我國房地產投資信托的發展特征

1960年房地產投資信托（Real Estate Investment Trust， REIT）起源于美國，是美國投資理財業務的主流投資工具。美國標準普爾公司在2001年將房地產投資信托作為一個重要行業類別，列入了標準普爾500指數。在過去的30年間，美國房地產投資信托的綜合投資收益率達到了12.35%，大大超過了其他幾種主要證券市場指數（見圖1）。

房地產投資信托與國民經濟其他部門的景氣相關度非常低。根據美國全國房地產投資信托協會的研究表明，自1972年—2002年，房地產行業與標準普爾500指數、NASDAQ綜合指數的相關系數約為0.5左右。因此，無論是共同基金、養老基金，還是普通個人的養老金計劃，如果在其投資組合中加入房地產投資信托，將有效降低投資的中長期波動幅度，獲取較好的投資收益。艾伯森協會（Ibbotson Associates）的一份分析報告認為，在1972年—2001年間，如果在投資組合中分配10％的資產投資于房地產投資信托，年平均收益率水平將提高0.2％，組合的風險度則同時下降0.4％。

與投資者個人的物業投資、購買房地產開發公司的股權等房地產投資方式相比，房地產投資信托有著無法比擬的優勢：（１）通過系列組合投資的房地產項目、分散化的投資模式來提高投資收益和增加收益的穩定性，有效降低投資風險；（２）房地產項目由專家團隊而不是投資者本人來開發、運營和管理，大大提高了經營效率和投資業績。

我國房地產投資信托的現狀

2002年以來，我國50多家信托投資公司共推出了近60個房地產投資信托產品，①計劃籌集資金總額68億元，占信托投資公司計劃籌集資金總額的39％，是信托投資公司當前最重要的業務之一（見圖2）。

資金運用方式

在房地產投資信托產品中，信托資金的主要運用方式是：（1）貸款。將信托資金貸給房地產項目的開發商，用于項目的開發建設。貸款利率基本圍繞銀行同期貸款利率上下浮動，約為年息4％——8％，一般要求借款方提供貸款抵押或擔保來提高資金的安全度。（2）股權投資。以信托資金收購或增資持有房地產項目公司的部分股權。這類投資一般都預設有股權退出機制，以保障信托資金的安全性和流動性，退出的形式包括項目公司清算、原股東回購、第三方（一般為關聯股東）受讓。從過去一年多的經營實際看，股權投資的收益率基本已通過關聯交易方式事先確定，收益率與貸款形式的投資收益率水平相當，并設有一定的保本保息條款。（3）產權或受益權投資。以信托資金投資購買房地產項目的產權或受益權，通過持有該權利，獲取穩定、長期的物業租金收入。這種投資形式往往在信托計劃發起時已預簽了期限相當的物業租賃合同，收益和現金流是可以準確預測并較穩定的，風險主要體現在所持物業可能發生的資產貶值。

資產配置策略

從普遍性角度看，房地產投資的收益率遠高于現金、銀行存款等流動性投資收益，而風險也同樣大大高于這些流動性投資。因此，在設計房地產投資信托產品時，如能將所募集資金足額、及時地投資于房地產項目，其收益率水平大體應是較高的，我國目前絕大多數房地產投資信托將所募集資金投資于預先設定的單個項目，使資金金額和投資期限均與房地產項目相配套，以獲取最大化的投資收益水平。

這種將全部資金投資于單個房地產項目的資產配置策略使信托資金承擔了很高的集中性風險。因此，目前也有一小部分房地產投資信托采取分散投資原則，將信托資金分散投資于一系列的房地產項目組合，在資金閑置期進行短期流動性投資。這種資產配置策略雖然犧牲了部分高額投資收益，但大大降低了集中投資的風險。

從長期來看，隨著信托投資公司在房地產行業的投資經驗和管理團隊的成熟，可供選擇的房地產投資項目的增多，大部分房地產投資信托將主要采取分散投資、構建房地產項目投資組合的方式來配置信托資金。在美國，目前公開發行的房地產投資信托全部是采取分散投資的方式進行資產配置。

風險收益特征

收益 2002以來，房地產投資信托的預期年收益率分布在2％—10％之間，主要集中于3.5％—5％（見下圖3）。一般按年分配當年實現的大部分投資收益，也有部分股權投資型房地產投資信托采取信托到期后一次性分配方式。

流動性 信托產品的存續期1－5年，并且大部分集中在較短的1－2年期。1年期的產品均不設計贖回或轉讓機制，但可以在相關銀行或受托的信托公司進行受益權質押。1年期以上的產品一般設有轉讓機制，但這種轉讓只能在受托人或其代理人處私下進行①。少部分產品設計了贖回機制，但贖回金額要受限于產品本身的現金流狀況，贖回間隔期一般為半年或一年。

風險 產品的設計風險低，這是由于：（1）貸款均采取抵押或擔保方式；（2）股權投資設計了溢價回購等有利的退出機制；（3）租金合同的期限長、價格明確；（4）信托公司為提升公司品牌，設計了對投資者有利的信托財產與自有財產間的關聯交易以保障預期收益率的實現。

但是這種低風險是建立在將信托產品固有風險轉嫁給房地產開發商、關聯股東或受托人的基礎之上的，短期將有助于信托投資公司快速建立品牌、拓展業務，但長期而言，將使信托投資公司的經營面臨巨大風險，甚至再次將信托投資公司拖入行業性危機之中。

因此，房地產投資信托的長期發展方向應是設計出系列性的、風險收益相匹配的信托產品系列，在信托投資人與受托人之間合理分配投資收益和分擔投資風險。

客戶定位 房地產投資信托的設計風險收益特征是收益穩定、低風險，銷售渠道主要是借助本地區的銀行網絡和券商網絡，客戶購買信托產品的最低限額大部分設定在法定下限5萬元。因此可以斷定，目前我國的房地產投資信托的主要目標客戶是廣大的銀行存款客戶。

這些個人投資者要求的是：投資收益高于銀行存款和國債；投資風險低并至少保證投資本金不受損失；有一定的流動性要求。

營銷策略 由于現階段房地產投資信托的客戶主要定位于普通的個人投資者，每個投資者預期可投資額有限。根據我國現行法規規定，每個集合資金信托計劃不得超過200份信托合同；每個信托投資公司只能對一個房地產項目發行一次房地產投資信托計劃。因此，目前房地產投資信托的營銷策略主要表現為如下4類：（1）降低房地產投資信托的計劃募集資金金額，減少對房地產項目的融資額度；（2）提高單份信托合同的投資低限，將客戶定位在更狹窄的富裕個人投資者和機構投資者群體中；（3）聯盟戰略，由多個信托投資公司對同一個房地產項目發行房地產投資信托計劃，保證對該房地產項目的融資規模；（4）產品設計創新，以財產信托形式回避集合資金信托只能發行200份信托合同的法律限制，達到擴大融資規模的效果。

管理機制

投資管理 目前，我國推出的房地產投資信托在投資管理方面主要有三種類型：（1）貸款管理型。大部分房地產投資信托采取信托貸款的方式運用信托資金，因此投資管理的主要職責是對貸款進行安全性、流動性的管理，基本不涉及對房地產項目的管理。（2）自我管理型。信托投資公司內部設立房地產信托投資部門，受托管理信托資金所投資的房地產項目、房地產項目公司或物業產權、收益權。這種管理要求有較高的專業技能，對信托投資公司而言，往往意味著長期的業務團隊建設和較高的管理成本支出，必須建立在規模經營和持續經營的基礎之上。（3）委托管理型。受托人將房地產項目的投資管理職責再委托給房地產開發管理的專業性經營機構，實行專業化分工。

財產托管 為保障信托財產的安全，我國信托法規定，信托財產必須與信托投資公司的自有財產隔離。目前我國已設立的房地產投資信托產品，大多采取在信托投資公司內部設立獨立的信托財產保管和核算部門來隔離信托財產，也有部分信托產品委托外部商業銀行對信托財產進行托管，以增加信托產品投資運作的透明度，提升產品的信譽。

我國房地產信托面臨的主要問題

單一項目融資的集中風險 2002年以來設立的房地產投資信托產品中，95％左右的信托產品都采取單一項目融資型的資產配置策略。從產品的風險收益特征看，無論是貸款、股權投資，還是產權、收益權投資，大多是對房地產項目進行確定收益率的融資。這與信托投資公司所面臨的經營環境相關：（1）信托投資公司普遍沒有建立起信譽度，高風險投資信托產品難以獲得客戶青睞；（2）信托投資公司缺乏高素質的房地產投資專業團隊，在選擇和積累可供投資的房地產項目的專業技能上乏善可陳；（3）我國房地產開發經營企業的誠信度偏低，普遍缺乏詳實、可信的信息資料。信托投資公司在設計房地產投資信托產品時，集中對有一定關聯關系的個別房地產項目進行投資就不足為奇了。

然而，這種資金運用方式將信托資金的安全和收益集中在單一的特定項目上，使信托產品的投資成績帶有極大的偶然性。因此，作為一種行業性投資工具，房地產投資信托必須逐步發展成以房地產項目組合為主要資產配置原則的分散化投資品種。

這種發展過程可以是漸進的。在經營初期，信托投資公司一邊積極建立（自建或與專業房地產商合作）房地產投資管理團隊，一邊大量發起設立較小融資規模的單一項目型的房地產投資信托。待上述兩個條件達到一定基礎后，即可合并或新設信托產品來組合投資和集中管理所有的房地產項目。

保底型產品設計使信托公司承擔的風險與收益不成比例 目前絕大部分房地產投資信托都是確定收益率的融資信托，無論是貸款、股權投資，還是產權、收益權投資，即明示或暗示信托計劃的預期收益率是有資產抵押、法人擔保或關聯交易等非經營性因素來保障的。這種保底設計轉嫁了本應由投資者來承擔的部分投資風險，加大了信托投資公司的經營風險，而與這種高風險不配套的是，作為受托人，信托投資公司只獲取了較低的管理費收入。此外，信托業的相關法規也嚴格禁止這種保底承諾，使信托投資公司面臨著法律風險。

因此，在初期雖不可避免要開發經營一部分保底型信托產品，但這僅是一種過渡，應積極開拓多元化的客戶群體，設計并推出針對不同客戶群體的系列房地產投資信托產品，并在信托業的行業信譽初步建立起來后，逐步減少直至取消保底型信托產品。

房地產項目的專業管理能力較差 美國房地產投資信托基本是由房地產開發商發起設立的，他們對房地產項目的投資管理具備非常專業化的技能基礎和豐富的業務經驗，因此也就可以依賴其專業管理能力來大范圍構建項目組合、高效率運營信托資產，并以專家理財的品牌形象吸引客戶投資。

然而，我國信托投資公司作為專業性的金融投資理財中介機構，既沒有開展房地產業務的歷史經驗，又無現實的房地產開發資質和專業管理團隊，缺乏對房地產項目的開發管理能力，因此他們無法獨立選擇、構建和開發管理高質量的房地產項目組合。這也是目前房地產投資信托采取對單一項目進行以貸款為主的投資策略的原因之一。

客戶定位過于狹窄 從我國“一法兩規”所構建的信托業經營環境看，信托產品的客戶對象應是能承擔較高投資風險的富裕個人投資者和機構投資者。然而，信托行業形象和企業營銷團隊的建立仍需假以時日，商業保險、社保、公益慈善等機構投資者投資信托產品還存在較多的法律限制，因此信托投資公司在開拓這部分客戶時，存在較大的現實困難，不得不主要針對普通的個人投資者進行產品營銷。

這種狹窄的客戶定位大大限制了信托投資公司開發不同風險收益信托產品的空間，特別是不利于高風險收益信托產品的推出。同時，以普通個人投資者為主要目標客戶也大大降低了信托理財規模，提高了單位運營成本。

發展方向

采取分散投資和組合投資的資產配置策略 我國房地產行業正經歷著一輪持續高速發展的行業景氣時期，但由于房地產投資具有絕對投資金額大、流動性不足和項目操作復雜等特點，投資的風險較高。因此，作為一種專業化的投資工具，房地產投資信托的投資策略必然會轉向分散投資和組合投資策略，以回避非系統性風險，獲取行業平均收益水平。

分散投資策略要求投資管理人在規模經濟效應前提下，將信托財產盡可能地分散投資到不同的房地產項目（包括分散投資于不同的房地產開發商和不同的房地產承租或購買客戶）中，降低單筆投資金額。例如，據美國最大的辦公樓投資信托Equity office Properties公司2002年報披露，其243億美元資產被分散投資到734個項目中，平均單項投資金額約3000萬美元。另一個較小的房地產投資信托Wells公司則將7.5億美元資產投資到53個項目中，平均單項投資額不到1500萬美元。像北京國投CBD信托計劃那樣將15億信托資產一次性全部投資于一個房地產項目的集中投資策略，在我國未來房地產投資信托中會越來越少地被采用。

組合投資策略要求投資管理人根據區域（不同經濟區域和城市）、位置（城市中心區域或郊區）、項目開發階段（土地初級開發、二級開發、物業管理、維護等）、投資方式（貸款、股權投資、購買資產或收益權、收購債權等）等不同因素，將信托資產配置于互補型的項目組合中，以有效回避房地產業各細分市場的個別風險，降低投資收益水平的波動性。

開拓與銀行互補的差異化細分市場 由于：（1）銀行具備強大的資產實力和品牌信譽度；（2）銀行存款客戶是房地產投資信托當前最主要的投資客戶之一；（3）信托投資公司在發行房地產投資信托產品時，利用銀行網絡代銷是其重要的銷售渠道之一。因此，信托投資公司在開拓房地產投資信托產品時，不是選擇與銀行正面競爭，而是定位于與銀行互補的差異化細分市場。

我國商業銀行向房地產項目進行貸款時，必須以賬面已形成資產為抵押標點物，因此在房地產領域留下了大量高投資價值的差異化市場，如土地初級開發、項目前期開發、物業持有和維護等細分市場。房地產投資信托通過與銀行合作，為房地產項目開發經營提供全過程融資服務，形成共盈局面，既減少了競爭壓力，又提高了投資的成功率。

客戶定位

除了普通個人投資者作為房地產投資信托的主要客戶外，從長期看，信托投資公司必須開拓范圍更廣泛的客戶群體，這些客戶可能包括：

富裕的個人投資者 當個人可支配收入大大高于其必要生活支出時，個人就有強烈的愿望對其收入進行資產管理活動。個人投資者資產越多，承擔風險的能力越強，投資于高風險信托產品的比例和絕對額就越大。

商業保險和企業年金 商業保險和企業年金的投資理財目標是追求客觀、穩健和長期的投資收益，并進行與支出目標相一致的資產流動性管理。因此，他們在管理其資產時會更傾向于進行分散的資產配置，房地產投資信托作為一種新興的金融投資工具，如能獲得國家監管部門的批準，必將成為商業保險和企業年金進行投資理財活動時資產配置的重要選擇之一。

企業客戶 有些企業在經營過程中能持續產生大量的剩余現金流，如公路、橋梁、自來水、有線電視等收費性企業，高毛利率的煙草、零售等企業，以及集團經營模式的大型企業等。這類企業的理財目標是資產保值及與主業的景氣關聯度低，房地產投資信托正是其主要選擇之一。

公司戰略 從發展方向看，我國信托投資公司在開展房地產投資信托業務上有三種可能的趨勢：

（1）信托投資公司逐步發展為專業的房地產投資信托產品運營商，集中開拓房地產金融這一細分市場，成為類似于美國房地產投資信托的公司類型。在這類信托投資公司內部逐步建立起專業化的房地產開發管理團隊和完善的投資管理體系（見圖5），所有管理工作都由受托人或受托人的關聯公司承擔，通過規模效應提高經營效益和降低管理成本。

（2）房地產投資信托逐步發展為房地產產業投資基金（Mutual Fund），以分散投資和組合投資的資產配置策略投資于房地產行業的股票、債券或房地產投資信托產品，成為一類行業投資基金。在經營這類房地產產業基金時，受托人的投資管理職責主要在于資產配置工作而沒有具體的房地產項目投資管理工作。

（3）信托投資公司與房地產業的領導企業達成戰略聯盟，共同管理房地產投資信托。受托人在經營管理房地產投資信托時，將項目的開發管理職能再委托給合作伙伴，形成專業化分工。