保險公司登陸Ａ股困局何在？

袁　元

新華人壽登陸A 股一事已告擱淺。

據(jù)悉，國內(nèi)幾大保險公司，如新華人壽、泰康保險、太平洋保險等均有上市的意圖。其中，新華人壽更是成為保監(jiān)會在去年“欽點”上市的企業(yè)。

然而，事過境遷，兩年的喧囂卻只換來一聲嘆息的無奈。

與此同時，天安、大眾、泰康等保險公司，紛紛推遲了上市計劃。早在2002年時，泰康還曾表示要在2003年上市，但泰康人壽董事長兼首席執(zhí)行官陳東升去年接受采訪時稱，泰康3年內(nèi)不考慮上市，上市將2006年之后的事情。

是什么牽絆保險公司登陸A股市場呢？

擱淺的新華人壽

國務(wù)院2000年頒布的《保險公司管理規(guī)定》中明確指出：“保險股份有限公司向社會公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)遵守《公司法》及國家證券監(jiān)管的有關(guān)規(guī)定”。這意味著保險公司上市在政策和制度層面已經(jīng)沒有顧慮和障礙。監(jiān)管部門也多次表示，鼓勵符合條件的保險公司上市。

同時，國內(nèi)已有太平洋、新華人壽、華泰、大眾等多家保險公司表露過其上市意向，其中部分公司已經(jīng)結(jié)束了改制輔導(dǎo)，進入上市申請階段。其中以新華人壽最為積極。然而，新華人壽上市需要突破兩大掣肘：發(fā)行價格和籌資規(guī)模。

記者調(diào)查得悉，新華人壽2003年的每股收益約在0.03—0.05元之間，目前A股市場IPO價格一般限定在20倍以內(nèi)，因此即使按20倍的市盈率計算，新華人壽IPO價格每股也只能限定在0.6—1.0元之間。可是，這卻觸及了證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，股票發(fā)行價格不得低于一元面值。

這一事實，成為橫亙在新華人壽上市之路上關(guān)鍵問題。盡管另一個現(xiàn)實如影隨形，這樣的價格距離新華人壽每股8—10元的計劃發(fā)行價格相去甚遠。

新華人壽的發(fā)行價格對發(fā)行規(guī)模也產(chǎn)生了巨大影響。

“這兩個問題從某種意義上講是相互關(guān)聯(lián)的，價格是核心，它決定著一切，包括最終的籌資規(guī)模。”投行人士直言。

日前，證監(jiān)會對申請首發(fā)（IPO）公司的募集資金量上限作出明確規(guī)定：扣除老股東獨享的滾存未分配利潤后，不超過凈資產(chǎn)值的兩倍。這意味著，今后單只新股的融資額將出現(xiàn)明顯下降。

目前新華人壽的凈資產(chǎn)在13—15億之間，因此，考慮到上述規(guī)定，其發(fā)行規(guī)模最多只能是26—30億之間，和其設(shè)想的40 億規(guī)模相去甚遠。

困境何在

從保險公司“上市”的目的來看，總體有三大好處：可以通過快速募集資金充足資本金，提高償付能力；通過上市成為公眾企業(yè)后，保險公司的經(jīng)營和治理會受到市場監(jiān)督而趨于規(guī)范化，有利于保險業(yè)的良性發(fā)展；保險公司上市后出于業(yè)績壓力，會開發(fā)出更多貼近市場的保險產(chǎn)品，以增強市場競爭力。

但另一方面，傳統(tǒng)的市盈率估值法對壽險行業(yè)定價有很大的局限性。對一般行業(yè)而言，通常情況下，現(xiàn)有利潤的多少在很大程度上反映了公司未來的盈利能力，從而一般情況下市盈率估值能較好地反映一個公司的價值。而人壽保險公司由于壽險行業(yè)的固有特征，其當(dāng)前會計報表上的利潤不能反映公司的長期盈利能力及其實際價值。

通常，股票發(fā)行價格是按每股凈收益乘以當(dāng)前市場認可的市盈率，但保險公司卻是個例外。如何為保險類股票定價，這是令保險公司、投行業(yè)務(wù)人員為難的事。

特別是壽險行業(yè)具有自身特點。按世界各國保險公司的經(jīng)營規(guī)律，壽險公司一般要經(jīng)過5-8年的正常業(yè)務(wù)虧損期后才開始盈利。該類公司在成立之初的投入非常大，利潤的體現(xiàn)通常在5-10年之后。主要原因是公司需要大量資金進行分支機構(gòu)鋪設(shè)、保險產(chǎn)品的研制開發(fā)、保險代理人的招聘培訓(xùn)、保單傭金的支付等等。雖然保險公司的經(jīng)營周期比一般生產(chǎn)型企業(yè)長，但是，一旦渡過設(shè)立初期階段進入穩(wěn)定階段后，公司將會形成穩(wěn)定的利潤來源，這是其他行業(yè)沒有的優(yōu)勢。這主要因為多數(shù)保費收入是采取年繳的方式，在保單簽定后未來數(shù)十年間陸續(xù)回到公司，保費收入的實現(xiàn)不是一次完成；而大部分費用在保單的初期已經(jīng)攤銷，因此隨著業(yè)務(wù)的開展、新保單的簽定，公司會不斷收到續(xù)期的保費收入，從而形成穩(wěn)定的利潤來源。只要壽險產(chǎn)品的設(shè)計合理，壽險公司將保持長期穩(wěn)定經(jīng)營，并保證其安全性和利潤的穩(wěn)定性。因此，保險業(yè)具有投資需求大、經(jīng)營周期長、利潤率穩(wěn)定等特點。

而到目前為止，新華人壽僅僅成立、運作8 年，“豐收期”尚為到來。

基于壽險公司不同于一般工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式，壽險公司的會計處理也體現(xiàn)出自身特點。業(yè)內(nèi)人士表示，壽險行業(yè)具有自身特點。因此，在股票定價上就要“與眾不同”——通常的股票定價建立在財務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)上，普通企業(yè)通行以市盈率法定價。且其定價有個隱含的假設(shè)，即每年的預(yù)期收益相對穩(wěn)定。但是，根據(jù)壽險公司自身特點，每股收益的水平可能非常低，按確定市盈率計算的發(fā)行價格不能真實反映壽險公司自身的盈利能力和成長性，因此，采用內(nèi)在價值法或評估價值法比較適宜。而且壽險行業(yè)盈利周期較長，在一個周期內(nèi)，年收益率大幅波動，無論以哪一年的收益來計算股票價格都會與事實大相徑庭。因此，對保險公司要考慮整個盈利周期的資產(chǎn)、收益變化，對每股內(nèi)在價值、上市定價進行客觀的測算和評價。

該人士繼續(xù)解釋，內(nèi)在價值是考慮了公司現(xiàn)有保單現(xiàn)在價值和現(xiàn)有保單未來能夠帶來的的價值之現(xiàn)值的總和，即現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值；而評估價值還包含了公司在一定預(yù)期下的增長所帶來新保單的價值的現(xiàn)值，即未來業(yè)務(wù)價值。可見，內(nèi)在價值和評估價值是評價壽險公司的重要指標(biāo)。

不過，目前常用的類比定價在對壽險公司股票定價時基本不能適用。其一，目前滬深兩市沒有保險公司上市；其二，非保險類金融公司作為類比公司也并不合適。因此類比指標(biāo)難以選擇。

精算評估方法是目前國際上壽險行業(yè)運用得較多的評估保險公司價值的方法，即建立在折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）方法基礎(chǔ)上、運用精算方法進行計算的估值方法。該方法不但考慮了保險業(yè)務(wù)收入與支出的長期性與不平衡性，比較精確地計算了公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值，而且能有效估算公司的長期價值，因此，該方法能較全面科學(xué)地估算壽險公司的價值。該方法所得出的價值，不僅是精算師決定保險公司交易價格的基礎(chǔ)，也為保險業(yè)分析師所廣泛采用。

根據(jù)金融資產(chǎn)定價理論，一筆資產(chǎn)的價格取決于它能帶來的預(yù)期收益。舉個簡單的例子，如果該資產(chǎn)每年能帶來3.96元的收益，那么一年期定期存款利率為1.98%時,它的價格應(yīng)該是200元。通常的股票定價便是建立在這個基礎(chǔ)之上，但其有個隱含的假設(shè)，即每年的預(yù)期收益是相對穩(wěn)定的。而保險行業(yè)的特殊性便在于其盈利周期較長，在一個周期內(nèi)，年收益率是大幅波動的，無論以哪一年的收益來計算股票價格都會與事實大相徑庭。“精算師估值系統(tǒng)”便是考慮了整個盈利周期的資產(chǎn)、收益變化，對每股內(nèi)在價值、上市定價進行客觀的測算和評價。不過，該方法能否得到國內(nèi)監(jiān)管部門和市場及投資者的認可還有待驗證。

舉個例子，香港盈科保險集團（Pacific Century Insurance Company Limited），該公司股票于1999年發(fā)行,發(fā)行價格6.28港元，等于精算師價值評估報告確定的發(fā)行后每股內(nèi)在價值的1.6倍。

境外模式

“總體來說，平安保險(2318-HK)的上市非常成功，在香港IPO是令人滿意的。”去年的6月25日，平安保險正式掛牌后的24小時，此次發(fā)行的主承銷商，摩根士丹利（Morgan Stanley）亞洲區(qū)主席兼首席執(zhí)行官文禮信如是評價。

2004年6月24日，平安保險IPO終于完成，籌資143億港元，共發(fā)行13.88億股H股，約占該公司總股本的22.4%，集資規(guī)模為今年以來全球第六大，也是香港今年以來規(guī)模最大的首次公開募股。

備受市場人士關(guān)注的平安保險IPO定價為10.33港元。

然而，平安保險在首日表現(xiàn)平平，開盤后一度跌穿招股價，全天僅微幅上漲0.7%，大大出乎市場人士此前的預(yù)期。

市場的疑問浮出水面：平安保險的定價合理嗎？而與此相伴而生的是：在未來的一年中，將有大量的國內(nèi)保險公司上市，他們的定價該何去何從？

“平安保險的定價還是比較合理的。盡管股價表現(xiàn)不佳，但從融資的角度說是成功的。”中央財經(jīng)大學(xué)保險系主任郝演蘇表示，“保險公司上市一般都要采取內(nèi)在價值法，伴隨著國內(nèi)保險公司，像新華人壽等上市熱潮的來臨，證監(jiān)會還專門派人到美國了解了相關(guān)的知識。”

內(nèi)在價值法，這個陌生的詞匯伴隨著保險公司上市的潮涌逐漸被人們所熟悉。

瑞銀投資集團（UBS Investment Bank）股票資本市場中國部有關(guān)人士指出，“事實上，就內(nèi)在價值究竟應(yīng)該怎樣評估，以及如何具體去界定內(nèi)在價值，在保險行業(yè)內(nèi)部和投行業(yè)內(nèi)存在著很大的爭議，況且，由于評估的基礎(chǔ)是建立在一系列的假設(shè)的基礎(chǔ)之上，一個微小的數(shù)據(jù)變化也會引起很大的連鎖反應(yīng)。”

實際情況也印證了這種看法。事實上，從精算師報告，也可看出與中國人壽保險股份有限公司(2628.HK, 簡稱：中國人壽)相比，平安保險估算其內(nèi)在價值的假設(shè)條件都相對樂觀。

在平安保險估值中，假設(shè)2004年的投資回報率為每年4.0％，其后每年增加0.25％，到2008年增到5％，之后保持不變。

中國人壽則列出兩種假設(shè)，較為保守的假設(shè)是2003年起投資回報率為3.64％，此后緩慢上升，直到2022年以上才達到4.99％；較為樂觀的假設(shè)則是自2003年起，到2008年增至4.4％，到2012年達到5％。

此外，對保單失效和退保率、保單維護費用的假設(shè)，兩家公司也均有不同。這固然意味著精算師對兩家公司的投資回報能力估計不同，但也反映了對未來預(yù)測方面的程度差異，從而直接導(dǎo)致對公司內(nèi)在價值認定的不同。

平安保險的IPO價格是其內(nèi)在價值（Embedded Value）的1.95倍，P/E值大約為22倍。相較之下，中國人壽 IPO價格是其P/EV值為1.45倍，低于平安保險。

根據(jù)數(shù)據(jù)供應(yīng)商Thomson Financial提供的數(shù)據(jù)，平安保險的募股價相當(dāng)于該公司2004年預(yù)期每股收益的24.7倍。而其競爭對手中國人壽和中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司( 2328.HK，簡稱中保財險)在平安保險上市時的股價分別是各自2004年預(yù)期每股收益的17倍和15倍。

對此，參與了平安保險上市全過程的摩根士丹利有關(guān)人士解釋，平安保險的內(nèi)涵價值比中國人壽要高。因為，在估值的時候要看公司的所有方面，不僅看盈利，還要看盈利的質(zhì)量。“所以，如果光看這一比例也許還要稍高一點。”

摩根士丹利有關(guān)人士強調(diào)，由于平安保險不可能像中國人壽上市那樣受到很多政策的照顧，“中國人壽是把原來保單剝掉了，而平安保險沒有剝離。”因此，從已有業(yè)務(wù)價值看公司整體估值就不是特別準(zhǔn)確。所以，很多投資者也看其他各項指標(biāo)，比如新業(yè)務(wù)的估值。把這些因素結(jié)合在一起，就跟投資者的預(yù)計，市場的期望和大家認為比較公平的價值符合了。

“我覺得，估值不能直接地拿一個指標(biāo)比，但整體來說，我們覺得平安保險的估值還是反映了投資者對它價值的期望，從后來市場的表現(xiàn)來說，也可以看出跟投資者的面貌還是比較一致的。”摩根士丹利有關(guān)人士指出。

業(yè)內(nèi)人士指出，評價保險公司的真實價值應(yīng)該是內(nèi)在價值和評估價值（也稱經(jīng)濟價值），而不完全依據(jù)其財務(wù)指標(biāo)，但二者并不矛盾，傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)是描述現(xiàn)在公司所創(chuàng)造的價值，內(nèi)在價值是考慮了公司現(xiàn)有保單現(xiàn)在價值和現(xiàn)有保單未來能夠帶來的的價值之現(xiàn)值的總和，即現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值；而評估價值還包含了公司在一定預(yù)期下的增長所帶來新保單的價值的現(xiàn)值，即未來業(yè)務(wù)價值。可見，內(nèi)在價值和評估價值是評價壽險公司的重要指標(biāo)。

從這個意義上講，平安保險的新增保單質(zhì)量如何就構(gòu)成了內(nèi)在價值評估高低的一個重要指標(biāo)。

上市是解決問題的唯一途徑嗎

保險公司最需要錢——上市給保險公司帶來的最直接、最基本的收益就是能夠拓寬資本融資渠道，充分利用資本市場籌集資金，進而補充資本金，提高承保能力和償付能力。

專家指出，通過上市拓寬資本渠道可以提高保險公司的償付能力。20世紀(jì)90年代以來，中國保險業(yè)采取了數(shù)量擴張型的戰(zhàn)略，保費收入連創(chuàng)新高。1997年底之前，各公司壽險產(chǎn)品的預(yù)定利率一直為央行給定的8%左右，1997年底，央行將壽險產(chǎn)品的預(yù)定利率調(diào)整到4%—6.5%的范圍。與此同時，銀行利率大幅下調(diào)，使得保險產(chǎn)品的預(yù)定利率大大高于了銀行利率。又加之我國對保險資金運用的渠道一直嚴格限制。保險公司的資產(chǎn)收益率與銀行利率高度相關(guān)。由保險公司資產(chǎn)與負債差額反映的償付能力嚴重下降，甚至壽險公司資產(chǎn)小于負債，所有者權(quán)益為負數(shù)。據(jù)統(tǒng)計，1996年之后，由于降息和利息稅的原因，使壽險公司實際利率和預(yù)定利率差額平均高達3%，造成了保險公司的資本金的缺乏，償付能力的下降。2003年，中國人保、中國人壽上市籌集巨額的資金一舉彌補了資本償付能力不足的困擾，就是最好的例證。由此，新華人壽等也紛紛醞釀在海內(nèi)外上市，通過籌集巨額資金為其發(fā)展增添后勁。

其次，通過上市融資可以短期內(nèi)迅速提高保險公司的承保能力。在2002年修訂并開始實施的《保險法》第99條規(guī)定：“經(jīng)營財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)的保險公司當(dāng)年自留保險費，不得超過其實有資本金公積金和的四倍”；第100條規(guī)定：“保險公司對每一危險單位，即對一次事故可能造成最大損失范圍所承擔(dān)的責(zé)任，不得超過其實有資本金公積金總和的百分之十。”這意味著當(dāng)公積金短期內(nèi)無法改變時，保險公司的承保能力是與其資本金成正比的。資金數(shù)額越大，它的承保能力就越強，在市場上的競爭力就越大；反之，資本金數(shù)額小，即使面對優(yōu)質(zhì)客戶，也可能因為這項業(yè)務(wù)所需的資本金要求無法滿足而不能接受，或者被動的選擇再保險以降低風(fēng)險自留額，這勢必限制了業(yè)務(wù)的拓展。保險公司的上市，能夠在短期內(nèi)迅速進行資本的集中，相應(yīng)地提高承保能力，保險公司也就有可能獲取更多的利潤。國外很多成功的保險公司都是通過上市，利用資本市場實現(xiàn)資本的追加而拓展業(yè)務(wù)發(fā)展空間，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展的。

“然而，在 IPO 上市的漫長過程中所要花費的大量精力，往往令企業(yè)的高級管理層望而生畏。同時，想要對企業(yè)進行重大改革，在放松管制的市場中實現(xiàn)競爭力的大幅飛躍，需要付出巨大的努力。要做到這一點也并非易事。”波士頓咨詢?nèi)蚋笨偛谩⒍屡矶Y定指出，“眾多中國的保險公司正考慮通過上市來改善企業(yè)的資本情況。其實除了上市之外，還有不少方法可供選擇。”

他解釋說，過去三年的時間里，那些沒有選擇上市的小型保險公司，特別是那些具有海外伙伴的小型保險公司，都大大提升了自己的職業(yè)水準(zhǔn)。而除了平安保險之外，所有上市公司無一能趕上保險市場發(fā)展的腳步。上市解決了企業(yè)的短期資本需求，而未來的增長則有賴于企業(yè)盈利能力的大幅提高。這一點只有通過改革，通過建立一套可持續(xù)發(fā)展的、具有競爭力的商業(yè)模式才能實現(xiàn)。在 IPO 之后，企業(yè)的股價變化情況都十分類似。為了防止出現(xiàn)認購不足，上市股票的初始定價都比較低。因此在上市的第一天就會出現(xiàn)股價飆升。此后，股票價格趨于體現(xiàn)企業(yè)的長期價值。這取決于中國經(jīng)濟的預(yù)期未來增長率和企業(yè)競爭能力的預(yù)期增長程度。由于越來越多的投資者認識到，轉(zhuǎn)瞬即逝的股價上揚難以持久，而且保險企業(yè)的分銷成本也居高不下，股價曾出現(xiàn)過一些調(diào)整。

彭禮定還進一步指出，一些保險公司借助金融工具進行市場融資。例如泰康人壽和新華人壽就分別于 2004 年 11 月 4 日和 2005 年 1 月 6 日發(fā)行了價值人民幣 13 億元和 13.5 億元的次級債券。對保險公司的高級管理層而言，保障企業(yè)的資本充足性是一項重要任務(wù)。而且這項任務(wù)必須由高管層直接負責(zé)，不能交由他人來做。而且，高管層也不能以為光達到了監(jiān)管機構(gòu)要求的償付額度就可以萬事大吉。為了保障這項任務(wù)能夠順利完成，高級管理層必須遵循一套結(jié)構(gòu)清晰的行動流程。首先，對企業(yè)戰(zhàn)略的成功概率進行客觀評估，同時對企業(yè)在不同情況下的未來資產(chǎn)負債表和資本需求進行合理預(yù)測。其次，高管人員需要保證改善資本情況的所有可能方案都被納入了企業(yè)的考慮范疇，而且要對這些方案根據(jù)實際效果、成本、靈活性進行客觀評估。第三， 高管層需要保證企業(yè)內(nèi)存在一套合理的監(jiān)控機制。這套機制不僅可以監(jiān)測企業(yè)目前的資本充足情況，而且能夠監(jiān)測有關(guān)未來資本需求的主要指標(biāo)。憑借這一套流程，企業(yè)的高級管理層就能夠從獨立的顧問公司處獲得幫助。而這些獨立的顧問公司是對企業(yè)資本沒有什么特別興趣的─不論是股本、債務(wù)還是再保險。