價值投資在中國證券市場的發展

張　閣　鄭蕾蕓

摘要：價值投資理念是證券市場上重要的投資理念，中國的價值投資理念處于起步階段，QFII與中國基金引導價值投資理念成為主流的投資理念，價值投資理念在降低中國金融風險上起到了積極的作用。

關鍵詞，價值投資，股票市場，投資理念

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A文章編號：1009—2234(2005)06—0116—02

2003年中國證券市場出現了以鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融板塊為代表的價值投資理念，引起了我國學者和投資者的廣泛重視。賀顯南(2004)提出在中國實現價值投資所面臨的．困難及對策，姚鑫，周德昕(2003)分析了中國證券市場價值投資估價方法的適用性。徐茂衛，蔡堅(2003)編制了價值投資指數。本文通過分析2003年至2005年上半年的數據，證明了價值投資理論已經成為主流投資理念，基金和QFII是價值投資的發起人。

一、價值投資理論的概述

價值投資以金融市場的三大特征為基礎：(1)金融證券的價格非人力的因素作用。(2)金融資產具有相對穩定的基礎經濟價值，稱為內在價值(Intrinsic Value)。(3)價值和價格之間的差距定義為“安全邊際”，安全邊際大于基礎價值的1／3時買入。機購投資者先計算出證券的基礎價值，低于內在價值，并能獲得足夠的安全邊際時，買人該證券。價值投資者認為技術分析是不可靠的。內在價值的三要素：資產價值，盈利能力價值，成長性價值。資產價值是經過調整后的資產減去負債后得到的凈資產價值。不是賬面上的資產，而是其它公司進入行業的重置成本。成長性對未來預測的具有不確定性，且只有壁壘保護的超額利潤公司的成長性才有價值。盈利能力價值(EPV)計算將現有收益經過適當調整后得到的價值：

EPV＝調整后的收益／R

R是現在的資金成本

目前國內的價值投資理念只處于起步階段，是機械的運用上市公司的市盈率等指標衡量比較，沒有對上市公司的財務報表進行細致的分析，缺少完整的模型和理論。價值型股票區別于國內的藍籌股和績優股，價值型股票要求不僅有良好的行業發展前景，完善的財務狀況，還要有足夠的安全邊際，高于銀行同期存款利息的紅利。

二、價值投資指數的構建與上證指數的比較分析

不失一般性，選取滬市A股市場的股票作為編制價值投資指數的基礎，由于符合價值投資的股票是價格低，利潤和現金流量高，這里以市盈率≤30，每股收益≥0．4，股本≥20000萬股的股票作為選擇依據。

1.價值投資指數的編制

本文選取自2003年1月為基期，采用加權平均法進行計算，對于每個月的送股和配股調整權數。以下數據均來源上海證券報，新浪網，分析家軟件和中國證券網。

I_m為第m月價值指數，m=1，2，……12；a_im為i家上市公司第m月收盤價；X_im為第i家上市公司第m月的流通A股。

2．價值投資指數與上證指數的相關性

為了驗證價值投資理論在中國的應用，利用公式一計算出2003年至2005年六月的價值指數，與同期上證指數對比。并求出上證指數與價值指數的相關性。相關性分析：X為價值指數，Y為上證指數，ρxy為二者之間的相關系數。

由計算得出的2003年的數據求出相關系數為0．03，價值指數與上證指數弱相關，價值型股票的價格獨立于股票市場的整體走勢。2003年的上證指數沒有變化，同期的價值指數上漲了22％。2004年上證指數和價值指數的相關系數為0．94，2004年的價值指數與上證指數趨勢大致相同。2004年的上證指數下降了20％，同期價值指數下降了19％。2005年上證指數和價值指數的相關系數是0．83，2005年上半年的上證指數下降了11％，價值指數下降了10％。上證指數與價值指數的變化趨勢相同。

3．異常數據分析

2005年5月上證指數、價值指數同時比上一個月下降了9％，同期股權試點改革的啟動，同時由于匯率改革造成預期導致部分上市公司股價下跌，寶鋼增發股份上市，華電國際擬發45億短期融資券，長江電力4億股配售股上市，招商銀行60億可轉債開始轉股，造成200億的資金對市場產生了壓力。在2005年六月價值指數反彈至四月的水平，上證指數六月上漲幅度很小。沒有直接影響到價值投資的回歸。

三、QFII對中國價值投資理念的影響

QFII即合格的境外機構投資者制度，2003年5月在中國正式啟動，截至2004年底，QFII投資證券品種金額達162億元，其中A股為71億元。由于QFII在2003年剛起步，選取2004年的十大重倉股，分別為長江電力，福耀玻璃，中興通訊，上港集箱，浦發銀行，外運發展，燕京啤酒，上港集箱，中金集團。加權平均后得出的市盈率為21，每股收益為0．37，市盈率低，每股收益高，業績優良，證明了QFII在國內的投資理念以價值投資為主。

四、中國基金對中國價值投資理念的影響

2005年基金持有流通股比例超過50％的多達38只，可以說基金對部分股票已經處于絕對控盤的地位，分析中國股市的投資理念就一定要分析基金。國內基金在2003年開始重視上市公司的內在價值。為了同QFII形成對比，重點分析2004年基金的數據，2004年的是大重倉股為上海機場，長江電力，中國石化，招商銀行，寶鋼股份，中興通訊，中集集團，武鋼股份，中國聯通，貴州茅臺。加權平均后求出，平均市盈率為18．3，每股收益為0．73，基金集中持有的股票以價值型股票為主，QFII部分股票與重倉股相同。但同時2003至2005年，基金大幅度減持和增持，頻繁的更換上市公司，表明國內基金只是追求表面意義上的價值投資，仍采用短線獲利的方式，并沒有真正運用價值投資理論長期持有由內在價值的股票。

五、價值投資理念對中國股票市場的影響

價值投資者按照上市公司的內在價值選取有投資價值的公司股票，并長期持有，為資本市場的融資，業績優良的公司融資起到了促進作用。長期持有某一公司的股票，依靠上市公司定期的紅利來獲得收益，而不是短線操作獲取股票差價，保證了證券市場的穩定，尤其對國內的基金坐莊現象起到遏止的作用，減少由于頻繁操作引起的價格大幅度波動，減小中國股票市場的金融風險。由機構投資者主導的價值投資，選取上市公司的股票后，對公司的經營活動進行監督和管理，價值投資要求公司的資源配置最大化、有完善的內部資源配置、股東的利益應最大化。促使上市公司治理模式的完善。

六、結論

本文通過對市盈率≤30，每股收益≥0．4，股本≥20000萬股的股票編制成價值指數與上證指數作對比，得出2003年的價值性股票一直處于上漲階段，且上漲趨勢平穩，同期的上證指數沒有變化，相關系數低證明了價值投資理念在中國剛剛起步，并沒有影響到整個股票市場的運作。2004，2005年上證指數趨勢相同，相關性高，表明價值投資理論在中國已經逐步趨于成熟，成為市場的主流投資理念。

QFII與基金的數據表明兩者是這次價值投資理念的帶頭人，基金對部分股票的集中持有并可以控制該股票，在國內股票市場的影響很大，但基金只是單純的追求藍籌股，通過持有短期股價差額，是對價值投資理論的曲解。QFII現在的份額還很小，隨著配額的逐漸放大，QFII的投資理念對主流投資理念的影響隨之加大。

編輯／金風平