油價·減速·股改·金融改革

金　順

石油價格在各種因素的促動下不斷刷新歷史記錄，而中國經濟的減速信號如此強烈，以至于很多國際投行已經認定了中國經濟減速成定局。股權分置改革的逐步深入也吸引了國際投行研究者的目光，而金融改革的重頭戲之銀行業改革上市成為了國際金融市場拭目以待的重點。中國的金融改革和金融穩定會發生什么樣的變化？國際投行以它們的視角給了我們一些啟示。

油價預測分歧巨大

在驕陽似火的盛夏，石油價格也沖上了歷史最高水平，9月原油期貨合約創出每桶67.10美元的紀錄。大宗商品領域最大金融交易商之一的高盛的研究報告預計， 2010年前，美國基準原油價格將維持在每桶60美元以上；報告指出，石油市場已進入“超高油價”時期，價格可能飆漲到105美元之高。

瑞士信貸第一波士頓亞洲區首席經濟學家陶冬指出，該行沒有調高油價預測的計劃，預計今年下半年油價在每桶54美元，而明年則將會回落至50美元。他認為，國際油價上漲主要受市場投機炒作及需求增長所致，油價高漲當然對全球經濟增長有影響，但在沒有調整油價預期前，他們無意改變對全球經濟增長的看法。

摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠長期看空油價，理由是油價上漲最終將打壓全球經濟。他認為，石油價格高漲對中國造成的沖擊是當前世界經濟整體向好中最脆弱的環節。2004年，中國每天的石油消費量是700萬桶，因為油價高企，中國全年要多支付200億美元；如果2005年中國在進口石油上所付出的成本超過2004年的話，有可能要影響中國GDP達2%。

高盛中國經濟學家梁紅則表示，50美元每桶的原油價格僅僅使中國GDP增長率下降0.3個百分點。但如果原油價格上升至60美元每桶，對經濟增長的沖擊將會更加明顯——GDP增長率下降1.2%。

中國經濟減速幾成共識

摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠再次向房地產行業發難。他在《減速已經開始》的報告中指出，中國經濟的放慢已經開始了，房地產的投資存量堆積如山，在建項目增長正在減少，商品價格在下降，住房的投機性需求消失了。謝國忠預期對房地產存量的清算和在建項目的取消將在不久的將來出現。房地產商很有可能會遭受現金短缺的打擊。商品價格的下降將迫使很多在建項目被取消。這可能標志著經濟減速進入一個新的階段。陶冬也認為上海房地產市場在經歷了縮量陰跌的第二階段之后，第三階段的走勢將進入急跌的市況。

德意志銀行大中華區首席經學家馬駿指出，德意志銀行的出口驅動指數表明在今年第四季度中國的出口增長將會出現適度減速，這也有可能帶動中國經濟真正進入減速階段。

陶冬指出，中國經濟上半年增長達9.5%超過了他的想象。但當仔細讀過GDP數據后，他認為增長已經出現減速的觀點并未改變，原因是第二季度的經濟增長是靠貿易順差拉動，233億美元順差為經濟增長貢獻5.3個百分點，遠高于去年貿易所貢獻的1.9個百分點。今年上半年，中國石油需求增長僅為2%，水泥增長為0%，交通流量、船運增長都出現放緩，購買經理信心明顯轉弱，建筑機械滯銷，這些微觀經濟減速將會帶來中國經濟的減速。

花旗集團經濟學家撰寫的報告則認為，中國的低成本融資也在一定程度上導致了產能過剩，從事低端產品加工制造的各種小廠遍地開花，同類產品的競爭也導致利潤率的下降。

股改為A股帶來魅力

伴隨著股改的逐步深入和人民幣升值因素的影響，國際投資者對中國A股市場的興趣越來越濃厚。雷曼兄弟公司的研究報告就指出人民幣升值是“中國為自己和全世界帶來了一份非凡的意外禮物”，這使得外資對A股等人民幣資產投資表現出了越來越濃厚的興趣。

高盛(亞洲)執行董事鄧體順指出，從趨勢上來看，中國A股市場在未來將進入一個持續的回報期。他認為，經過10多年的發展，一些優質公司的估值已與國際市場接軌，如果再考慮股權分置改革所包含的20%至30%的對價補償，A股市場進一步向下的空間有限。

鄧體順認為，高儲蓄率帶來的低成本資金、消費升級以及城市化進程中大量低成本勞動力的出現，是推動公司盈利保持快速增長的主要動力。鄧體順還引用了日本和韓國的例子，從這兩個國家歷史上的資本市場表現來看，在舉辦奧運會前四年起的20年中，股票市場的年均回報可達到10%左右。他預計,這一狀況有望在中國股票市場上再演。他表示高盛繼續看好能源公司，但同時推薦消費品及基礎設施類企業。

瑞士信貸第一波士頓亞太區首席經濟學家陶冬在《A股成為焦點》的報告列舉了看好A股的四大理由：一是與國際市場估值差別日益縮小；二是支付對價降低了投資者持股成本；三是流動性大幅提高，目前銀行存款對流通股市值的比率已由2001年中期的7倍上升到26倍，一旦投資氣氛好轉，資金供應環境十分理想；四是相信出臺支持股權分置改革的一系列政策終將發揮效應。而他們不久前已在給客戶推薦的投資組合中將中國A股和B股的比重由原先的4%調高到了15%。

金融改革即將成為熱點

隨著中國資本市場的改革加快的中國建設銀行與中國銀行即將于香港交易所上市的步伐加快，對中國銀行業改革乃至整個金融改革的關注越來越成為了國際投行們關注的重點。相信在未來一段時間內，相關的新聞和研究報告將成為經濟生活談論的熱點。

瑞銀集團亞太研究部集體撰寫報告對中國銀行業的改革進行了全面分析，此報告在國際市場引起重大反響。他們在總結中國銀行業創造的奇跡之后，認為中國不會發生國際金融市場現在普遍擔心的“銀行業危機”，原因是中國對外部資本流動的控制、金融渠道的限制、對利率的直接控制、國家的擔保和高儲蓄率與中國經濟快速增長將會支撐中國銀行業度過難關。

瑞銀的研究報告還指出，在本輪經濟周期中大型國有銀行和上次的表現完全不同，它們所遭受的呆壞賬壓力將不會如上次那么大，政府部門對其具體業務干預的減少，內部管理和外部監督的健全將使得這些銀行在國際金融市場上具有一定的投資價值。

報告認為中國需要在以下三個方面繼續改革進程：通過削減呆壞賬繼續努力清理資產負債表；以引入外部所有者和管理為目的的快速股份化改革和對金融體系充分市場化。以我們的觀點來看，越快越好，具體的順序大致為：首先資產重組，然后股份化，最后是市場化經營和管理。最后，他們認為，對國有銀行最大的威脅是政府部門仍然對銀行的高級管理人員采用類似于中央和地方官員的任命方式來進行管理，銀行進行根本性改革的困難就會非常大，這正是中國在過去幾十年里不斷出現“信貸狂潮”的根源所在。

謝國忠則認為，對中國金融業乃至中國經濟的關鍵一點就是要阻止過去三年里因為要投機人民幣升值而進入中國經濟體內的熱錢突然大規模流走。他不斷地警告說，在經濟整合的過程中，中國一定要對金融的穩定性保持高度的警惕。

陶冬對中國金融業改革的前景持謹慎態度。他指出，中國的金融改革今后一、兩年處在攻堅階段。無論是銀行改革還是股市改革，政府都做出了一些艱難而必須的選擇。這些領域目前仍處于耕耘時期，有無收獲也屬未知數，只有時間才能給出答案。