分類表決ＶＳ．征集代理投票權

秦耀林

2004年12月7日中國證監會發出《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項分類表決制度。《規定》明確了五種情況需要經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請：

1、上市公司向社會公眾增發新股(含發行境外上市外資股或其他股份性質的權證)、發行可轉換公司債券、向原有股東配售股份(但具有實際控制權的股東在會議召開前承諾全額現金認購的除外)；

2、上市公司重大資產重組，購買的資產總價較所購買資產經審計的賬面凈值溢價達到或超過20%的；

3、股東以其持有的上市公司股權償還其所欠該公司的債務；

4、對上市公司有重大影響的附屬企業到境外上市；

5、在上市公司發展中對社會公眾股股東利益有重大影響的相關事項。

上市公司股東會除現場會議外，還應該向股東提供網絡形式的投票平臺。

外部性引致“搭便車”

自從分類表決制度實施以來，已經有兩家上市公司舉行了分類表決。

第一家是首旅股份。2004年12月22日，該公司召開股東大會，就需要分類表決的配股議案進行流通股股東的分類表決，最終獲得通過，社會公眾股股東的贊成率為55.19%。此后，重慶百貨召開股東大會，就重新確定本次發行方案的議案進行流通股股東表決，結果反對的占參與投票的57.3576 ％，最后否決了董事會的提議。

正像證監會所強調的那樣，實施分類表決制度的目的在于形成抑制濫用上市公司控制權的制約機制，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益。從理論上講，投票權由很多人持有，就可能導致無人有激勵去積極地行使權利。因為這里有個外部性（Externality）的問題：行使權利而導致的經營改善的收益由全體流通股東分享，而成本只由那些積極行使權利的股東承擔，因此單個股東將沒有監督企業經營的激勵。這也就進一步導致了一個"搭便車"（Free Ride）問題，即所有流通股小股東都希望其他股東去行使權利并承擔權利行使所致的成本，而自己僅分享他人行使權利所帶來的收益。無論是外部性問題還是"搭便車"問題，其所導致的結果都是全體流通股小股東沒有激勵去行使（用手）投票權。

同時，雖然網上投票降低了投票的處理成本，但是收集信息的成本仍然存在，而且對一部分流通股股東的時間成本也較高，因此，參加表決的流通股股東會很少（首旅股份參加表決的流通股股數占流通股總股本的比例大約為6％，重慶百貨的這個比例約為5.6％）。對于流通股股東對表決的事項有比較一致的意見時，無論多少股東參加投票，都將做出符合絕大多數股東利益的決議，征集代理投票權的意義不大；而對于流通股股東意見不一致的情況，為了使流通股股東的正確意見得到通過，需要有一種制度來保證正確的意見能夠獲得足夠的票數，這就是征集代理投票權制度。

征集代理投票權的國際經驗

這里所說的征集代理投票權也可稱為股東委托書勸誘、投票權競爭等。

根據中國的實際情況，我們可以這樣定義公開征集投票權：指上市公司股東、董事會或獨立董事等，在股東大會召開前，以公開方式請求股東委托征集人出席股東大會并代理該等股東就有關提案在股東大會上進行投票表決的行為。

征集代理投票權在國外已有七十余年的發展歷史。尤其近年，征集投票權在美國的發展和共同基金（Mutual Fund）以及其它的機構投資者都有著密切聯系，這意味著征集投票權和基金治理、發揮機構投資者作用也有一定的聯系。美國監管機構較早地對征集投票權進行了立法規范。目前，國外的征集投票權制度業已發展得比較規范。一般來說各國對征集投票權的信息披露、表決結果的確認、委托書的格式都有較為嚴格的規定。具體體現在以下方面：

1、征求者的資格

美國法對征求者資格并無限制，市場派和公司派都可以征求委托書，可以是股東，也可以不是股東。英國法也規定代理人不必為股東。

2、征求投票權的數量

在充分相信市場理念的支配下，美國對通過征集行為所獲得的委托投票權的數量沒有限制。而臺灣地區則相反，根據征集目的不同，對征集委托書的受托代理人代理之股數進行了嚴格限制。

3、征求委托書的信息披露

對此，以上各國都有相關立法規定，尤以美國的委托書信息披露制度最為詳盡。臺灣地區的《公開發行公司出席股東會使用委托書規則》也注重公開原則。

4、大股東的注意義務和忠實義務

傳統觀點認為股東可以自由行使股東權而不受任何約束，股東之間亦無權利義務可言。隨著權利行使自由的絕對性向相對性轉變，股東權行使自由亦受到了限制，大股東對小股東應負相應義務的觀念逐漸成為主流。各國從自身法律傳統出發，借助各種理論構架了大股東對小股東的義務體系，如德國的“良俗違反理論”、 “權利濫用理論”，英國的“權力詐欺理論”，美國的“信任義務理論”，都從不同角度限制大股東的權利，保護小股東利益免受侵害。

國外關于征集投票權的研究主要可以歸納成以下三個方面：征集投票權的經濟動機；征集投票權和公司控制權爭奪；征集投票權對公司價值的影響。但這三個問題并非互不相關，而是緊密聯系在一起的。而且這三個問題都與代理問題密切相關。也就是說，征集代理投票權主要解決代理問題。

解決代理問題的核心問題是如何防止內部人（管理層和控股股東）對外部投資者（股東和債權人）的掠奪（Expropriation）。這又有兩種表現形式：一是在股權高度分散的情況下表現為管理層對股東利益的侵害。二是股權集中于控股大股東的情況下表現為管理層和控股股東對中小股東的雙重侵害。由于交易費用的存在，這一問題并不能通過訂立契約來解決。實踐也證明內部人經常是相互勾結侵害股東利益。解決這一問題的關鍵還在于股東通過投票權對公司的董事會和監事會和經理層形成外部壓力。在董事會、監事會和經理層侵害股東的利益時股東可以通過股東大會來更換公司的管理層。當股東參與投票的積極性不高時，征集代理投票權就顯得至關重要了。

中國實踐：特殊股權結構的產物

同國外相比，征集投票權在中國還是很新鮮的事物，只是近些年才出現，在制度和實踐上都存在一些問題。中國立法對一般的表決權代理行使制度只有簡單的規范，相關法規尚不健全，相關配套規定尚不齊備，缺乏可操作性。中國自94年至今雖然也有幾起征集投票權的案例，但還存在很多問題。

上表所列的公開征集投票權的實踐獲得了市場一定程度的認可，但許多征集行為尚不規范或存有爭議，如在勝利股份之爭中，通百惠的征集活動中存在公告事項不完備、未能及時履行申報義務、變相有償等。盡管存在以上問題，中國征集代理投票權的實踐仍是以解決代理問題為核心的。

分類表決制度設立的初衷也是解決代理問題的，它是中國特殊的股權結構的產物。分類表決制度中運用征集代理投票權制度，也會存在以上實踐中出現的類似問題。而且作為一種特殊的表決制度，必然有其特殊性，這是在建立制度和付諸實踐時必須考慮的，特別是征求者的資格和征集的數量。