發展我國基礎設施擔保債券市場

一、發行基礎設施擔保債券的意義

發行基礎設施擔保債券，引進社會資本，利用資本市場的力量，建立一種基礎設施投融資的創新機制，能夠促進我國培育良好的基礎設施建設投融資體系。

（一）基礎設施投資規模日漸擴大，亟待建立良好的投融資轉化機制

從目前經濟發展的需要來看，我國基礎設施的供給總量仍然不足，經濟運行中出現了諸如能源供應緊張、交通運力不足等比較突出的現象。目前，我國基礎設施建設融資的主要來源包括國家預算內投資、銀行貸款、股票融資、企業債券、引進外資和企業自籌等。據有關資料顯示，我國企業通過發行股票債券進行直接融資的比重在不斷降低。從近幾年的發展趨勢來看，國家預算內投資在逐漸減少，企業依賴銀行貸款的比重在加大，企業進行直接融資的比例據估計在5%以下。與發達國家相比，我國企業進行直接融資的比重較低。如美國企業直接融資的比例達到50%以上，而在銀行體系相對強大的國家，企業直接融資的比例也占到20—30%。事實上，在基礎設施項目中，存在很多有現金流的資產，如鐵路的未來運費收入、水利設施的發電收入、收費公路及其它公用設施的收費收入等等。這些產生未來現金流量的資產，本身具有很高的投資價值，是進行證券化的適宜資產。通過資產證券化原理，發行基礎設施擔保債券，提高基礎設施建設直接融資比例，有利于建立良好的基礎設施建設投融資機制。

（二）發行基礎設施擔保債券，可以開辟中國基礎設施融資的新渠道

基礎設施投資項目通常具有投資期限長、風險較低和收益率較低的特點。基礎設施建設具有獨特的風險特征，這就是建設周期長帶來的建設風險和投資風險與營運期現金流穩定和較低的經營風險、經營成本的不對稱性。在這樣一種風險特征下，可以通過融資轉換，來實現項目建設期和營運期的銜接，即將營運期產生的現金流經過轉化，實現資金的提前回流，來達到增強對建設期項目的資金投入。這種滾動發展的方式有利于增進項目的運行速度。從國外的發展經驗來看，大部分國家都采用了債務融資和滾動發展的模式。為此，我們的思路是采用資產證券化的方式，將營運期的現金流收益證券化，用證券化取得的資金投向新的建設項目，將建設期的資金需求和營運期的收益密切結合起來，使基礎設施建設在一種良性循環的狀態下滾動發展。

（三）為投資者提供新的投資渠道

據中國人民銀行的統計數字顯示，截至到2005年7月末，我國居民儲蓄存款已高達13.37萬億元，但居民的投資渠道狹窄。我國居民的投資渠道主要是：銀行儲蓄、國債投資、企業債券投資、股票投資、房地產投資、收藏品投資和保險投資等。在上述投資渠道中，房地產和收藏品投資因投資數額較大或需要專業知識而使一般投資者難以進入；保險投資還沒有被廣大居民所接受；股票投資風險過大，使部分投資者望而卻步；只有銀行儲蓄、國債投資和企業債券投資為廣大居民所接受。銀行儲蓄和國債投資風險較低，但是投資回報率也非常低，連續幾次降低利率，加之征收利息稅，極大地降低了居民金融資產的回報率，居民迫切需要收益穩定、風險較低的投資工具。而基礎設施擔保債券作為一種具有固定收益的有價證券，它不僅具備高于國債和銀行利率的回報率，而且一般風險較低，可以成為廣大居民新的投資渠道。

（四）發行基礎設施擔保債券是引進外資的一條新途徑

對于國外的金融機構和投資者來講，進入中國的資本市場受到嚴格的限制，因為我國的人民幣在資本項目下還不能自由兌換。但是從國際金融市場的發展來看，中國經濟發展融入世界經濟是必然的。如果通過發行基礎設施擔保債券的方式，讓國外資金購買國內的基礎設施擔保債券，則不失為一條利用外資的新渠道。以此為切入點，不僅可以吸引國外的投資者，帶來稀缺的資本資源，而且可以減輕我們的外債負擔，改善外資投資結構，這對于發展我國經濟具有非常積極的意義。

二、當前發行基礎設施擔保債券的條件具備

（一）有關的法律法規正在不斷完善，使資產證券化的操作進入到實質階段

2002年4月1日，《信托法》出臺，并于當年10月1日正式實施。這給資產證券化提供了可參照的法律框架。2005年2月，國務院批準了《信貸資產證券化管理辦法》。國家開發銀行和中國建設銀行將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點操作。在該試點辦法中首次確認了信托模式為資產證券化試點的合法操作模式。2005年5月16日，建設部出臺《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》。2005年6月2日，財政部出臺《信貸資產證券化會計處理規定》。2005年8月，中國國債登記結算公司發布《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》。

雖然上述法律法規主要是針對信貸資產證券化的管理辦法，但其意義在于信貸資產證券化的操作終于進入實質階段，隨著實踐經驗的不斷積累，在不久的將來，我們堅信有關資產證券化的法律法規必將日益走向完善，資產證券化的金融創新必然會越來越活躍。

（二）資產證券化類產品的金融創新異常活躍

國外資產證券化產品起源于住宅抵押貸款證券化，因此，國內資產證券化的產品也主要是從住宅抵押貸款證券化開始的。但令人可喜的是，其它類型的資產證券化產品的創新勢頭也異常活躍。國內作為企業資產證券化的第一個案例是中國國際金融有限公司的券商資產證券化產品。2005年8月，中金公司獲得中國證監會批準，出臺了名為《中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃》的券商資產證券化產品。該計劃是按照中國證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》設立的，募集資金用于購買未來特定季度的中國聯通CDMA網絡租賃費中不超過基礎資產預期收益金額的收益權，因該租賃費收益權所產生的現金流將用于向計劃份額持有人支付預期支付額。該項計劃包括續存期為175日的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃（1）和續存期為354日的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃（2），目標發售規模均為10億元，計劃管理人有權分別超額發售不超過6億元。

（三）基礎設施類資產具有資產證券化的良好條件

一般來講，并非所有的資產都可以證券化。在基礎設施建設項目中，存在一些具有適合證券化的資產，如自來水、煤氣、供熱的應收款以及公共交通、公路、橋梁等公用設施收入等。因此，可以以這些資產產生的未來現金流收入為支持發行證券，即發行基礎設施擔保債券。

（作者單位：國家發展改革委體改研究所）