商業(yè)票據(jù)市場的比較研究

周榮芳

目前，我國金融市場上非金融部門(包括住戶，企業(yè)和政府部門)可統(tǒng)計的融資方式主要有貸款、國債、股票和企業(yè)債券，歷年發(fā)行的企業(yè)債券中又全部是三年以上債券，一年以下的企業(yè)短期融資券(商業(yè)票據(jù))作為非金融部門的重要融資形式還處于空白階段。而美國商業(yè)票據(jù)的發(fā)行數(shù)量較大，2003年8月商業(yè)票據(jù)未到期余額達1．34萬億美元，是金融市場非政府類機構第一大短期融資工具，在貨幣市場工具占第二位，僅決于政府短期國債。

商業(yè)票據(jù)(Commercial Paper)是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔保的本票。商業(yè)票據(jù)作為一種期限短、交易金額大、風險程度低的貨幣市場短期直接融資工具，發(fā)行企業(yè)可以利用商業(yè)票據(jù)不同程度地替代對短期銀行貸款的需要。1988～1997年我國發(fā)行企業(yè)短期融資券也主要是從解決當時企業(yè)流動資金貸款緊張的前提產(chǎn)生的。發(fā)行商業(yè)票據(jù)有助于提高直接融資的比重，促進直接融資與間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展。

美國的商業(yè)票據(jù)市場

在美國，公司籌集資金的方式，有銀行貸款、發(fā)行股票，還有發(fā)行債券、商業(yè)票據(jù)，歐洲票據(jù)和中期票據(jù)。商業(yè)票據(jù)、歐洲票據(jù)和中期票據(jù)被視為債券的一種，只是在期限上比我們通常說的債券要短。正如國庫券是期限較短的國債券一樣。商業(yè)票據(jù)作為短期金融工具，主要在場外市場進行詢價交易。

目前美國有超過1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，其中金融性企業(yè)占了大多數(shù)。這些金融性企業(yè)主要從事商業(yè)。儲蓄和質(zhì)押的銀行業(yè)務，代理金融租賃和其它商業(yè)借貸，擔保背書以及其它投資活動等，非金融性企業(yè)包括制造商，公用事業(yè)服務商，工業(yè)公司和其它服務性公司。目前，商業(yè)票據(jù)市場是美國票據(jù)市場最重要的組成部分，片成為全球最大的國際性市場。

發(fā)行

作為一種非擔保證券，市場對發(fā)行人的要求是非常高的，發(fā)行者必須有足夠的實力和健全的財務制度才能發(fā)行商業(yè)票據(jù)。雖然商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者一般都有較高的信用等級，但較小或不太有名的低信用等級的企業(yè)也可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)，但必須借助于信用等級較高的公司給予的信用支持(這種票據(jù)被稱為信用支持票據(jù))，或以高品質(zhì)的資產(chǎn)為抵押(這種票據(jù)稱為抵押支持商業(yè)票據(jù))。

商業(yè)票據(jù)的發(fā)行有兩種方式：直接發(fā)行與通過證券交易商發(fā)行。

直接發(fā)行(Direct Placement)指由發(fā)行人直接面向市場投資者銷售商業(yè)票據(jù)而無需某一代理機構或中介人的幫助。大多數(shù)直接發(fā)行票據(jù)的公司是金融公司，這些機構需要連續(xù)不斷向市場融資以便向客戶提供貸款。美國約一半左右的商業(yè)票據(jù)是發(fā)行人直接銷售的。這適合于那些發(fā)行數(shù)額較大(發(fā)行額超過5億～10億美元)，且需要經(jīng)常發(fā)行商業(yè)票據(jù)的金融公司。

通過證券交易商發(fā)行是指發(fā)行人常常通過證券交易商(Dealer Placement)或代理機構的服務出售票據(jù)，這些機構在盡力承銷的基礎上推銷票據(jù)。歷史上，因禁止商業(yè)銀行承銷票據(jù)，這些機構主要是證券公司。但在1987年以后，美國允許銀行持股公司的子公司開展商業(yè)票據(jù)的承銷業(yè)務，雖然證券公司仍然是票據(jù)代理機構的主體，但商業(yè)銀行正試圖從商業(yè)票據(jù)的承銷業(yè)務中賺取手續(xù)費。

交易

投資者是購買商業(yè)票據(jù)的機構和個人。主要包括養(yǎng)老基金、貨幣市場共同基金、非金融公司、商業(yè)銀行、外國銀行、投資公司等。

商業(yè)票據(jù)的二級市場是一個柜臺市場(OTC)，釆取詢價交易方式，是場外大宗交易市場，小額投資只能通過投資于貨幣市場共同基金來間接參與商業(yè)票據(jù)的投資。因商業(yè)票據(jù)期限一般在1～270天，商業(yè)票據(jù)的二級市場并不活躍。

美國有4家信用評級公司：穆迪投資服務公司(Moodys)、標準普爾公司(Standard&Poor)、杜夫和費爾普斯信用評級公司(Duff&Phelps)和費奇投資公司(Fitch)。它們分別對商業(yè)票據(jù)進行評級，大致為可投資等級、非投資等級和違約三種標準。

托管與清算

美國的商業(yè)票據(jù)的托管結(jié)算業(yè)務由證券存托公司(DTC)和國家證券結(jié)算公司(NSCC)統(tǒng)一負責的，該公司是一個全國性機構，同時也是全美各種證券交易清算和證券托管的機構。1999年，DTC與NSCC合并成立證券存托與結(jié)算公司(DTCC)，以整合業(yè)務、資訊，提高資源利用效率。

目前，各國的短期金融工具的托管與結(jié)算大都與債券、股票一樣，由托管結(jié)算機構進行集中托管和統(tǒng)一清算。

我國商業(yè)票據(jù)的實踐

在我國改革開放的前二十年，資金、物資長期以來處于短缺的狀態(tài)，銀行資金實施指令性管理。1988年以前，一些地區(qū)的企業(yè)為彌補短期流動資金貸款的不足，嘗試在本地區(qū)發(fā)行短期融資券。1989年，為了支持企業(yè)的發(fā)展，拓寬企業(yè)合理的資金融資渠道，中國人民銀行下發(fā)了《關于發(fā)行短期融資券有關問題的通知》(銀發(fā)[1989]45號)，以文件的形式肯定了各地發(fā)行融資券的做法，并統(tǒng)一上收了分行審批各地融資券的發(fā)行額度的權利，由總行在年初一次性下達總額，分行在總行下達的額度內(nèi)審批單個企業(yè)發(fā)行額度和發(fā)行利率。至此，全國范圍內(nèi)除允許企業(yè)發(fā)行長期債券以外，也開始允許企業(yè)發(fā)行短期融資券。短期融資券管理的內(nèi)容主要有：一是實行規(guī)模管理，余額控制，年度內(nèi)可周轉(zhuǎn)使用?？傂心瓿跻淮涡韵逻_發(fā)行額度以后，各分行可根據(jù)具體情況確定單個企業(yè)的發(fā)行規(guī)模，年度內(nèi)債券如到期可滾動發(fā)行或轉(zhuǎn)由別的企業(yè)發(fā)行。二是利率實行高限控制。規(guī)定企業(yè)短期融資券執(zhí)行企業(yè)債券利率政策，不超過同期同檔次存款的40％，具體利率水平在分行審批企業(yè)發(fā)行融資券時一并核定。三是確定人民銀行是融資券的唯一審批機構，未經(jīng)人民銀行批準，不得發(fā)行。四是規(guī)定資金用途。企業(yè)發(fā)行融資券所籌集的資金只能用于企業(yè)解決季節(jié)性、臨時性的流動資金貸款不足，不能用于企業(yè)資金的長期周轉(zhuǎn)和固定資產(chǎn)投資。

1988～1997年企業(yè)發(fā)行的短期融資券具備以下特征：期限短，分為3個月、6個月、9個月，最長不超過9個月；發(fā)行對象為企、事業(yè)單位和個人；委托銀行或其它金融機構為代理機構發(fā)行短期融券；允許二級市場交易；鼓勵評級。這些都是商業(yè)票據(jù)的基本特征。(我國企業(yè)短期融資券的規(guī)模見下表。)

由于1993～1994年社會上出現(xiàn)了亂拆借、亂提高利率和亂集資的“三亂”，各地超規(guī)模發(fā)行債券，個別地區(qū)演變?yōu)橐愿呃始Y，到1997年一些地區(qū)企業(yè)債券和短期融資券不能按期兌付的情況逐漸暴露出來，如廣東省1992—1997年發(fā)行各種企業(yè)債券260億左右，經(jīng)人行批準的只有184億(其中短期融資券67億)，到期未兌付余額近30億元，占當年債券余額的18％。在企業(yè)債券交由國家計委統(tǒng)一管理后，國家除審批部分企業(yè)發(fā)行三年以上的長期債券以外，人民銀行未再審批短期融資券的

企業(yè)短期融券逐漸退出了市場。

開拓發(fā)展我國的商業(yè)票據(jù)市場

總結(jié)1988～1997年企業(yè)短期融資券的經(jīng)驗和教訓，發(fā)展我國商業(yè)票據(jù)市場，必須遵循以下幾個原則：一是商業(yè)票據(jù)必須統(tǒng)一托管在同一機構，不能分散在不同機構，保證債券的債權登記準確、清楚；二是管理機構應當集中統(tǒng)一，不能分散、分級審批，以控制總量并及時發(fā)現(xiàn)問題；三是制定統(tǒng)一的準人標準和政策，減少主觀判斷；四是引入好的評級機構，對公開發(fā)行的商業(yè)票據(jù)進行信用評級；五是在準入上應減少管制，由市場評判商業(yè)票據(jù)的優(yōu)劣。

1997年，商業(yè)銀行退出交易所以后，為了方便銀行的債券交易，中國人民銀行依托全國銀行間拆借市場，開始了國債交易，交易形式有現(xiàn)券買賣和質(zhì)押式回購，并利用該市場推動了政策性債券的市場化發(fā)行。2000年，中國人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場交易管理辦法》，以文件的形式提出了銀行間債券市場債券交易的概念，銀行間債券市場正式從拆借市場分立出來，與銀行間拆借市場，銀行間外匯市場并行運行。2003年，把監(jiān)督管理銀行間債券市場作為中國人民銀行履行的重要職責之一，正式寫入新修改的《中華人民共和國中國人民銀行法》。目前，銀行間債券市場已經(jīng)成為中國債券市場的重要組成部分，50％以上的政府債券、100％政策性金融債券、商業(yè)銀行的次級債券都是通過銀行間債券市場發(fā)行，2003年債券托管量達3．4萬億元，債券交易(現(xiàn)券和回購)近15萬億元。

商業(yè)票據(jù)具有債券的特性，目前我國發(fā)展以固定收益為主要方式的短期融資工具，具備比較好的市場基礎和技術條件。一是經(jīng)過幾年的發(fā)展，銀行間債券市場已經(jīng)發(fā)展成為商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、債券基金、貨幣市場基金、社會養(yǎng)老保險等各類機構投資者共同參與的市場，有較好的市場基礎；二是已經(jīng)建立了債券的一級托管制度，債券的債權登記、托管、結(jié)算可以由第三方機構——中央國債登記結(jié)算公司統(tǒng)一進行；三是可以考慮采取市場化方式面向銀行間市場成員發(fā)行的做法，避免由于個人投資者的介入引發(fā)社會問題；四是在制度設計上以完善信息披露、信用評級、擔保等為基礎，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，強調(diào)通過市場選擇扶優(yōu)限劣；五是強化對發(fā)行人的信息披露，對發(fā)行人在一級市場和二級市場信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性提出較高的要求。

認真總結(jié)我國企業(yè)短期融資市場的經(jīng)驗教訓，借鑒美國商業(yè)票據(jù)發(fā)展的基本經(jīng)驗，開拓發(fā)展我國的商業(yè)票據(jù)市場，對改善我國企業(yè)融資結(jié)構、擴大直接融資的比例不失為可行的選擇。

(作者單位：中國人民銀行金融市場司)

責任編輯：柯丹