德隆格林柯爾為何資本市場大潰??？

巴曙松　伍剛　陳華良　

德隆、格林柯爾屬于“系族企業”，即在中國資本市場上，通過快速擴張控制多個公司并組成關聯，這是一些企業快速成長的基本路徑。但是，陸續涌現的“系族企業”經營失敗的案例顯示，其快速并購擴張賴以支撐的金融鏈條斷裂，是造成其全面潰敗的直接原因?？疾臁暗侣∠怠?、“格林柯爾系”、“張海系”的發展歷程，都近似地形成“初期發展-快速擴張-快速的短期資金融通-再擴張-資金鏈條緊張-危機-潰敗”的路線。

原因之一：沒有業績支持的激進擴張“系族企業”的潰敗與其過于激進的發展速度有密切關系。

以德隆入主3家上市公司的前一年入主新疆屯河為1995年，入主湘火炬、沈陽合金為1996年)為起點，以2003年為終點，來統計這3家公司的主營業務收入的增長速度，可以看到，新疆屯河在7年的時間里業務擴大到原來的19.54倍，年均增加近3倍；沈陽合金在6年的時間里業務規模擴大到原來的22.15倍，年均增加4倍；特別是湘火炬，同樣在6年的時間里主營業務增長140.99倍，年均增加23.5倍。

這種發展速度的背后卻是凈利潤的下降，新疆屯河凈利潤率6年中由27.64%下降到5.49%，沈陽合金則從23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，這種沒有效率的激進式擴張無疑極大占用了寶貴的資源，對資金的需求成倍放大。格林柯爾系下的科龍電器，在顧雛軍2002年入主后主營業務規模擴張也很迅速，在2002、2003、2004年分別達到48.78億元、61.68億元和84.36億元，漲幅也分別達到了26.4%和36.77%，但與此對應的是公司公布的每股凈收益降到了2004年末的-0.0647元，這種沒有業績支持的擴張，是“系族企業”金融鏈條發展的一個重要的特征。

“系族企業”的金融鏈條隱蔽性強，牽涉面廣，層次復雜，企業往往通過直接或間接控股的方式控制上市公司，采取各種手段挪用上市公司資金或資源，為其下一步擴張提供支持，并通過下一步擴張掠奪的資源繼續延長其金融鏈條。通過“德隆”系簡易資產負債表可知，產業股權和金融股權在其資產上占有極大份額，且涉及包括水泥、電動玩具、機電設備、汽車零部件、中型卡車、精細化工等在內的產業領域和證券、信托、租賃、銀行、保險在內的金融領域都有所涉及，此種股權關系錯綜復雜，資金鏈條控制以至于“連德隆內部自己都收不上來完整的財務報表”。

原因之二：

金融支持低效率

“系族企業”成長于我國直接融資渠道不暢、民營企業可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發展帶來了客觀的局限和制約。

在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉型期的特征，民營企業得到銀行信貸支持相對來說難度較大。

在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業政策傾斜，中小企業板在2004年才設立，基本上不存在場外市場。所有這些限制因素都決定了我國中小企業存在比國外更加嚴重的“麥克米倫缺口”。而據世界銀行附屬國際金融公司的另一項研究成果表明，中國私營公司的發展資金，絕大部分來自業主資本和內部留存收益。

融資途徑的短缺極大制約了包括“系族企業”在內的民營企業的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式?！暗侣　币愿叨瓤刂茝碗s金融機構的方式，“格林柯爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標”共同構成的“收購三角”的方式，都是對當下制約其發展的金融市場體系的應對策略的體現。

而在整個金融體系中，長期融資渠道的缺乏，也是導致“系族企業”在擴張過程中顯著依賴短期融資來“借短用長”的重要原因，這種高風險的融資結構實

值得關注的是，快速擴張的“系族企業”實際上相當比率的融資是從民間融資市場獲得，這必然迫使企業支付更高的融資成本。這種資金轉移格局的存在本身就是金融體系低效率的表現，其中也蘊涵了企業快速擴張的資金成本高昂、融資風險難以及時被金融體系識別等重要隱患。

原因之三：

經營戰略存在偏差

“系族企業”戰略定位模糊，整合框架過于龐大而帶來資金鏈條的成倍放大。

“德隆”在戰略業務上的一個突出特點是沒有主業，通過頻繁的收購行為聚集了大量的公司。早期的多元化規模小、步伐慢，因此對企業未產生明顯的負面效應，但德隆在進入老三股之后，開始了大規模的高速并購，不僅難度加大，而且客觀上繃緊了金融鏈條。顧雛軍的收購雖基本限于其家電產業鏈中，但其戰略由于過于重視規模而未考慮整合效應，其收購的科龍電器、美菱電器、亞星客車和襄陽軸承四個上司公司以及吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓、中山威力等非上市公司并未形成強大的競爭力，這些公司在產能過剩、效率低下的背景下，又需要其投入資金，這種經營戰略的偏差引起被動的金融鏈條緊繃是“系族企業”潰敗的重要原因。

在企業管理理論上，企業發展過程容易遭遇“多元化沖動”，即企業達到一定規模后會產生“天花板效應”，企業在原有的基礎上繼續加大投資，卻無法產生相應的效益，甚至出現效益遞減的現象，使得企業家會產生投資其他領域的沖動，或在自有資金較為充裕的情況下，為防范未來可能出現的風險，進行一定限度的非相關領域投資，但是這也有可能發展成為“多元化陷阱”。

按照國際經驗，“系族企業”的多元化擴張輔之以合適的金融市場和融資渠道支持，還是有可能促進產業整合和經濟發展的。

但所有這些融資渠道在當前國內的產業結構調整中都是明顯不足的。目前我國并購領域中，在支付方式上主要的支付方式還是現金，從而增加了融資壓力。在這一大背景下進行多元化的擴張，只能尋求非規范的融資渠道，為了維護這一融資平臺而不得不付出高昂的成本。中國“系族企業”不得不求助于短債長用、炒作二級市場、承擔民間融資的高額利率等，疲于奔命的“拆頭寸”成為企業常態。

“系族企業”金融鏈條的繃緊和斷裂對企業自身、監管機構和市場本身在危機處理上提出了更高的要求，顯示出整個金融體系對于快速擴張企業的風險預警和控制能力的低下。