分類表決機制在股權分置改革中的作用

李曉莉　楊建平

摘要：在股權分置情況下，社會公眾股股東難以對公司進行有效的監督，不利于上市公司內部治理結構的完善。分類表決機制建立起非流通股股東與流通股股東的對話機制，對我國正在進行的股權分置改革起到有力的推動作用。作為一種制度創新，分類表決機制應在實施過程中得到不斷完善。

關鍵詞；分類表決；股權分置；投資者利益

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1009—2234(2005)06—0118—02

為配合股權分置改革，中國證監會于2004年12月7日發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，要求上市公司只要涉及到對社會公眾股股東利益有重大影響的相關事項時，必須經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。《規定》的實質性內容就是確立并實施分類表決機制。實施分類表決機制能夠落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》3寸公眾投資者的合法利益保護的精神，同時也對股權分置改革起助推作用。

一、股權分置改革與分類表決機制的形成

我國資本市場存在著一種獨特的現象：1／3左右的股份可以流通，2／3左右的股份不能流通，這就是大家常說的股權分置現象。股權分置問題不解決，社會公眾股股東難以對公司進行有效的監督，也不利于上市公司內部治理結構的完善，流通股東的權益長期得不到保障。

證監會曾經在上市公司的一些重大決策問題上引入了類別股東投票表決制度。1994年8月27日原國務院證券委、原國務院體改委發布的《赴境外上市公司章程必備條款》中規定了“類別股東表決的特別程序”，要求持有不同種類股份的股東為類別股東，公司變更或者廢除類別股東的權利，應當召開類別股東大會并經出席表決權股份的2／3以上通過。2002年7月24日證監會發布的《關于上市公司增發新股有關條件的通知》規定：“增發新股的股份數量超過公司股份總數20％的，其增發提案還須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數以上通過”。2001年1月，由于類別股東表達了不同意見，深萬科曾經提出的向華潤集團定向B股的議案最終流產。2002年7月天藥股份等上市公司的增發議案因流通股股東投反對票而夭折。2003年10月，銀山化工流通股股東通過類別表決否決了公司流通股實施股份置換的議案。2003年8月22日，招商銀行提出發行不超過100億元可轉換公司債券的方案遭到了以47只證券投資基金為代表的流通股股東的強烈反對。在股權分置的現狀下，如何在上市公司重大決策上有效保護流通股股東權益，在很大程度上與我國證券市場的最大癥結——股權分置問題能否得到穩妥解決密切相連。為了保護中小投資者的利益，必須采取必要措施，在制度上形成突破，切實保護公眾股股東的合法權益，營造有利于投資資本市場的環境。證監會以招行發債風波為契機，決定制定類別股東表決機制。《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》最終明確了分類表決機制，并將之為實施股權分置改革的制度準備。證監會2005年4月29日發布的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中明確：“臨時股東大會就董事會提交的股權分置改革方案做出決議，必須經參加表決的股東所持表決權的2／3以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的2／3以上通過”。《通知》要求實施股權分置改革的上市公司的改革方案必須通過分類表決方式得到流通股股東的認可。

二、分類表決機制對股權分置改革的助推作用

股權分置作為歷史遺留問題，影響證券市場預期的穩定，使公司治理缺乏共同的利益基礎，也不利于國有資產管理體制改革的深化，已經成為完善資本市場基礎制度的一個重大障礙。因國有股、法人股不能在二級市場上交易流通，這兩類股份被阻滯在一級市場，股票市場本應統一的市場被分割成為兩個市場：不流通的國有股、法人股市場和流通股市場。這一狀況導致公司新發行的社會公眾股無法采用市場化的定價機制。在缺乏定價基準、股票又供不應求的情況下，證券監管部門采用了規定市盈率的定價方法。在不可流通與可流通的兩個市場中，不同投資者的每股出資額不同，股票價格也不同。這種股權分置的狀態，導致了非流通股股東和流通股股東兩類不同利益的主體。非流通股股東的利益主要體現為分紅、溢價增發或增配流通股所帶來的每股凈資產的增加；而流通股股東的利益主要體現在二級市場上股票價格的高低。股權分置導致的股東利益不一致，非流通股股東在表決權方面擁有絕對的優勢，經常通過合法的程序做出不利于流通股股東的決議；流通股股東在持股比例上處于弱勢，又缺乏保護自己權益的有效機制，基本喪失了“用手說話”的權利。在此情況下，為了保障社會公眾股股東有效行使對公司重大事項的表決權利，監管層希望通過以流通股股東和非流通股股東分別表決的機制創新，來彌補股權分置導致的股市的體制性缺陷。

從理論上講，當公司發行有不同權利的數種股份時，由于類別股份的權利內容設置存在著差別，這就決定了公司在按照章程規定或在章程無規定而依照董事會或股東大會決議時，存在給某一類別股東權益造成損害的可能。分類表決機制實際上是賦予流通股股東更多自我保護的權益，而這種權益的獲取，實際上是以流通股股東支付了昂貴的溢價為代價的，因此，實行分類表決機制是完全合理的。

從公司治理的角度來看，股東分類表決機制是中小流通股東制衡控股股東、維護自身權益的重要手段。通過建立股東分類表決機制，可以較好的約束控股股東侵犯中小股東利益的行為。正如尚福林所說，目前我國上市公司還存在股權分置問題，社會公眾股股東難以對公司進行有效的監督，導致大股東侵害上市公司利益的情況時有發生，不利于上市公司內部治理結構的完善。在股權分置問題妥善解決之前，要采取必要措施，在制度上形成突破，切實保護公眾股股東的合法權益，營造有利于投資資本市場的環境。股東分類表決機制的實施為股權分置改革提供了制度準備，有力地推進我國正在進行的股權分置改革。

三、分類表決機制與維護投資者的合法權益

分類表決機制是在我國證券市場股權分置問題妥善解決前所采取的保護社會公眾股股東權益的一項必要措施，該制度有助于恢復股權平等原則的真意，提升在經濟實力、持股比例、表決力和信息占有等方面處于弱勢群體的社會公眾股股東的地位，從制度上有效預防一股獨大的股權現實結構導致的“資本多數決”濫用現象，從而避免股東大會演變為大股東會。

分類表決機制讓公眾投資者真正有了參與公司決策的權力，有助于形成投資者對公司經營層的有效制約，也將提高上市公司的治理水平。在分類表決機制框架下，上市公司會更審慎地運用資本，市場資源可以得到更合理地使用，資本市場也將真正實現其優化資源配置的功能。由于股權分

置，非流通股股東和社會公眾股股東有時缺乏一致的利益目標，當利益目標不一致時，由于非流通股股東對上市公司的控股，社會公眾股股東容易處于被動的地位，分類表決機制有利于增強社會公眾投資者的信心。推廣分類表決機制，實際上已限制了非流通股股東在相關問題上的最終話語權，為流通股股東提供了說話的平臺。讓社會公眾股股東在事關上市公司重大發展大計上擁有話語權，從而形成抑制濫用上市公司控制權的制約機制，也為現階段上市公司治理提供了一種有效的利益制衡機制。分類表決機制讓中小流通股股東能代表自身利益充分發表意見，建立起非流通股股東與流通股股東的對話機制。

2004年12月22日，首旅股份召開2004年第一次臨時股東大會引入分類表決機制，這是自中國證監會12月7日發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》之后的首個分類表決事例。2004年12月27日，重慶百貨的增發方案由于未獲參會流通股股東的半數同意而未能通過。重慶百貨也成為自實行分類表決機制以來首家被流通股股東否決議案的上市公司。2005年6月10日，首批股權分置改革試點的清華同方和三一重工揭曉了股東投票結果。三一重工的試點改革方案獲得通過，而清華同方的方案未獲通過。兩家公司的不同結果充分顯示了分類表決機制的威力。分類表決機制賦予了公眾股東“用手投票”的權力，這一制度將股權分置改革試點方案的最終決定權賦予了流通股股東，有利于在改革中保護社會公眾投資者的利益，充分體現了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》對投資者利益保護的用意，成為維護社會公眾投資者合法權益的一項重大舉措。

分類表決機制是目前保護流通股股東權益的一種比較理想方案，有其存在的合理性和必要性，也是中國證券市場制度上的重要創新。但這一制度對投資者尤其是中小投資者的保護作用還是存在一定的限度。通過分析我們可以發現，在流通股股東的結構中，由于機構投資者的資金規模遠遠大于個人投資者，在缺乏預期收益的情況下，中小投資者參與投票的動力不足，即使少部分中小投資者參與投票，也幾乎不會對投票結果產生影響。相比之下，流通股大股東因持股比例較大、集中度較高，對投票結果能夠產生重大甚至是決定性的影響。所以，在實施分類表決機制過程中，如何完善其運行機制，確保包括中小投資者在內的所有流通股股東的利益得到切實的保護，是擺在管理者面前的一項艱巨的任務。

編輯／金風平