新股詢價：救市緣何又誤市

新股生不逢時，詢價“南橘北枳”。事實再次表明，體制積弊不除，僅靠小改革已無法令股市振衰起弊，甚至會出現反作用。

1月31日，又一個“黑色星期一”，滬指重挫21點，達到1191點，這是中國股市5年半以來的最低點。而從1月26日起，滬指跌去71點，股市頹勢連連。

新股恢復發行被認為是造成這個局面的最直接原因。事實上，為了緩和新股恢復發行帶來的壓力，監管層特意把等待許久的利好消息——降低印花稅適時推出，但市場在微弱上漲之后很快就再度迎來暴跌。

救市的有形之手已經疲弱不堪。

市場積弱下的擴容

去年12月在市場狀況并未明顯改善的情況下，中國證監會宣布從今年1月1日起恢復發行新股，實施詢價制度，并提出春節前發兩只股票。

“這么久的新股停發之后，此次不管節奏有多慢也是在擴容，這對投資者的信心是進一步的打擊。”中國人民大學金融與證券研究所教授李永森對本刊說。

2004年8月30日的暫停新股發行曾被市場認為是救市措施。

期間，國務院指示管理層按照“國九條”精神，落實流通股股東表決權，允許券商發債，允許保險資金按比例入市，降低印花稅等等，意思是“打掃干凈屋子再請客”，為擇機發行新股做好鋪墊。

“證監會恢復發行新股是一件自然的事情，證券市場的主要功能就是融資，而且2005年無論如何都是要放閘融資的;而且監管層之前出了很多政策，應該說利好積累是夠的。”新加坡證券交易所總裁顧問、華東政法大學商學院名譽院長汪康懋教授對本刊說。

與此同時，國資委也開始公開強調，國有企業境內外上市是實現國有經濟布局和結構戰略性調整的重要途徑，并且將國企股份制改制上市提升到了政治的高度。由此不難看出，恢復股市正常的融資功能已經迫在眉睫。

監管層普遍認為，通過發行新股可以刺激股市的熱情。證監會基金管理部一位人士對本刊說，證監會希望發新股能吸引大量的資金進來，新的上市公司畢竟是一個較好的投資機會，這種積極因素會吸引一部分投資者進場，也能達到促進市場活躍的目的。

然而事與愿違，恢復新股發行直接導致了市場大跌。在股市已經跌破心理關口1300點的情況下，2005年1月17日，詢價第一股華電國際率先亮相，當天大盤即還以顏色，重挫18點。

資金哪里去了？

答案其實很簡單。保險資金入市雖然放開，但去年中國人壽、平安保險中期報表彰顯的投資虧損使得這股資金對證券市場異常畏懼，以至遲遲不愿進場。而市場另外一些主力也乏善可陳：證券公司為了堵住窟窿正在忙不迭地逃倉，基金公司更是在集中投資的理念下深陷泥潭，已經無力再騰出資金，場外資金更多地是處于觀望狀態。

“現在市場中在玩的都是國資，真正投資者的錢在市場中已經沒有多少。”汪康懋說。

“南橘北枳”的詢價發行

伴隨發新股而行的“詢價制”同樣遭到了市場的廣泛質疑。

事實上，這是一個令中國證券市場心里沒底的制度。“對于第一只采用詢價制度發行的股票，其成敗與否很可能會成為市場對這個新制度接受程度的試金石。證監會想一炮打響是可以理解的。”李永森教授說。

較早些時候，證監會副主席桂敏杰和主席助理姚剛曾多次與有關人員商討今年第一只新股華電國際的“詢價”問題，證監會的謹慎之情可見一斑。

最終，華電國際的詢價發行確定了五步走模式：第一，投資銀行介入進行盡職調查及起草招股書，同時審計報告定稿，并初步建立估值模型；第二，投資銀行的研究部門介入分析行業及公司前景，同時發表投資價值研究報告；第三，預路演，搜集投資者的反饋，同時確定價格區間和初步的發行規模，初步詢價；第四，是正式的路演并簿記，包括刊登招股說明書、發行人向投資者推介其投資故事，營造氣氛；第五，就是定價，實現最優定價，確保合理的股票分配和良好的后市表現。

毫無疑問這是國外市場IPO的完整操作模式。然而，真刀真槍在本土開練后，中金公司這家有著豐富國際投行業務經歷的承銷商依然遇到了麻煩。

中金公司資本市場部主管林壽康在華電國際詢價之前就對本刊說：“我們擔心現在最有可能出現的是詢價機構壓價，最極端的就是所有參與詢價的機構結成壓價同盟。”而華電國際詢價的結果恰恰印證了林壽康的擔心。

1月31日，證監會發布《關于對詢價對象參與首次公開發行股票詢價若干要求的函》中指出，在參與華電國際詢價過程中，部分詢價對象存在兩大問題：一是報價不負責任，隨意性強；二是報價行為明顯缺乏誠信，投機心理嚴重。國內機構在華電國際詢價過程中明顯有壓價行為。

另外，此前被寄予厚望的10家合資格境外機構投資者(QFII)中只有瑞銀集團一家出現在獲配售名單中，其它2家報價達到2.52元的QFII未在此價位上繳款申購。

所有這一切造成的結果是，詢價第一股的定價明顯偏低，從而將對整個證券市場的價值中樞產生非常大的影響。

詢價制在海外市場是一項成熟的制度，移植到A股市場卻“南橘北枳”。“不管制度本身如何，其對二級市場的老股票的比價效應是恐怖的，其造成的殺傷力波及到市場中的所有股票。”南方證券的一位分析師對本刊說。

至此人們已不難看出，詢價制必然還要經歷一番修修補補。

由于上述種種原因，今年的第一只新股華電國際至今仍然未順利發出。這樣一來，監管層此前定下的今年800億元的融資目標(平均分配到每個月大約是8只股票)，按照目前步調顯然很難達到。

證券市場改革要講順序

“詢價制”曾被人認為是市場化發行的重要一步，但現實表明，面對證券市場的制度積弊，靠市場化發行于事無補，甚至“補藥”變成“瀉藥”。

“改革的順序對于任何改革都極為重要。”上海證券交易所副總經理方星海指出。他認為，如果把實行市場化發行放在第一位的話，將會出現若干弊病：一是在參照價格并非真實價格，在整個二級市場股權分治仍未解決之時，價格不可能是真實的；其二是只解決價格的市場化形成，但在發行節奏上還是行政控制的，這將進一步導致發行價格扭曲；其三券商長期信譽約束還比較薄弱，發行過程可能會跟機構投資者有較多“貓膩”。

那么，改革究竟應該遵循怎樣的步驟，其根本思路為何？方星海認為正本清源的改革步驟應為：解決股權分治、加快對內對外開放、實行市場化發行、改變單邊市。

其中，前兩者可以同時并舉，解決股權分治后，股票價格就會比較合理；這樣對內對外開放就會真正吸引投資人，同時提高券商的能力；在價格比較合理后，市場化發行就可以實施了，如此中國的流通股數量會大幅度上升，解決單邊市的時機就成熟了。

這被認為是一個比較合理的改革順序。事實上，目前次第推出這些改革的時機應該也比較成熟了，因為股票市場的買賣雙方都逐步走向成熟，“現在不用擔心發行人會在公開市場上賤賣資產；機構投資者也不會在市場上亂買股票。”方星海說。

另一方面，經過十年曲折，股市目前的持續低迷恰恰為改革提供了一個陣痛最小、損失最小的契機。能否抓得住契機，令證券市場振衰起弊，考驗著改革者的智慧和勇氣。