價值投機與價值投資

杜麗虹

2004年的中國股市是屬于周期性行業(yè)的，上半年鋼鐵、有色等行業(yè)平均獲得了100%以上的超額收益，但隨著下半年上述行業(yè)超額收益的歸零，A股市場完成了一輪對周期性行業(yè)的再估值討論，并隨之開啟了2005年對趨勢性收益（持續(xù)性收益）的再理解。

2004年，高成長下周期性收益的價值投機

2003年底~2004年初，在業(yè)績向好的預期下，以周期性行業(yè)為主導A股市場走出了一輪上漲行情，由此引發(fā)了對周期性行業(yè)的再估值。

觀察幾個典型周期性行業(yè)近年來的業(yè)績和股價波動圖（圖1），可以發(fā)現(xiàn)，一向?qū)I(yè)績不敏感的A股市場在2003和2004兩年突然對業(yè)績高度敏感起來，甚至出現(xiàn)了股價對EPS變動的放大效應：

★鋼鐵行業(yè)，2003年末行業(yè)平均每股收益同比增長54.5%，2004年中期同比增長為36.9%，而同期股價（03年末到04年中期）超越大盤，平均獲得了122%的超額收益；

★有色金屬，2003年末行業(yè)平均每股收益同比增長14.4%，2004年中期同比增長28.3%，同期股價超越大盤獲得100%的超額收益；

★石化行業(yè)，2003年末行業(yè)平均每股收益同比下降5.7%，2004年中期業(yè)績轉(zhuǎn)好，同比增長18.9%，同期股價超越大盤獲得130%的超額收益。

那么，該如何認識這種放大效應呢？是否是A股市場價值投資的開始呢？

一般認為，股價與業(yè)績相關度的提高是一個市場成熟的標志，但2003年末~2004年初的A股行情與其說是價值投資，倒不如說更象是價值投機，因為對周期性行業(yè)來說，股價對業(yè)績的過度敏感實際上反映了市場定價機制中蘊涵的非理性成分，或者說投機性成分。關于這一點國外有比較充分的研究。

成熟市場上的周期性行業(yè)估值

理論上講，由于股價是建立在對業(yè)績長期預期的貼現(xiàn)基礎上的，因此，根據(jù)DCF的定價原則，對于長期趨勢不變的周期性行業(yè)，其股價應保持相對穩(wěn)定，不隨單期業(yè)績的波動而波動（如圖（2）中的黃色曲線）；而現(xiàn)實中，由于在周期性行業(yè)的每個波峰處確實存在著行業(yè)從此進入上升通道的可能（長期生產(chǎn)效率的提高），因此，價格會隨業(yè)績的波動而波動，但波幅小于單期業(yè)績波動（如圖（2）中紅色曲線所代表的真實股價波動）。

美國市場的實證研究也表明，如果將公司EPS分解為趨勢性收益（長期收益中值）、周期性收益（隨產(chǎn)業(yè)周期有規(guī)律變動的收益，可以為負）和隨機性收益（受當期環(huán)境因素沖擊而產(chǎn)生的正（負）收益）三部分的話，那么，股價對這三部分收益的回歸結(jié)果顯示：趨勢性因素和周期性因素對股價形成都有顯著貢獻，即，股價不僅是基于趨勢性收益的長期貼現(xiàn)，而且也確實根據(jù)短期業(yè)績波動對長期價值預期進行調(diào)整；但另一方面，實證結(jié)果也顯示，投資人對趨勢性收益的估值顯著高于周期性收益——1單位趨勢性收益所能支撐的股價約為1單位周期性收益的兩倍（是隨機性收益的四倍）。在這種情況下，我們看到美國市場周期性行業(yè)的股價波動幅度要小于業(yè)績波動幅度。

2004年上半年，A股市場周期性收益的價值投機

在A股市場上，情況并非如此，在“價值投資”理念的主導下，周期性行業(yè)的業(yè)績波動不但沒有被平滑，反而被放大了——股價波動超過了業(yè)績波動。以有色金屬行業(yè)為例，通過對其行業(yè)收益的分解及股價回歸，我們發(fā)現(xiàn)在2004年上半年股價與趨勢性收益之間的相關性并不顯著，但卻與周期性收益高度相關（5%置信區(qū)間下顯著）——周期性業(yè)績解釋了股價中將近37%的部分；而在2003年中期周期性業(yè)績與趨勢性業(yè)績對股價的解釋力度相當，各為13%左右。在對石化等其他行業(yè)的分析中我們也看到了類似的情況，即周期性收益的股價影響力在2004年上半年被顯著加強了——對周期性行業(yè)、周期性收益的夸大反應推動了年初的上漲行情。

對于這一現(xiàn)象，一種解釋是成長中的周期性行業(yè)有其自身的定價規(guī)律——在國民經(jīng)濟高速增長的帶動下，中國的周期性行業(yè)整體處于一個波動上行的通道中，以鋼鐵行業(yè)為例，2003年以來業(yè)績的創(chuàng)紀錄增長使我們很難清楚界定行業(yè)的趨勢性收益與周期性收益（見圖（3））；但無論如何股價終究是對長期業(yè)績預期的貼現(xiàn)，而作為一個成熟產(chǎn)業(yè)，這種長期價值的提升應是逐步的，股價的向上漂移應慢于短期業(yè)績的提升。因此，我們認為年初周期性行業(yè)的估值調(diào)整帶有較強的價值投機味道。

2004年下半年，A股市場周期性收益的估值回歸與價值投機的調(diào)整過度

2004年下半年，隨著投資人對周期性收益的重新認識，A股市場進入了一個對前一階段價值投機的矯正階段。從圖（1）中也可以看出，到2004年末周期性行業(yè)的超額收益已歸零——這標志著從2003年末開始、歷經(jīng)2004年初的價值投機和2004年下半年的價值回歸后，A股市場完成了一輪對周期性行業(yè)、周期性收益的估值討論。當然，價值投機的必然結(jié)果是雙方向的過度反應，從年初的高估到年末的部分低估，價格圍繞長期價值上下波動，從而使價值投機成為市場恒久的組成部分；但在一個風險規(guī)避的理性市場上，趨勢性價值投資必將成為市場的主流。

2005年，全球視野下趨勢性收益的價值投資

隨著2004年末對周期性收益估值討論的落幕，2005年的中國股市將進入一個新的階段：2003年以來的“價值投資”并不是沒有意義的，它使得“價值”理念深入人心；但是經(jīng)歷了一輪“價值投機”的風潮后A股投資人開始區(qū)分“價值”，人們的視野從周期性收益更多地轉(zhuǎn)向?qū)厔菪允找妗⒒蛘哒f持續(xù)性收益的挖掘，從而將開啟2005年以趨勢性收益的再理解為特點的新一輪價值投資。

那么，綜觀中國經(jīng)濟，趨勢性收益的增長源泉在哪里呢？

我們認為隨著中國經(jīng)濟進入9%速度下的穩(wěn)定增長階段，增長的持續(xù)性必然是以對GDP的解構為前提的，在行業(yè)層面意味著對壟斷優(yōu)勢可持續(xù)性的探討，從而把我們的眼光引向具有區(qū)位優(yōu)勢的“地主地產(chǎn)行業(yè)”和城市化進程中充分分享“人口紅利”的消費服務升級產(chǎn)業(yè)；而在公司層面，增長的持續(xù)性則不僅意味著對收益中值的理解，還要求我們更多的關注全球擴張下企業(yè)的“波動管理”能力，從而把我們的視野引向競爭優(yōu)勢全球擴張的龍頭企業(yè)。