發審委改革的關鍵何在？

朱武祥

近期，發行審核委員會換屆，同時，證監會宣告發審體制即將推出三大措施，進一步深化發行審核制度改革。包括：完善見面會制度、建立反饋意見溝通制度、完善發行人出席發審委會議進行陳述和接受詢問的制度，例如，主要負責人在見面會上介紹公司基本情況、證監會主動約見發行人的主要負責人和保薦代表人，企業與發行審核委員會面對面溝通的時間從15分鐘增加到45分鐘；參加會議的發行人、保薦人增加到4名。

這些措施有助于減少企業因為溝通不夠而錯失機會，對進入發審環節的企業更加公平。

某些人士認為，發審委現在的最大問題是責權利不對等。發審委權力不小，但保證其獨立、客觀、公正地行使權力的制度沒有建立起來。另一些人士認為，理想的發行審核制度必然涉及到責權利配置平衡，甚至提出，由證監會負責合規性審查，決定哪些材料送給發審委，應該符合什么樣的格式等等，審查質量與政績掛鉤；發審委提供專業判斷，但這些判斷更多的是供投資者參考，發審委委員以自己名譽為代價來保證判斷本身的公正；上市與否最終取決于交易所，上市企業質量直接關系到交易所本身的興旺程度。三者要有完整的信用體系，每一個層面上權利與責任對應。

發行審核過程完全透明、公開，責權利對等，就能保證發審委獨立、客觀、公正地行使權力？上述想法和建議實在是想當然。

發審體制的改革不是簡單的透明化的問題，如果這樣，可以讓流通股股東或者媒體旁聽甚至全程轉播發審會(就像法院判案一樣)，也不簡單的責權利對等的問題。發審體制問題的本質是發審委的功能定位，即發審委是僅僅作合規性審核還是合規性審核加合理性判斷？

合規性審核是硬約束，標準明確，可以沒有歧義地進行判斷。而在不少合理性問題的評價和判斷上，很多指標沒有明確一致的好壞評價標準，更不存在什么‘客觀、公正的標準。例如，資產負債率、流動比率、速動比率。國內往往籠統的把資產負債率高、流動比率低視為財務風險高，而不具體考慮企業的負債是應付債款還是貸款、債券，也不考慮債務的資信等級。如果這樣，DELL就會戴上財務風險高的帽子。因為DELL1998－2002年的總資產負債率在60―70%之間，但DELL的有息債務比例在3－7%之間，而且都是AAA等級的長期債務。國內普遍認為流動比率低于1.0表示短期流動風險高。實際上，優秀企業的流動比例往往低于1.0。此外，企業持續經營能力、募集資金投向是否合理的評價和判斷也是如此。類似這樣的問題很難通過發審委責權利對等等方法解決。

指標的模糊性決定了發審委判斷的局限性和分歧，發審委委員以自己有限的專業知識和商業感覺來判斷企業指標和經營質量是否合理是很不可靠的。

投資者和監管機構希望發審委負責企業質量把關，這種期望過高和不切實際，實際上也是做不到的。投資者需要自己去甄別企業的價值優劣，不能認為通過發審委這一關的企業就一定好，出了事情就指責發審委不盡責。

發審委根本的改革是功能定位，注重合規性審核，減少非合理性評價。同時，建立對虛假信息披露和運作違規行為的問責機制。當然，發審委還可以發揮外部治理功能：強制公司理清和解釋上市或再融資前的歷史行為，要求公司建立符合規范的運作制度，要求公司向市場充分提示風險，特別是對經營和財務風險高風險作特別風險披露，以便投資者評價和選擇，并對自己的選擇負責。