股市“公開譴責”引發誠信大拷問

羅培新等

主持人語：日前，上海證券交易所在其網站增加“上市公司誠信記錄”欄目，2001年4月以來，先后有61家滬市上市公司受到上證所77次公開譴責，上市公司董事、監事和高級管理人員有477人（次）因未能勤勉盡責遭公開譴責。ST寧窖管理層受到的公開譴責多達70人（次），大部分董事面臨多達三次的譴責。

一些上市公司的管理者竟漠視法律與良心，屢屢失信于市場，失信于投資者。就目前法規體系而言，公開譴責是交易所對違規上市公司及其高管作出的最嚴厲的處分——一線監管僅僅止步于道德層面。

本期風云大講堂就這一頗有爭議的話題邀請了國內相關領域著名專家和業界資深人士展開討論。

公開譴責為何難以喚回上市公司誠信

□文/羅培新（著名證券法專家）

股市失信頻仍，“公開譴責”黃牌提速

誠信兮，歸來！這是數千萬投資者對上市公司的真切希冀！然而，伴隨著我國上市公司家數不斷攀升的卻是公司造假頻仍、監管層“黃牌”警告滿天飛。數年前銀廣廈、東方鍋爐等造假案尚歷歷在目，2004年僅在7月份就又有江蘇瓊花、托普軟件、伊利股份、深大通四家公司被監管層立案調查，創出單月立案之最。而其中中小企業板首批上市公司之一江蘇瓊花更是在上市后不到20天內，便因信息披露違規而遭譴責，創下滬深兩市上市公司遭受譴責的最快記錄。

此外，頻頻現身于證券市場的“失蹤事件”，更是將上市公司管理層的失信行為推向極致。據不完全統計，2003年1月以來，共有10位上市公司高管外逃，卷走資金或造成的資金黑洞近百億元。其中包括挪用公司資金7億多元后“因病出國就醫”的ST南華董事長何竟棠、留下40多億元貸款“窟窿”后前往日本“養病”的奧園發展董事長劉波，以及在9.88億元巨額擔保面前“人間蒸發”的ST啤酒花董事長艾克拉木·艾沙由夫等。

面對愛玩“失蹤”的董事長們，市場開始流傳一首改版后的李宗盛《凡人歌》：你我皆高管，身處股市間。終日圈錢苦，一刻不得閑……多少董事長，一逃為金錢，多少好公司，已成將沉船。上市雖然短，何必苦苦戀。老總不見了，向誰去喊冤？投資者的憤怒和無奈表露無遺。

上市公司高管違規頻仍，交易所的“譴責黃牌”警告遂緊急提速。據上證所網站2004年11月的資料表明，三年多來，滬市上市公司共有477人(次)董事、監事和高管人員受到了公開譴責。而且，受譴責家數還呈現遞增的態勢。

一邊是上市公司違法違規膽大包天，屢屢再現“真實的謊言”，另一邊是監管層（證監會和交易所）處罰提速，“譴責黃牌”的掏牌動作明顯加快，但其效果卻不盡理想。投資者不禁要問，公開譴責為何難以喚回上市公司誠信？

何為公開譴責？

從國內外相關規定看，證券交易所對上市公司及其董事違法違規行為進行處罰的措施主要有：口頭警告、責令改正、內部批評、公開譴責、支付懲罰性違約金、停牌、暫停上市、終止上市等。其中公開譴責是一種較為嚴厲的制裁措施。它是指刊載公開譴責聲明，將上市公司、董事的違規行為向社會公開處罰措施。證券交易所對上市公司及其董事進行公開譴責的依據是交易所業務規則，譴責的事由包括上市公司拖延、隱瞞或篡改包括公司業績、對外借款、貸款、質押擔保、上市公司與關聯企業特別是母公司之間的關聯交易、對外投資或重大合同等信息。另外，上市公司出于種種目的做出與實際情況不符的業績預告從而誤導投資者等行為，也在被譴責之列。

從理論上說，雖然這種處罰方式不會給行為人造成直接的經濟損失，但上市公司或者董事的違規丑行公之于眾后，一般會降低其在投資者中的信用度，影響到上市公司資金的籌措和增資配股，從而間接危及他們在證券市場上的可得利益，最終導致上市公司發行股票價格的下跌。因此，一般而言，公開譴責可以有效促進上市公司及其董事對違法違規的整改，以切實履行信息披露義務。

果真如此，為何還有那么多上市公司和董事漠視法律與良心，屢屢失信于市場，失信于投資者？

“失信可恥”的市場機制尚未形成

在發達成熟的證券市場環境中，一旦某家上市公司遭到交易所公開譴責，它在相關客戶和投資者心目中的形象將一落千丈，其社會信譽也將面臨極大損傷，最終甚至會被授信銀行、客戶和投資者所拋棄，或者股價直線下挫而引來并購者。而那些被公開譴責的董事長、總經理、董事、獨立董事，將永遠背負著一個不光彩的包袱。

但在中國，情況卻大不相同。由于我國資本市場建立初期，為國企解困的思路極為明顯，相當多的國有公司為了上市圈錢而大肆包裝，政府對此采取了默許、甚至是縱容的態度。當時，在許多擬上市的國企高管的潛意識中，信息失真甚至蓄意造假，也是為了完成國企上市的“政治任務”。這樣，為國企解困而上市的“政治正確性”，使得包裝上市、造假上市，在無形中竟也獲得了相當程度的正當性！這種思想的潛滋暗長，使得在多年之后，國有控股的上市公司中的許多高管，仍有為了“國有利益”可以欺騙市場的可怕念頭！殊不知，欺騙市場、失信于市場，破壞了投資者對市場的信任，這才是對國有利益的最大侵蝕！而且，更為糟糕的是，在眾多失信事件的背后，都有謀求個人私利的黑手。

總之，由于股市國有體制這一歷史原因，我國資本市場“失信可恥”的觀念遠未深入人心。

違規成本太低導致監管失衡

面對證券領域的違法違規行為，一個經常面臨的責問是，白領盜竊與吃不飽飯的小偷行竊，是否應當在同一層面上加以懲處？在我國目前的法律框架下，對證券市場違法違規的查處明顯偏輕。如《證券法》第184條規定的操縱市場的犯罪，刑法規定的最高量刑為五年有期徒刑，而小偷如果竊取操縱證券市場所獲得的同等數量的金錢，早已經命歸黃泉了。

刑事制裁威懾力畸低。同樣，來自監管當局的譴責、警告、終身禁入，或者極為有限的經濟處罰，相對于違規可能帶來的巨額收益，也顯然是“九牛一毛”。這種法律體制，顯然在維護市場誠信方面無法發揮其應有的懲戒作用。

強化控股股東、董事及高管人員的民事賠償責任，立法可以考慮引入個人破產制度、證券民事賠償機制和追究最終責任人的無限責任制度，加重刑事處罰力度，在制度安排上有效防止公司控股股東和管理層等內部人惡意利用公司的有限責任性質，操縱公司財務，濫用公司資金，轉移公司資產與收益，進行破產欺詐等不法行為。

讓上市公司高管不敢失信，讓失信者寸步難行。也許，這才是證券市場制度建設所必須期待的結果。

公開譴責凸現法治困境

□文/謝百三(著名金融學專家)孫雯（金融學研究生）

2004年12月，香港廉政公署拘捕了創維公司原董事長黃宏生，讓他坦白交代大股東盜用小股東經費4837萬港元的罪行。與此同時，新加坡警方堅決拘捕了違規操作石油期貨，導致在新加坡上市的航空燃料供應商中國航油（新加坡）股份有限公司累計虧損5.54億美元的原總裁陳久霖。

這兩件事轟動全球，對香港、新加坡及全球在證券市場的違規違法者再次敲響了警鐘。

使人記憶猶新的是：2001年秋天美國能源業巨人安然公司、第五大會計師事務所安達信曝光作假丑聞時，美國從總統到紐約證交所、美國證券交易委員會（SEC）都采取斷然措施，制定了一系列極其嚴厲的法規。如，著名的《薩班斯-奧克斯萊法案》的出臺，加強了對公司的監管力度；如，美國總統布什在白宮簽署了公司改革法案，從而使打擊公司欺詐活動、加強對財會業實行監管的措施變成了法律；又如，對美國競選經費改革法案、證券法、中介組織法、會計員責任法等法案的進一步完善。

安然事件不僅使公司破產，還毀了安達信會計師事務所；世界通訊公司以隱瞞開支38億美元的假賬欺騙股民，把自己送到了破產案中；美國辦公設備巨人施樂公司，夸大營業收入64億美元，被美國證交會罰款1000萬美金。

有的人，自愧無法做人。鬧得沸沸揚揚的意大利帕瑪拉特公司財務丑聞案爆發時，債務高達1400多億歐元，該公司財務部負責人、42歲的亞歷山德羅·巴西選擇了投河自盡。

然而，與此對應的是：中國證券監管市場卻是另外一番景象。

2004年11月，上海證券交易所在其網站上增加“上市公司誠信記錄”欄目，詳細披露了歷年滬市公開譴責信息。

大部分上市公司及其管理層是由于未及時披露信息或披露虛假信息而遭到公開譴責的。但譴責歸譴責，董事、監事、高管人員照當不誤，高薪補貼照領不誤。有的人寧可受你公開譴責，也不愿在公司中堅持原則，得罪自己公司的大股東領導。

有的人還算過一筆賬，你譴責一次，我得到更多信任，加薪、獎房、提拔，值啊！如億安科技，中科創等，在證券市場上，一虧損就是50多億；而違規者、操縱者及其親朋好友、妻子女友、七親八姑，不知受惠多少萬元，而他們被判的操縱證券價格罪，其中最長者被處4年有期徒刑，短者2年2個月。他們坐幾年牢，得了幾百萬、幾千萬、幾億的好處，等于年薪幾百萬元，月薪幾十萬元。他們感到值，愿意這么交換。在中國證券市場，違規違法的機會成本太低了，低到了沒有一點警戒作用。

這次創維公司董事長黃宏聲在香港竊取公眾股東錢財，實際上是在中國大陸上市公司中司空見慣的大股東挪用、侵占中小股東權益之事。在中國大陸，至多受個譴責，公司高管們個個活得滋潤，沒見哪個董事長被抓起來啊！

顯然，對比發達國家、地區的市場，中國證券市場上存在如下問題：

一、制定法規太寬。如，中科創集團虧了54億，主犯呂梁一逃了之，至今都未受到嚴厲的法律懲戒。

二、有法不依，執法不嚴。在適用的法規中，一般都從寬不從嚴，譴責，譴責，譴責了477人次。既表明證監會在監管，又對各方面好有交代。中國證券市場的這種畸形發展形成的一個悖論是，有著巨大權力的證監會卻治不了證券市場的種種腐敗和違規違法現象，甚至對自身的問題也無能為力。

三、有關部門是否存在著“尋租”等問題？在實際操作中，不論是普通投資者對上市公司或證券公司，還是證券市場參與者對市場的監管者證監會，提起訴訟都非常艱難。其后果是，上市公司對中小投資者的權力、證監會對市場參與者的權力都是不受制約的。權力得不到有效制約，也就意味著尋租。王小石案是又一個警示，王小石這樣的人，在監管部門還有嗎？自己不干凈，何以監管人家。

四、中國股市是全世界缺陷最大的股市。研究表明，證券市場的發展程度與法治水平呈嚴格正相關性。用"每一百萬人口平均有多少公司上市"來衡量一國股市的發達程度，法治最好的國家這個數字平均約為33，法治中等的國家為22.36，法治最差的只有8.51。而中國平均每一百萬人口約一家上市公司。而且從一上市之日起，公眾流通股的權益就被大大地侵蝕了一塊，如果法規再不嚴，不能保護公眾中小股東，那就是苦上加苦了。

監管到人，是監管有效性的保障

□文/楊興君(金信證券研究所副所長)

“公開譴責”的數據無聲地宣布了上市公司高管問題的嚴重性和治理的迫切性。然而，為什么證券市場遲遲未見有遏制這種現象發生的趨勢呢？

對于路人皆知的上市公司財務造假，也不過區區數家上市公司遭受了真正的厄運，如藍田股份，如銀廣夏；對于上市發行過程中的黑箱操作，時至今日才有副處長級的違法違規者遭受懲處，如王小石；對于泛濫成災的股市操縱，也只有數個典型“莊家”落馬，如中科創業，如啤酒花。對于違法違規問題的遏制措施，首先是制度上的嚴密預防，其次是事中的強有力的監督，再其次是事后的嚴厲懲戒。在我國證券市場中，期望以嚴密的事前預防措施來杜絕此類違法違規現象似乎幾不可為，原因不在于“無法可依”，而在于沒有做到“執法必嚴”。而期望以有力監督來化解這種風險看來也收效甚微。比如可以極大震懾上市公司的股東集團訴訟，為什么在我國就不能推行呢？我們怕上市公司破產嗎？難道上市公司破產比法律受到踐踏，比證券市場信心動搖更嚴重嗎？雖然如此，我想至少事后的嚴厲懲戒一定可以有所作為，至少可以威懾那些意欲違法違規者。以震懾的力量來杜絕或者減少普遍存在的違法違規現象，只是一種補救措施，如果事后都不能以嚴厲的手段來懲處的話，那么違法違規者的僥幸心理和大無畏精神就會像荒野中的野草一樣瘋長。為什么我們看到的是愈演愈烈的上市公司違法違規案件呢？為什么就沒有看到嚴厲的懲處及其所帶來的震撼呢？為什么我們總是把懲處作為特例來處理呢？我們學了那么多的國際經驗，包括對市場起到積極作用的，也包括對市場起到了負面作用的，但是我們就為什么學不到香港廉政公署的那種勢如破竹的監督力量呢？

是不是因為大部分上市公司是國有企業轉變過來的，是不是因為上市公司往往是地方上的利稅大戶、經濟支柱，是不是因為上市公司涉及到就業、社會穩定，于是，我們就手下留情了呢？上市公司是證券市場的基石，沒有守法守規、質地優良的上市公司，就沒有健康發展的證券市場。

監管到人，是杜絕和降低上市公司違法違規事件的最直接有效的措施，以往對上市公司的處罰不僅處罰力度很弱，且最重要的一點是并沒有落實到人，或者落實到人的時候板子往往是輕輕拍下，其最終的結果是上市公司買單，或者說是股東買單。然而，我們對于上市高管嚴重侵害上市公司利益，嚴重侵害股東利益的行為，再也不能手軟了，我們正好借此契機將上市公司治理問題進行一次改革。不僅僅要監管到機構，還要監管到人。對上市公司的董事、高管人員進行誠信考核，對違法違規的高管采取嚴格的市場禁入措施，追究違法違規高管的民事賠償責任，甚至可以宣告個人破產。

違法違規不僅僅是制度不健全造成的，比如風險控制制度形同虛設，董事長一言堂，高管內部人控制，而且歸根結底是人造成的。董事長外逃，董事長繞開董事會違規審批，如此等等，那并不是公司沒有制度，而是這個制度只是一張空白無力的紙片。再完善的制度如果沒有人去嚴格執行，只是空談。只有監管到人，才能夠保證監督真正到位。