拯救德隆

從MM定理的理論發展分析，德隆的資本結構不可避免地會導致其危機的“井噴”。同時，我國當前不健全的融資環境和歧視性融資制度也窒息了包括德隆在內的眾多民營企業的發展。我們認為，德隆對傳統產業的整合模式是經過了實踐檢驗的成功的戰略投資模式，有必要發揚光大，為中國成為“世界工廠”和增強產業的國際競爭力再立新功；如果德隆破產，債權人的幾百億元資產將大幅縮水，“多米諾骨牌效應”可能導致中國金融體系出現巨大風險。為此，本刊獨家推出王步芳先生設計的兩個債轉股的方案，但愿能夠化解德隆危機及其帶來的潛在風險。

德隆系為什么會出現危機

1958年美國經濟學家莫迪格利安尼(Modigliani)和金融學家米勒(Miller)共同發表了《資本成本、公司融資和投資理論》一文，提出了著名的MM定理，標志著現代公司融資結構理論的形成。MM定理的實質是指在一定的條件下，企業無論以負債籌資還是以權益資本籌資都不影響企業的市場總價值。

危機是一種必然

首先，用MM理論分析德隆已經公開的財務狀況，可以知

第一，企業債務過重引發財務拮據的幾率很高，高債務比可能會引起公司財務虧空的概率增加，直至引起破產。根據2004年4月15日沱牌曲酒的收購報告書顯示，截止2003年6月30日，德隆國際的總資產額為人民幣20，495，693，384.28元，所有者權益為人民幣1，879，801，556.15元，資產負債率超過了90.83％。《巴賽爾協議》規定，銀行的資本充足率不應低于8％。德隆國際的資本充足率稍微超過國際銀行資本充足率標準，盡管德隆集團橫跨金融、產業多個領域，但是德隆國際畢竟不是銀行，不能吸納存款和辦理再貼現等業務，如此高的負債率無法抵御宏觀經濟的金融緊縮風險，因此，從去年下半年開始的緊縮性貨幣政策出臺并且實施后，德隆國際的財務拮據風險就越來越大。

第二，代理成本存在導致債務融資的資產替代效應(assetsubst，tutIOn effect)。諾貝爾經濟學獎得主別ack-Scholes(1973)運用期權(option)工具分析公司債務時認為：債務融資及其所隱含的期權性質會激勵股東以債權人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導致企業整體價值的減少。由于只承擔有限責任(limited liability)，股東會將投資風險轉嫁給債權人，結果，股東會得益于冒險行為(going for broke)，如投資于高風險的項目(即使它們是價值減少的)。2004年6月8日，《中國經濟時報》報道，德隆國際戰略投資有限公司董事局主席唐萬里在接受中新社記者專訪時回答，“德隆不會逃避自己的責任”，“德隆管理層本著對投資者和社會負責的態度，來解決德隆公司目前所面臨危機”。確實，從個人道德和良知而言，近幾個月來，德隆的唐氏兄弟等管理層為化解危機而殫精竭慮，絕不像這幾年某些人一樣為了逃避責任溜到國外躲起來．他們確實有一種大丈夫敢作敢當的氣慨。但是，當前中國正在努力建設法治社會，德隆系統內部的關聯公司之間存在法律意義上的獨立法人“防火墻”，通過一層層金字塔控股鏈關系在德隆國際和其子孫公司間建起了安全的“防火墻”，以致于即使下面的子公司破產，德隆國際也不會受到超出其出資之外的損失。即使在美國這種“防火墻“也受到法律保護，除非債權方能證明公司的失敗是由管理層造成的，否則后者就自動得到“有限責任”保護，這種舉證責任和“無責任”推定的安排自然更有利于保護股東與管理層的利益，犧牲債權人的利益。

第三，不對稱信息下的MM理論說明為新項目的融資，發行債務是預示著企業具備較高質量的信號，或者存在一個Myers(1984)所說的融資“啄食次序”(pecking order)，即內部融資優于債務融資，而債務融資優于權益融資。這些理論所給予的啟示是收購企業應首選現金支付方式，其次債券支付方式(或杠桿收購)，最后才是股票支付方式。根據《證券時報》2003年10月15日《湘火炬重金介入重汽領域》報道，湘火炬從2002年開始向汽車領域發力出資3600萬元，與東風汽車公司共同組建東風越野車有限公司，出資2.5億元與陜西汽車集團合建陜西重型汽車有限公司，出資2.55億元與重慶重型汽車集團合建重慶紅巖汽車有限責任公司，更大一筆收購于2003年9月25日完成，湘火炬受讓中國航天華晨汽車有限責任公司50％股權，該項股權收購需要支付資金3.6億元。湘火炬2002、2003年的經營活動現金流量凈額遠遠不足以滿足大規模對外投資收購的需要，由于從2000年8月配股融資后，再也沒有從股票市場上融資，因此，對外投資收購資金主要來自于債務融資。

第四，基于公司控制權(corporate contr01)發展的MM理論說明 注重控制權和擁有顯著企業股票份額的經理不愿意通過發行股票進行項目融資，以避免其持有股份的稀釋(dilution)和控制權喪失的風險，他們更可能選擇現金或債務方式為新項目融資。從2002年6月30日到2004年3月31日，湘火炬的長期負債從10889 21萬元增長到39193.01萬元，流動負債從210375.04增長到722312.60萬元，增長非常迅速，對外收購時一般要求絕對控股，可見其投資策略屬于典型的杠桿收購，這種策略在境外被一些大型企業普遍采用，但利用杠桿收購對企業的整合能力要求非常高。

制度窒息了德隆

其次，我國當前不健全的融資環境和歧視性融資制度窒息了包括德隆在內的眾多民營企業的發展。

第一， 資本市場存在多種缺陷。2003年3月17日《經濟觀察報》在《尚福林重新定位中國股市》一文中報道，“中國證監會主席尚福林說我國的證券市場的定位還存在問題，不是被定位于融資工具，就是被定位于社會穩定器。證券市場成立都十幾年了，股市定位還如此模糊，有問題。”中國的資本市場本是在信息需求不足，約束條件極低的情況下，為了國企改革而匆忙推出的，其后為規范市場而出臺的監管政策是危機型的股市政策而不是發展型的股市政策，沒有統籌安排；關注短期效果型的政策而不是著眼于長期效益型的政策；依靠外力推動型的政策而不是依靠內因成長型的政策。可想而知，這種政策的結果是治標不治本，資本市場的缺陷依然如故，甚至還有所放大。2004年2月底，中國居民儲蓄余額為11.75萬億元，社會資本相當豐富。可因為缺少一個比較發達完善的資本市場，人們直接投資渠道不多，大量的資金基本上只能集中到國家銀行運用。而國家銀行的資金絕大多數都貸給了效益低下的國有企業，不僅周轉速度緩慢，而且導致了大量的呆壞賬。所以，中國資本市場的“先天不足”和“后天營養不良”大大不利于引導社會資金向有前景的成長產業和有活力的民營企業流動，從而難以促進資金使用效益的提高。

第二， 歧視性融資制度導致民營經濟成長乏力，尤其是缺乏長期資本的支持是所有民營企業向更高的產業平臺躍進的首要制約因素。中國金融系統包括先天為解困國企設計的中國股市、效率低下并仍為一大堆爛賬撓頭不止的銀行系統，迄今仍不能正常發揮出本應具有的基本功能出來和民間實業全面對接。長江商學院院長項兵堅信，“銀根再這么緊下去，這一輪宏觀調控會讓民營企業倒下一批。很多民企都是高負債率，但是都是沒有辦法的辦法，它的融資渠道是不暢通的，配股增發有難度，只好貸款，全是用短期資金做長期項目，這跟東南亞金融風暴之前那些國家企業的融資結構非常類似，太脆弱，只要銀根一抽企業就倒。”

第三，我國直接融資的比重明顯偏低。根據人民銀行統計，2003年一季度國內非金融企業部門貸款、國債、企業債和股票融資的比重為94.5：2.5：0.7：2.3，間接融資的比重遠遠超出了直接融資，特別是因為近三年股市行情下跌，該比例出現繼續放大的趨勢。2004年2月末，全部金融機構本外幣并表的各項存款余額為22 67萬億元。這種畸型的融資結構造成企業對銀行貸款的高度依賴，整個社會的融資風險幾乎全部集中于銀行，這是一個國家銀行體系不穩定的基礎性誘發因素。因此，包括德隆在內的一批具有較高經營管理能力和優良發展前景的優秀民營企業，難以有機會進行長期資本融資來實現跨越式成長。

第四， 宏觀經濟政策易變，企業難以準確預期。因為2003年我國宏觀經濟形勢好，許多學者和官員對2004年經濟增長盲目樂觀，夸大通貨膨脹的壓力，采取“急剎車”政策，宏觀調控的重點以水泥、鋼鐵、房地產和電解鋁行業最為突出，同時實行緊縮性貨幣政策。如果企業資金主要來源于銀行，一旦央行根據經濟發展需要收縮銀根，企業回旋余地很小，會受到很大沖擊。企業負債率越高，受宏觀經濟政策調整的沖擊就越大，對經濟造成的震蕩也越大。因此，在德隆經營規模不斷；仕大且資金又主要來自于負債的情況下，從2003年下半年開始的緊縮性貨幣政策和銀行貸款收縮使企業不堪重負，最終導致了資金鏈斷裂。

讓德隆“涅架”

德隆的價值

德隆價值在于其為實踐檢驗的成功的戰略投資體系。

這幾年來，德隆謀求成為中國傳統產業新價值的發現者和創造者，形成了以產業研究與戰略規劃、資本運作與行業整合為主導的企業核心能力，這一產業整合的戰略投資模式取得了卓有成效的成功。僅在新疆，自2000年至2003年，德隆累計投資30多億元，年均上繳利稅4.6億元，德隆系公司已達33家。17年中，德隆在新疆解決了城鎮3000多名下崗人員和富余人員再就業，新疆屯河自從生產番茄醬至今已使近萬名農牧民走上了脫貧致富之路。此外，在國內德隆所屬企業解決就業人員超過10萬人，是中國目前提供就業崗位最多的民營企業。(資料來源2004-04-19《中國經濟時報》，“德隆主席唐萬里 股價漲跌是正常市場行為”)

這幾年，德隆所取得的輝煌業績是國內任何一個實業投資企業或機構都無法望其項背的。僅僅據德隆系三家上市公司6年來的報表顯示：德隆入主這三家公司后，湘火炬主營業務收入由1.24億元擴大到103.13億元，總資產由3.67億擴大到101.5億元，新疆屯河的主營業務收入由1.4億擴大到6.08億，總資產由5.19億擴大到38.89億，合金投資的主營業務收入由8000萬元擴大為11.3億元，總資產由1.9億元擴大到19.78億元。

現在，德隆集團的總資產是222億，擁有177家子公司和孫公司，這些子公司和孫公司中有30個左右分別依附于以上市公司為主要產業平臺的產業體系上，其它則在體外循環。已成為集傳統產業和新興產業為一體、實業資本和金融資本相結合、國內市場和國際市場相協調、產品運營和資本運營相配合的多元化跨國投資控股集團。目前經營的業務涉及農業、食品加工、汽車零配件、金屬材料、電動工具、種業、礦業開發、文化旅游、水資源開發等領域。

即使發生了嚴重的資金危機，但德隆系下屬企業的經營依然平穩，無論是生產還是銷售都很正常。各個上市公司的年報、季報已經充分說明了這一點，非上市公司的經營也同樣正常，12家非上市企業2003年除一家試點性的小企業略有虧損外，其它11家都盈利。

由于德隆的戰略投資模式是“杠桿收購”，這需要大筆資金來建立德隆的產業金融帝國，德隆系在多年的發展中也收購了證券、信托、金融租賃和商業銀行等金融企業。2002年，德隆在上海專門成立了類似于金融控股公司的友聯戰略管理中心，專司旗下金融機構的整合。根據2004-4-24《中國經營報》的《篤情深發展，德隆暗造金融帝國》文章報道：“到目前為止，在銀行業務方面，德隆掌握了南昌市商業銀行、昆明商業銀行(已退出)、湖南株州市商業銀行(已退出)，在保險業務方面掌控了華安產險公司和東方人壽公司，在信托業務方面擁有伊斯蘭國際信托、金新信托以及南京大江信托，在金融租賃業務方面有新疆金融租賃公司和新世紀金融租憑公司，在證券業務方面，比較明確的是德恒證券、恒信證券和中富證券，都已在德隆的掌控之中，而據說東北證券也與其有一定的關系，參股的還包括了泰陽證券、重慶證券、西北證券(已退出)、北方證券(已退出)等等”。

20世紀20年代，宋慶齡女士說過一段話：“孫先生生平但知目的，不問手段，但知是非，不顧利害……”，這段孫中山先生關于目的與手段互動的范式，可以借用來說明為什么德隆集團戰略投資的輝煌和財務拮據的危機能夠并存的原因。

“涅架”方案——債轉股

2004年6月9日，《證券時報》報道，為了保護投資者、維護市場信心，監管層低調調查德隆。可見，監管層對于德隆危機的處理傾向于市場化化解危機。作為一家經歷近20年發展，集實業資本和金融資本于一體、涉及眾多產業和金融行業、總資產近千億元、子公司多達177家的德隆系，如果強制其破產清算，則比昔日“中科”、楊斌、周正毅系的負面影響要大得多，其牽涉面之廣、影響之深遠難以想象。為此，筆者遵循MM理論的指導，為德隆早日走出困境設計兩套債轉股的“涅槃”方案。

債轉股實際是對德隆目前債權方利益的長遠保護

債轉股方案是否可行的真正的關鍵因素在于債轉股能否增強德隆集團的和產業整合效率和資產盈利能力。因為必須有實質性的資產重組行為來改變資產的現金流狀況的債轉股才具有經濟學上的意義，也才有有帕累托改進，否則就是數字游戲，德隆系企業價值的提升才具有真正的意義，這樣德隆危機的利益相關者的利益總和才有提升，而現在啟動德隆破產程序絕對是零和或負和博弈。

經典的投資學理論告訴我們，企業價值決定于企業未來收益的貼現，企業價值由企業的利益相關者所擁有，這些相關者包括股東、債權人、政府。債轉股之后，只要未來德隆的產業整合像其“三駕馬車”的成長史一樣成效斐然，那么預計未來各級政府就有穩定的稅收，原有債權人可以避免資產大幅縮水且有穩定的分紅，原有股東避免了破產從而持續經營。

長江商學院院長項兵認為，在解決德隆問題的過程中，一定要穩住企業家們的心，一定要讓大家感覺到在中國打造一批世界級企業是有充分的戰略空間、政策空間的，這個定心丸很重要，優秀的企業家，是中國最稀缺的資源，比一千億兩千億美金價值還大。

“市場不同情弱者”，分析前面的德隆戰略投資實踐的輝煌產業整合業績，可知德隆管理層及其上市公司職業經理人是無愧于中國優秀的企業家稱號的。所以，債轉股之后德隆產業整合前景更加可以樂觀預期，德隆才有財力和實力實施其產業整合戰略，這樣才有利于長遠地保護債權人利益的。

德隆債轉股方案之一——債權轉為附強制回售條款的優先股

為了減少談判成本和盡快使德隆整體經營走上正規，危機處理應該“快刀斬亂麻”，對所有德隆系債權方在有關部門協調下，召開“圓桌會議”，擬定統一的債務重組合約，并在金融和實業方面“分業專營”，構筑“物理防火墻”。在操作中，德隆當前主要債權方(負債資金量超過一定限度，如3000萬元以上)與德隆系所屬企業簽定債轉股協議，主要條款如下

第一，回購條款，即德隆系某某負債企業承諾在若干年內(最長10年內)將原債權方所持有的股權全部(或至少大部分)以一定價格購回，原債權方通過這種方式實現退出。由于這種回購條款不是德隆系自愿回購，而是原債權方要求負債者強制回售。

第二，德隆系負債企業一般都要承諾對原債權方所持有的股份支付比較固定的回報率，或以回購溢價的方式來實現這種固定回報率。固定回報率水平一般不能低于一年期銀行貸款的利息率。由此看來，股份類似于優先股。

第三， 德隆系負債企業的最終控制人(自然人和法人)或所在地方政府對重組方案尤其是原債權方的退出進行一定形式的擔保或政策優惠，如德隆國際及其股東或地方政府承諾優先考慮轉股企業的上市并將原債權方的股權納入上市公司、地方政府牽線讓當地其他企業承諾收購原債權方持有的轉股企業的股權，地方政府承諾對轉股企業實行優惠的稅收政策，地方政府承諾負責安排轉股企業的部分回購資金。

分析這三項條款，就可以對原債權方所持股份的性質進行定位。由于所持股份相當于優先股，再加上強制回售條款，從金融產品設計的角度來看，這已經非常接近于債務工具，只是把短期債務轉為長期債務。

這樣，原債權方成為德隆系企業的一個戰略性股東，其鮮明的戰略性目標就是實現中期現金支付目標和期限內的固定收益目標，它對德隆的遠期目標并不關心。

但是，原債權方對德隆系負債企業的監督將會是嚴厲的、特別是會在企業的財務方面進行較為嚴格的監督，因為這牽涉到固定收益和中期現金支付能力的可靠性。這些都會改善德隆系企業的委托代理關系，降低企業經營者的代理成本，對整個德隆系企業的運營是有積極意義的。另外，債轉股在剩余控制權配置方面也有明顯的作用，因為原債權方所持有股份在理論上仍然是普通股，隨時可以行使剩余控制權，盡管在實際中原債權方可能更愿意做“甩手掌柜”。因此，債轉股給德隆系企業治理結構帶來的最直接的變化就是轉股企業必須引入來自于原債權方的董事。不管真正的經營決策權是否還是在原來的經營班子手中，至少在形式上，企業的重大經營決策要經過董事會，原債權方通過董事會將對決策產生影響。

德隆債轉股方案之二——債權轉為定向可轉換債券

可轉換債券是直接債權與基于轉換為普通股的期權的組合，“可轉換”就是一種典型的看漲期權，購買可轉換債券所支付的費用就是看漲期權的期權費，轉換價格就是看漲期權的執行價格，可轉換債券的有效期就是看漲期權的有效期。可轉換債券對德隆系原債權方的好處在于 利用可轉換債券的期權特性，可以進行投機套利。在債券有效期內，如果德隆系企業的發展使其企業價值上漲到高于債券中約定的轉換價格時，債券的持有人就行使轉換權，如果企業經營失敗，其企業價值一直低于債券中約定的轉換價格時，債券的持有人也可以放棄轉換權的行使。

(1)短期負債轉為定向可轉換債券后，可轉換債券本身具有一種“激勵兼容”的特性，可以有效緩解德隆管理層與債權人之間的利益沖突

第一，可轉換債券能夠在一定程度上抑制德隆經理層的“逆向選擇”行為。無論是試圖通過從低風險投資轉向高風險投資的“資產替換”，還是發行更多債務等其他方式來提高公司的財務杠桿，從而降低債權價值，提高股權價值。通過內含向債權人提供把債權轉換為股權權利轉債的存在，公司的經理層事實上向債權人提供了在股權價值提高情況下通過轉換進而分享成果一種保證，換句話說，可轉換債券所內涵的轉換條款，使得轉債的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化 當公司從事高風險投資時，可轉換債券的價值下降了，但股權的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉債所內含的期權價值也增加了。

第二，轉債所特有的低息條款，使得德隆系企業通過減少利息的支付，降低了其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務困境公司所容易發生的“投資不足”現象，保證了對公司發展有益的投資能夠得到資金支持促進公司的長遠發展。

(2)轉為定向可轉換債券可以有效排除或減少德隆德隆管理層的機會主義行為。管理層的機會主義行為主要表現為實踐中不以股東(或公司)價值最大化為目標產生的試圖構建一個自己控制的龐大企業王國而形成的“過度投資”問題和過于顧慮企業財務杠桿所產生的破產成本以及自身相應的在職損失導致的“投資不足”問題。在MM結構理論中，Jenson(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995)、Mayers(1998)都曾把公司的資本結構設計作為抑制管理層機會主義行為的一種控制工具。Isagawa(2000)指出，過于借助單純的負債而帶來的“破產威脅”，可能會引致相反的投資不足問題，同樣可能會影響股東的長遠利益。Isagawa模型論證了帶有可贖回條款的可轉換債券在抑制管理層機會主義行為的獨特優勢 如果設計恰當，使得債務有利于阻止管理層過度投資行為時候，轉債不會發生轉換，而當債務過多導致管理層出現投資不足的時候，轉換的發生，可以減少公司的杠桿程度，進而緩解投資不足，而這樣一種作用是單純的債務或者股權融資所無法實現的。

(3)從德隆國際的戰略投資能力和輝煌業績來分析，德隆系企業一般都具備高增長前景，但穩定性無從保證(風險很大)，其資信等級一般較低，從而外部債務融資(包括銀行貸款、發行普通債券)要么要求的風險補償很高，進而融資成本極高(而高融資成本，意味著其財務危機發生的概率很大)，要么就根本無法獲得，而轉為定向的可轉換債券后，所特有的低利率條款使得其支付較少的財務費用，進而可以避免發生財務困境的可能性，使德隆系公司成功的度過其成長期的機會增大，從而使德隆系原債權方獲得長期的豐厚利益。

(4)同時，對于擁有高成長性的德隆系公司而言，將短期負債轉為定向可轉換債券的方式可以創造一種持續增加的股本基礎，進而為其其他外部融資的增長提供堅實的基石。因為對于德隆而言，經歷這場危機后，難以公開發行股票，要么雖可以發行，但前景不測的可能性以及信息的不對稱性，使得原債權方無法認同企業的價值，進而使得發行股價不高。定向可轉換債券在一定程度上解決了這一問題。

短期債權轉為定向可轉換債券形式，一方面使德隆原債權方免予當前賬面貶值和獲取未來利息收入以及獲得未來選擇權等多種好處，另一方面也可以使德隆集團解除面臨的嚴重財務困境。一般而言，公司債務融資按類型來分，可分為銀行貸款、普通債券融資、特種債券融資如可轉債融資。前兩種融資方式不僅從直接成本的角度看高于后者，而且它們所隱含的間接成本或財務困境成本也相對較高。所以．可轉債融資在不增加德隆財務困境成本的同時還能提高德隆系公司的價值，從而優化德隆系公司的資本結構。

德隆原有短期債權轉為可轉換債券形式時，應該充分保護原債權方的利益

第一，可轉債方案的設計要注重提高其自身的吸引力，方便其發行，如在回售條款說明債權人的最低收益，同時要考慮到未來市場走向對德隆系企業價值的影響，從而擴大企業資本結構優化的空間，在動態中利用一切機會改善企業的資本結構，如根據對企業未來盈利的預測，在贖回條款中確定一個有可能低于債務融資成本的臨界，降低企業的加權資本成本，從而提高企業的價值，堅定原債權方的信心，

第二，轉為可轉換債券形式時要充分考慮和估計德隆系企業自身的成長性和未來幾年的現金流量狀況。如果企業的成長性較高且新項目未來現金流量充足，只是暫時現金流量有一定問題，通過可轉債的方式降低財務上還本付息的壓力，由于德隆系企業本身的發展潛力巨大，企業未來價值必然上升，到期可轉債轉為股票的可能性也更大，這就可以有效提高原債權方的收益。

結語

從MM理論出發，借鑒美國19世紀鐵路公司財務危機的重組經驗，結合德隆當前的嚴峻財務困境，我們提出了兩個將德隆系短期債務的債權轉化為類似于長期債務的股權的金融創新方案。我們預計，如果采用這兩個方案，假以時日，德隆能夠塑造新股權結構，建立國際水準的公司治理結構，并且能夠將中國傳統產業戰略整合出國際市場上的核心產業競爭力，真正成為中國的“GE”。也唯有這樣，才能夠避免德隆可能破產導致的各個債權人資產的巨大損失，防止金融風險的發生和擴散，從而保護德隆系債權方的長遠利益，促使中國金融市場和金融體系的健康發展。