美國資本市場丑聞已經過去

為什么美國股票市場最近幾個月表現會如此之好？——雖然媒體曝光的財務丑聞接二連三，但自2003年3月11日觸底后，道瓊斯指數上漲了30%，2003年12月11日收于10000點之上。在公司管理方面，有安然式的欺詐行為；在會計事務所中，有安達信式的黑幕和典型；現在，在共同基金中，又出了普特南基金（Putnam）式的市場節奏交易違法行為。在沉渣翻滾的今天，為什么沒有更多的投資者用腳投票？

最重要的原因是公司盈利及整體經濟狀況的大幅改善。丑聞可能會迫使市場行情的大船掉頭向下，但其效果正被經濟繁榮的上升趨勢所壓倒，至少目前如此。

固然，電視、廣播、報紙、雜志和網站對財務欺詐大肆宣傳，喚醒并促成了往往能強烈影響金融市場的情緒反應。但引人注意的情緒（如憤怒）并非驅動投資決定的惟一因素。

投資者可能會做出情緒性的反應，但他們不可能讓憤怒導致其錯失似乎會大漲的股價。20世紀90年代末的過分樂觀情緒仍揮之不去，因此與財務丑聞相比，投資者更看重最近公司盈利的上升（這如同印證了他們的樂觀）。2003年，美國公司稅后利潤年增長1000億美元。在這種情況下，丑聞顯得微不足道。

實際上，如果人們認為像安然這樣狡詐的美國公司為數不多時，丑聞顯得更加無足輕重。2002年，美國證交委前主席哈維·皮特強烈要求營業收入超過12億美元的美國公司的CEO于2002年8月14日前在其財務報告上簽字，如果財報不實，他們將要對這種違法行為負責。人們預期，坐臥不安的CEO們會掀起一波“重新陳述”以往業績的浪潮。但是，在限期前簽字的600多位CEO中，沒有哪位承認存在重大失誤。

這是否是因為會計制度不完善？各大會計事務所顯然已形成一種容忍操縱利潤的文化。20世紀90年代，利潤略微超過分析師預計值的季度數量空前增加，這表明還可能存在更多的不規范行為。但是，每個季度利潤都略微超過預測值只能表明操縱季度性利潤，而不能表明大規模造假。

最后，迄今為止披露的共同基金市場節奏交易行為還沒有達到大規模的程度。斯坦福大學的埃里克·齊澤維茲估計，market timing使美國的共同基金投資者每年約損失50億美元，不足7萬億共同基金資產的0.1%。這一金額，如同一筆適度的管理費，對投資者來說無足掛齒（一些媒體把齊澤維茲估計的數字與最脆弱的共同基金資產相比較，而非與全部共同基金資產相比較，因此使該比例顯得大得多）。

一個悖論是，丑聞本身反襯出了美國監管體系的有力。如果有什么不同的話，那就是，它們不是顯示了美國腐敗的泛濫，而是表明美國監管機構的警覺性高——這正是為什么新聞披露的案件只是個別，而非司空見慣的原因。

這種警覺性也表現在對最近的財務丑聞迅速做出立法方面的反應上。2002年的《薩班斯·奧克斯萊法案》使安然和安達信之類的事件更加難以重演。美國眾議院已通過一項改革法案，防止共同基金的市場節奏交易不法行為。

同樣的，監管機構現在已有更充足的財力處理不規范的財務行為。美國眾議院開支法案撥給證交委的2004財年預算是8.11億美元，約相當于丑聞浮現前的兩倍，高于其他主要國家監管機構的預算。

投資者也看到，美國的監管系統比美國證交委更為有力。參與揭露不法行為的還有紐約州政府（總檢察官埃里奧特·施皮策）和馬薩諸塞州政府（威廉姆·高爾文州長）。這些州已制訂出行為準則，其他48個州也可能采取類似措施。所以，投資者明白，即使像美國證交委這樣的聯邦機構忽略或漠視了嚴重的監管問題，其他監管者也會介入。

外國投資者最能顯示出人們對美國證券市場的誠信依然懷有信心。如果他們對公司欺詐行為猖獗和監管不力感到擔心，他們就會率先逃離。離開美國后，他們對于其所投的資金可能并不安全的任何點滴信息都會極為敏感。但是，2003年頭9個月，外國投資者對美國證券的凈購買量依然為正（盡管與泡沫高峰的2000年同期相比下降了約90%）。

總而言之，大多數投資者還是能判斷好壞的，盡管他們并不總是最理性的。市場也許并沒有真實反映出美國股票的價值，但認為公司丑聞不是一個主要因素，這并不是非理性。