我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效實(shí)證分析

陳慶發(fā)　樊媛媛

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

關(guān)系的文獻(xiàn)回顧

資本結(jié)構(gòu)理論從ＭＭ開始至今已經(jīng)取得了很大的成果，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)，后來在ＭＭ的修正模型中認(rèn)為企業(yè)負(fù)債越多，價(jià)值越大，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該１００％負(fù)債。Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８３）對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：企業(yè)績(jī)效與其負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系；能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平介于０．２３與０．４５之間。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)股權(quán)為１００％時(shí)，也就是負(fù)債為零的時(shí)候，企業(yè)經(jīng)理對(duì)資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本代理費(fèi)用最高，而當(dāng)引入負(fù)債之后，會(huì)降低權(quán)益資本代理費(fèi)用，當(dāng)然債務(wù)資本的代理費(fèi)用也會(huì)隨之上升，所以適度的負(fù)債率可以使總代理費(fèi)用最低，從Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）的理論可以看出，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間關(guān)系的實(shí)證研究較少，尤其是對(duì)行業(yè)的研究。國內(nèi)對(duì)公司績(jī)效與負(fù)債率關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論基本可以分為兩類：一是負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，代表性作者有陸正飛、辛宇（１９９８）、胡援成（２００２）以及于東智（２００３）。二是負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，代表性作者有洪錫熙、沈藝峰（２０００）、呂長江、王克敏（２００２）以及張佳林、杜穎、李京（２００３）。

基本假設(shè)的提出

由于企業(yè)借款利息費(fèi)用數(shù)額固定，且稅前支付，當(dāng)企業(yè)資本利潤高于利息成本時(shí)，投資者就能夠通過財(cái)務(wù)杠桿作用獲得杠桿收益，即利用負(fù)債融資獲取高收益。另外，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)績(jī)效是衡量企業(yè)質(zhì)量的重要標(biāo)志。在信息非對(duì)稱條件下，好企業(yè)為了有效地將自己與壞企業(yè)區(qū)分開來，常常采用高負(fù)債策略。這樣，通過高負(fù)債，好企業(yè)將自己與壞企業(yè)區(qū)分開來。因此，我們提出假設(shè)１：企業(yè)負(fù)債率與績(jī)效正相關(guān)。根據(jù)ＭＭ理論，企業(yè)的負(fù)債因?yàn)楸芏惖淖饔茫瑢?duì)企業(yè)績(jī)效有正的貢獻(xiàn)。在企業(yè)的負(fù)債中，長期借款和短期借款由于利息的避稅作用，對(duì)企業(yè)績(jī)效起到正的作用。因此，我們提出假設(shè)２：長期借款率和短期借款率與績(jī)效正相關(guān)。

雖然企業(yè)負(fù)債可以對(duì)企業(yè)績(jī)效起到正的作用，但是因?yàn)槲覈髽I(yè)中短期負(fù)債和長期負(fù)債更多的是企業(yè)之間的三角債或者是一些應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款等，這些負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效起不到避稅的作用，而這些負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響很復(fù)雜，既有正面影響，也有負(fù)面影響，因此，我們?cè)谶@里對(duì)短期負(fù)債率和長期負(fù)債率與績(jī)效的關(guān)系暫不提出假設(shè)。

實(shí)證模型及分析

１、數(shù)據(jù)樣本的來源和選擇。

研究樣本來自上海證券交易所和深圳證券交易所１９９８年１２月３１日之前上市的所有電子與信息技術(shù)行業(yè)上市公司。我們從中選取了在滬、深證交所上市的１１７個(gè)混合樣本，其中２００２年樣本數(shù)為６０，２００３年樣本數(shù)為５７。在樣本選取過程中，我們遵循了以下的原則：（１）為避免Ａ股、Ｂ股以及境外上市股之間的差異，樣本只考慮那些發(fā)行Ａ股的公司。（２）公司上市時(shí)間選擇在１９９８年１２月３１日之前。因?yàn)槲覈鲜泄居小耙荒贲A、二年平、三年虧”的說法。因此，我們以上市公司２００２年和２００３年的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)窗口，為使所選擇的上市公司至少已經(jīng)上市４年，應(yīng)保證所選的上市公司上市時(shí)間在１９９８年１２月３１日之前。（３）剔除１９９９年至２００３年曾經(jīng)因信息披露等原因被中國證監(jiān)會(huì)處罰過的公司。（４）為了消除個(gè)別畸形數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，我們將極個(gè)別畸高畸低的異常數(shù)據(jù)剔除掉了，例如托賓Ｑ值大于５的公司，因?yàn)檫@些個(gè)股的“噪音”比較大，可能會(huì)影響所建立的模型的效果。

２、變量定義。（１）被解釋變量（公司績(jī)效）。本文選取ＴｏｂｉｎｓＱ作為我們的一個(gè)績(jī)效變量指標(biāo)，該指標(biāo)主要反映的是公司的市場(chǎng)價(jià)值，其實(shí)際上也反映了對(duì)公司未來長期經(jīng)營績(jī)效的預(yù)期。其計(jì)算公式為：ＴｏｂｉｎｓＱ＝公司市場(chǎng)價(jià)值／資產(chǎn)重置成本。其中公司市場(chǎng)價(jià)值是公司所有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的市值，包括股票和債務(wù)的市值。關(guān)于股票市值的計(jì)算，由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，包括流通股和非流通股，在計(jì)算其各自市值時(shí)應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)于流通股來說，可以直接用流通股數(shù)乘以股票交易價(jià)格來計(jì)算其市值，為了消除股票交易價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)帶來的影響，我們選擇用各上市公司２００２年１２月份的平均交易價(jià)格來計(jì)算其市值。而由于非流通股不能上市流通，其定價(jià)原則基本上以上市公司的每股凈資產(chǎn)價(jià)值為基準(zhǔn)。對(duì)于債務(wù)來說，文中以上市公司總資產(chǎn)的賬面價(jià)值近似資產(chǎn)重置成本。

（２）解釋變量。本文所采用的解釋變量根據(jù)前面假設(shè)如下：長期負(fù)債率：Ｘ₁＝長期負(fù)債／總負(fù)債（期末數(shù)）。短期負(fù)債率：Ｘ₂＝短期負(fù)債／總負(fù)債（期末數(shù)）。長期借款率：Ｘ₃＝長期借款／總負(fù)債（期末數(shù)）。短期借款率：Ｘ₄＝短期借款／總負(fù)債（期末數(shù)）。資產(chǎn)負(fù)債率：ＬＥＶＥＲＡＧＥ＝總負(fù)債／總資產(chǎn)（期末數(shù)）。

（３）控制變量。本文以企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)ＬｎＡｓｓｅｔ）作為分析的控制變量。

３、假設(shè)檢驗(yàn)及結(jié)果分析。為了檢驗(yàn)提出的假設(shè)，本文使用以下回歸模型。利用ＳＰＳＳ１１.０對(duì)進(jìn)行回歸分析，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如下：

（注：上面括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)的參數(shù)估計(jì)值，下面則表示對(duì)應(yīng)t值；***表示在1%的水平上顯著相關(guān)；**表示在5%的水平上顯著相關(guān)；*表示在10%的水平上顯著相關(guān)。）

調(diào)整擬合優(yōu)度Ｒ²為０.６３３，方程擬合效果較好，且通過了顯著性檢驗(yàn)（Ｆ＝１４.９２７，在１％的水平上通過顯著性檢驗(yàn)）。杜賓（Ｄ.Ｗ）檢驗(yàn)值１.９３５非常接近２，可以認(rèn)為該方程不存在序列相關(guān)性。混合樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率（ＬＥＶＥＲＡＧＥ）在５％的水平上顯著正相關(guān)，這與前面本文的假說相一致。長期負(fù)債率（Ｘ₁）和短期負(fù)債率（Ｘ₂）的參數(shù)估計(jì)值符號(hào)為正，但只有長期負(fù)債率（Ｘ₁）在１０％的水平上顯著正相關(guān)，而短期負(fù)債率（Ｘ₂）則不顯著，可見只要控制好長期負(fù)債率和短期負(fù)債率，則能夠提高公司的業(yè)績(jī)。長期借款率（Ｘ₃）在１０％的水平上顯著正相關(guān)，得出的結(jié)論也與前面本文的假說相一致。短期借款率（Ｘ₄）在５％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，得出的結(jié)論與前面本文的假說相矛盾。筆者認(rèn)為，這是我國電子與信息技術(shù)行業(yè)上市公司短期借款過多造成了對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響，應(yīng)當(dāng)適度降低短期借款。

我們的實(shí)證分析表明，樣本公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在著正的相關(guān)關(guān)系，也就是說適當(dāng)增加負(fù)債籌資可以提高公司績(jī)效。債務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，只有短期借款系數(shù)估計(jì)值在５％的顯著水平下為負(fù)，說明短期借款過多對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐闪素?fù)的貢獻(xiàn)，也就是說適當(dāng)減少短期借款能提高公司績(jī)效。

（作者單位：華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）