短期融資券亟需立法保駕

史玉偉

近期，中國人民銀行公布實施了《短期融資券管理辦法》，允許企業在銀行間債券市場公開發行短期融資券進行短期融資。隨后華能國際、振華港機等五家企業在銀行間債券市場向合格機構投資者成功發行了7只總面額共109億元的短期融資券，使得短期融資券正式成為了我國企業長期渴盼的重要短期融資工具。

從理論及國外的實踐經驗來看，商業票據應該是企業短期融資的慣常工具。由于我國票據法規的落后，才使得我國企業長期以來一直依賴商業銀行進行短期融資，此次央行針對企業短期融資制定相應管理法規，某種程度上凸現了我國現有票據市場法規的立法缺陷。

短期融資券的法律特征

此次發布的《短期融資券管理辦法》無論是從發行方式還是從功能上來看，都具有商業票據的特征。

第一，短期融資券的發行方式是在銀行間債券市場公開發行。

第二，短期融資券的功能是為企業發展直接融資服務。

第三，發行王體是國內一般非金融企業，只要求一個會計年度盈利。

第四，短期融資券實行“備案制”，不需要發改委的審批，比企業債的“審批制”有本質突破，甚至也優于股票市場發行的“核準制”，幾乎等同于發達國家的注冊制。這是我國直接融資領域根本性突破。

第五，需要進行信用評級，且信用風險將成為短期融資券定價的主要依據之一，不需要強制性擔保。

第六，利率不受管制，由市場參與方自行決定。直接突破了原來企業債管理辦法中企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％的規定。

第七，強制信息披露。關于信息披露的做法，與股票發行類似，是直接融資的典型特征。

《短期融資券管理辦法》是一部比較徹底的市場化的發行管理規則。其立規的指導思想將對整個貨幣市場、債券市場甚至是股票市場產生深遠的影響。從短期融資券的特征來看，其與國外貨幣市場上的商業票據基本相同，但從我國現有的票據市場法規來看，短期融資券雖然在本質上等同于商業票據，但在形式上仍不屬票據市場法規的范疇。

我國現有票據市場法規的立法缺陷

傳統的商業票據是商業上由于信用關系形成的短期五擔保債務憑證，其產生于商品交易中的延期支付。商業票據具有抽象性和無因性，即商業票據只反映由此產生的貨幣債權債務關系，而不反映交易的內容。

從商業票據的定義中我們可知，商業票據的簽發即商業票據的一級市場是基于商品交易的延期支付，因而它是一種信用結算工具；而一旦商業票據進入金融市場后，它就成為了一種融資工具，原有的結算功能不復存在，即當商業票據市場成為貨幣市場的一個子市場時，商業票據只是金融市場的一種融資工具。隨著商業票據市場的發展和不斷創新，商業票據的抽象性得以強化，其簽發不再基于商品交易的背景，更多地成為發行人融資的債務憑證，商業票據市場也成為完全意義上的金融市場的組成部分。而與此同時，金融市場中的商業票據的內涵也發生了一些變化，單指短期、無擔保的本票，商業匯票的買賣貼現成為平行于商業票據市場的另一個貨幣子市場——貼現市場。

1995年5月通過的《中華人民共和國票據法》中對于票據要式條件的規定較為狹窄，匯票只規定了銀行匯票、商業匯票，而沒有個人匯票；本票只規定了銀行本票，而更為重要的商業本票尚未規定；在肯定票據無因性的前提下，更強調票據的真實交易，債權債務關系等。正是由于這一狹窄的定位，使得中國的票據功能仍僅僅局限于支付信用結算工具，票據的融資功能未能得以充分發揮，人們談淪和研究的票據市場只是指匯票的貼現市場。可以說，目前在中國，與國際市場接軌的作為金融市場組成部分的票據市場尚未建立。

完善我國的票據市場法規體系

從法律上許可發展融資性票據市場

我國商業票據的立法缺陷使得發行融資性票據面臨法律障礙。票據市場的主要功能是為企業提供短期資金融通，因此市場的工具應該既包括以真實性貿易為基礎的交易性票據，也包括單純以融通短期資金為目的的融資性票據。從世界其他國家票據市場發展進程看，融資性票據所占比重不斷上升，甚至達到70％～80％。而我國《票據法》對票據必須以真實商品交易為基礎的規定，使中國融資性票據的發行難以實現，從而限制了中國票據市場的規模，導致市場缺乏廣度和深度，票據市場為企業提供直接短期資金融通的功能難以充分發揮。因此，要抓緊修訂《票據法》、《支付結算辦法》，把發展融資性票據市場納入法律許可的框架以內。

完善我國票據市場法規體系的目標

融資性票據主導化。一個活躍的、高效的票據市場必然存在大量的、有著各種不同需求的市場參與者，豐富的、滿足各種市場交易主體需求的短期融資工具，以及完成各種不同市場功能的結構模式。剖析中國票據市場的發展脈絡，借鑒發達國家票據市場的發展經驗，可以預見融資性票據的出現乃大勢所趨。

票據市場主體多元化。從票據市場交易主體上看，打破大中型企業和國有商業銀行、股份制商業銀行占主導地位的格局，票據市場的參與者還將包括眾多的中小企業。中小商業銀行和非銀行金融機構，且其所占的市場份額不斷趨于擴大。

票據市場品種多樣化。在票據市場中，不僅有銀行承兌匯票，還有商業承兌匯票及商業本票等。

票據市場管理規范化。隨著商業銀行、金融監管部門對票據市場運行規律和風險特征認識的不斷深化，票據法規的不斷完善，金融監管部門對票據市場運行情況的監測和監管力度將不斷加大，監管技術更加先進，依法合規、科學高效管理票據市場的格局將逐步形成。

完善商業票據市場法規體系的政策建議

科學定位商業票據市場發展方向，完善現有票據市場基礎條件，提高對發展商業票據市場的前瞻性認識。商業本票作為商業票據市場主要品種，是一種獨立的企業信用形式。建議在適當時機，修訂《票據法》有關條款，以對商業本票做出必要的準確界定。

改善票據運作環境，充分發揮利率的杠桿作用。票據運作環境包括法律環境、仲裁環境，監管環境和競爭適應環境。改善票據運作環境，一是要致力于法律建設，使票據行為從始至終受到法律的有效保護，增強社會對票據的信賴度。二是要建立權威性的資信評估機構，嚴格信用評級制度。同時，加強對票據業務活動中交易風險的防范和交易糾紛的高效處理，維護正常穩定的交易運作程序。三是要加大對票據行為的監管力度，要注重發行者資格的認定，實行發行登記制。同時，要特別注重交易性票據行為真實性，對融資性票據行為在發展初期加以必要限制。四是要營造票據業務優勝劣汰的競爭環境，促進票據市場規范有序運作。

此外，充分發揮利率調節市場的杠桿作用。中央銀行要賦予再貼現率更完整和更有效的內容，可以考慮放寬再貼現率的浮動范圍，確定合理的再貼現率下浮空間。推行差別利率，對不同行業的票據和不同信用度的企業執行不同檔次利率等等。

擴大票據市場參與主體，建立專業性的票據交易機構。在西方發達國家和許多發展中國家，商業票據的主要買方包括大商業銀行、非銀行金融公司、保險公司、地方政府投資公司等。近年來，貨幣市場互助基金作為商業票據的投資者，在票據市場上的地位已舉足輕重。可考慮允許非銀行金融機構辦理票據承兌、貼現業務，擴大票據市場參與主體。

(作者單位：北京大學、中國民生銀行博士后科研工作站)

責任編輯：柯丹