業的發展提供有益的支持，將有利于我國基金產業的發展和升級。2005年9月1日、9月29日工銀瑞信核心價值股票型證券投資基金、交銀施羅德精選股票基金相繼募集成立，募集規模分別達43.45億元、48.75億元人民幣，銀行系基金的營銷實力初步顯現。2006年，商業銀行設立基金管理公司將會全面鋪開，銀行系基金的擴張步伐將會大大加快，從而給股市帶來源源不斷的資金流入。

第三，保險公司將試點設立基金管理公司。這同樣會促進資金流入股票市場。

因此，2006年股票投資基金的募集與申購狀況將會較2005年發生根本改觀，進入新的增長期。

（二）保險資金直接入市將加速進行。2005年，保險資金直接入市正式成行。2005年2月17日，華泰財險正式下單買入股票，保險資金直接投資股市第一單產生，緊隨其后，主要保險公司相繼直接入市購入A股股票。

目前看來，保險資金直接入市購買股票還很審慎。截至9月底，保險公司直接進入股市的資金僅為98.7億元，為可運用保險資金的0.8%，距離5%的直接股票投資比例還有很大差距。可以預期，保險資金一定不會放過當前我國股市投資價值初顯的有利時機，在2006年的入市步伐將會大大加快。

（三）券商活力將重現。2005年是我國證券市場券商浴火重生的一年，一線券商的注資重組基本完成，券商活力將在2006年開始重現，券商在集合理財、權證等方面的業務拓展與創新將加速進行，從而給市場帶來一定的資金流入。

（四）QFII規模大幅增加。2005年4月QFII第一批試點40億美元的投資額度使用完畢后，外匯局暫停QFII額度審批直至2005年9月。2005年9月，國務院正式批準將QFII總額度從40億美元擴大到100億美元；外匯局同時稱，將優先考慮四類機構：一是養老基金、保險資金和共同基金等中長期投資者，二是主要以自有資金和發起基金募集資金進行投資的，三是對我國股票市場及相關產品的投資比重較大的，四是投資活躍、表現良好的。這就給出了一個明確的信號，QFII額度將向股票市場傾斜。而短短一個多月內恒生銀行、富通銀行、美林、匯豐銀行和瑞士信貸第一波士頓分別獲批新增QFII額度5000萬美元、3億美元、2.25億美元、2億和1.5億美元，則充分顯示了外管局的工作力度和政策傾向，我國批準的QFII總額度也已達49.25億美元。

因此，隨著QFII機構的擴大、新批QFII額度的增加，2006年QFII將會向A股市場持續投入資金。

（五）私募基金合法化將獲突破。股市是多元的，投資理念也應當是多元的，發展私募基金是市場的客觀需求，私募基金同公募基金一樣為資本市場所不可或缺。從海外成熟市場的經驗看，私募基金的規模要遠大于公募基金。

對中國證券市場來說，私募基金是整個市場體系一個客觀組成部分，近幾年證券市場上活躍著眾多私募基金。由于沒有明確的法律法規和嚴格的市場監管，一部分私募基金管理機構運作很不規范，很多私募基金沒有第三方托管，沒有嚴格的信息披露制度，風險很大，成為我國證券市場上的不穩定因素之一。與此同時，我國的私募基金管理機構中有相當一部分經過多年的發展和探索，已建立起科學完善的治理結構以及嚴密的內控機制與制度，積累了豐富的投資管理經驗，大多數已經能夠運用成熟資本市場上相關的市場規定和管理章程進行規范運作，并且聚集了一大批業界精英，具備了較高的投資管理能力，在市場上建立了一定的信譽。因此，明確私募基金的法律地位，不但有利于私募基金從地下走向前臺，也有利于將更多的民間資金納入專業理財軌道，為證券市場帶來新的增量資金，并進一步增強市場的流動性和活力。

2006年新證券法的實施也為私募基金的合法化提供了可能，私募基金正式破題的可能性很大，從而為股票市場帶來可觀的增量資金。

（三）

當前，股權分置改革正有序進行，通過兩批試點和前六批全面股改公司方案的公布與實施，市場已對股改的對價支付水平以及股改的進度等方面形成了較為穩定的預期，其中對股改平均對價支付水平的預期已經較充分的反映到當前股票價格中去。

但是，股權分置改革還只是剛剛起步，未來仍會面臨相當的不確定性，特別是股改的對價支付水平可能的下降將會直接制約股市行情的發展。未來股改對價支付水平存在很大的不確定性，關鍵在于兩點：首先，已經完成的試點公司及全面股改公司的股改方案中對價的計量基礎復雜多樣，并沒有形成較為一致的計量基礎，當前市場對平均對價支付水平的預期主要體現為已實施方案的簡單平均水平，而不是通過恰當的計量基礎和計算方法計算而來的；其次，除清華同方外，迄今為止所有進行表決的股改方案不論其對價支付水平高低都獲得通過，這就可能讓后續股改上市公司的非流通股股東產生僥幸心理去降低對價支付水平，從而使實際對價支付水平低于當前的市場預期水平。此外，前面已完成股改的上市公司的流通股比例一般都較小，非流通股比例很大使既定平均對價支付水平時非流通股股東支付的代價相對較小，而那些尚未進入股改程序、非流通股比例較小上市公司的非流通股股東的對價支付能力客觀上受到限制，這些公司的流通股股東所獲得的對價支付將可能大大低于市場預期的平均對價支付水平。

因此，股權分置改革還存在很大的難點和變數，一旦實際狀況低于市場預期將會對市場運行形成沖擊。

（四）

2005年，盡管宏觀經濟減速勢頭并不顯著，但A股市場上市公司盈利下降已成定局。2005年，由于我國A股市場上市公司以制造業企業為主體，受制于煤炭、電力、石油等瓶頸行業制約、部分生產資料價格的大幅上升以及近兩年我國固定資產投資大增造成的產能急劇擴張使市場競爭更趨激烈等不利因素，A股市場上市公司的業績增長勢頭不再。滬深兩市1380家上市公司2005年三季度季報數據顯示，按加權平均法計算，1380家公司今年前三季度平均每股收益0.195元，較2004年同期的0.213元同比下滑8.46%；前三季度平均凈資產收益率7.268%，較上年同期下降9.23%；虧損面繼續擴大，已披露三季報的公司前三季度盈利的有1141家，虧損的有239家，虧損比例達17.32%，而2004年前三季度虧損公司家數僅為158家，虧損比例為11.47%。

2006年，我國A股市場上市公司結構將難以發生大的改變，國際原油、基礎原材料價格大幅下降的可能性較小，我國制造業產能繼續大幅擴張和固定資產投資面臨減速、外需增長勢頭趨緩的共同作用將使市場競爭進一步加劇，制造業企業的盈利能力將可能被進一步削弱。因此，整體而言，2006年我國A股上市公司新的盈利增長預期將難以確立，從而難以對市場形成有力支撐。

（五）

股票市場一個主要的功能就是融資功能，對我國這樣一個經濟快速發展、市場競爭日趨激烈的國家而言更具意義。但是，由于各種條件的限制，近兩年來我國股市的融資功能一直難以很好的發揮，迫使相當一部分企業到香港等境外市場發行股票融資。長此以往，將使我國大量的優質企業資源流向境外，從而極大的削弱我國A股市場的吸引力。因此，在條件合適時，盡快進行新老劃斷，進行全流通條件下的再融資和IPO發行、恢復我國股市的融資功能就極具迫切性，2006年全流通背景的再融資和IPO發行將相繼恢復。

但是，若新老劃斷的時機選擇不當，相關配套措施沒有跟上，不但市場的融資功能難以恢復，還將對市場運行造成沖擊，甚至會影響股權分置改革的順利進行。

在進行新老劃斷的時機選擇上，我們首先要準備好相關配套措施，其次要看股改的進度和市場承受能力。

至于新老劃斷可能產生的擴容預期壓力，我們認為短期內不會很大，原因一方面在于管理層需要慢慢總結全流通條件下市場融資的經驗，另一方面也需要保證股權分置改革的平穩推進。

（六）

（一）2001年以來的趨勢性下跌宣告結束。2005年前10個月，我國A股市場延續了前幾年的跌勢，市場重心繼續大幅下移，上證綜指最低跌至998.23點，全年平均估計在1100—1150點之間，再考慮到A股市場股權分置改革對價支付將陸續兌現這一因素，當前我國股市已具投資價值。因此，2006年，我國股市將告別2001年7月以來持續近5年之久的趨勢性下跌。

首先，在歷經多年的股價大幅下跌、上市公司業績大幅提升等因素的共同作用下，我國A股市場股價整體已在合理區間，對價補償則進一步抑制了股價下行空間。目前我國A股市場的平均市盈率水平僅比國際平均水平高約20%左右，而上證180指數、深證100指數和滬深300指數的市盈率已低于MSCI亞太地區指數和MSCI發達國家指數近20%，再結合2006年年底前將陸續兌現的平均在10送3左右的股權分置改革對價支付，我國A股市場的投資價值已經顯現出來。另外，從A股和H股股價接軌的要求來看，A股下跌壓力已經極大緩解。當前滬深兩市總市值最大的前20名權重股中共有7只含H股的A股，分別為中國石化、華能國際、兗州煤業、寧滬高速、中興通訊、上海石化和中海發展，如果考慮到股權分置改革對價支付的自然除權因素，我們假設按照10送3的對價支付水平，那么當前這7家公司自然除權后的A股股票價格除寧滬高速要高于其H股股價外，其余6家公司的A股除權價都要低于各自的H股股價，且幅度大都達15%左右。因此，從這個角度看，我國A股市場的下跌空間將非常有限。

其次，盡管2006年我國A股上市公司盈利增長面臨相當的壓力，但上市公司盈利大幅下滑的可能性也很小。

第三，2006年我國股市長期資金流入將要大大高于2005年，市場資金將不會成市場抑制因素。

（二）市場股價結構調整進一步深化。2005年前9個月，我國A股市場延續、深化了前兩年的股價結構調整，在市場重心大幅下挫的背景下，仍有200多支股票價格出現上漲，其中有幾十支股票價格不斷創出歷史新高。前9個月，盡管上證綜指下跌9.04%，依然有117家公司漲幅超過20%，與此形成鮮明對照的是534家公司跌幅大于20%；而在上證綜指上漲6.57%的三季度則有233家公司的漲幅超過20%，同期也有5家公司跌幅大于20%。

2006年，全流通預期等因素將會極大的刺激A股市場股價結構的調整，更趨激烈的新一輪股價結構調整將難以避免。

新一輪更加劇烈的股價結構調整最關鍵的影響因素在于股權分置改革后原非流通股的減持預期。2005年9月末，滬深兩市全市場動態市盈率已降低到17倍附近，但是目前市場估值仍然存在很大的結構性不合理，占據市場流通市值60%左右的滬深300指數樣本股平均市盈率為13倍，而市場40%左右流通市值的非樣本股平均市盈率達到43倍。但是，隨著股權分置改革的完成，股改1年后非流通股股東將相繼被允許減持股票，這種不合理狀況將會被極大改變，屆時藍籌股和績差股的待遇將顯著不同：藍籌股股東將出現普遍惜售，績差股或者偽藍籌(經過包裝成為藍籌股的績差股)股東將在適當時機下大規模拋售手中股票。在明確的市場預期下，市場將會提前完成這種調整。因此，在全流通的預期下，當前市場形成的垃圾股價格高企、藍籌股價格低迷的局面將出現根本改觀，新一輪更趨激烈的股價結構調整將難以避免。

（作者單位：國家信息中心預測部）