金融業混業經營風險辯析及防范

在國際學術界，對于混業經營的研究屬于學術前沿課題，國外對于這一課題的研究一直沒有間斷。以White的研究報告為代表，Krosezner和Rajan等人通過實證研究進一步表明，1933年大危機時，銀行的倒閉與銀行從事證券業務并沒有直接的聯系。另一個爭論的焦點是銀行從事證券業務是否導致利益沖突。學者的研究表明，商業銀行從事證券業務不但不會產生利益沖突，反而加強了競爭，促進了效率的提高。

近年來，學術界的研究已經介入到具體的金融組織結構。競爭的加劇，信息技術的提高都拓展了金融機構的業務范圍，花旗銀行的發展是典型范例。學者們的實證分析進一步表明，通過證券業務增加了商業銀行的收入流，使商業銀行的風險得以分散。

對金融業混業還是分業的研究，從20世紀80年代中期到現在，重要的理論和實證分析集中在規模經濟和范圍經濟上，國外關于銀行規模經濟和范圍經濟的計量經濟分析方面的研究層出不窮，至今沒有得到一致的意見。

我國關于金融業經營體制的研究起步比較晚，隨著我國金融業的開放和金融深化，這方面研究的意義逐漸凸顯，了解國際研究的發展動態對推進和豐富我國的研究進程有重要作用。

——編者

金融業混業經營后，金融機構有機會利用利益沖突，為自己牟利，這是堅持分業經營、分業管理的重要理由。近些年以來，一些經濟學家所做的實證研究表明，這種論斷是毫無根據的。

混業經營中存在的利益沖突

前一些年，對混業經營持反對意見者最重要的理由是，混業經營會帶來嚴重的利益沖突（conflicts of interest）問題，威脅到整個金融系統的安全性和穩定性，這是美國國會在1933年制定《格拉斯—斯蒂格爾法》的主要依據。美國參議院銀行與貨幣委員會（the Senate Banking and Currency Committee）對1929年股市崩潰過程中銀行倒閉原因的調查指出，商業銀行經營證券業務是其倒閉的主要原因。然而在近期的一些對《格拉斯—斯蒂格爾法》之前銀行經營證券業務的研究中，并沒有發現由經營證券業務所引發的大量銀行行為濫用現象。

金融機構混業經營的利益沖突表現

利益沖突是指某個人或某些人同時對于不同的某些個人、某些集團或組織以及某種事物在忠誠度和利害關系上發生矛盾的現象。例如，一家金融機構或公司的經理人員或董事，同時又兼任著其他金融機構或公司的董事，而這些金融機構或公司之間是相互競爭的，這時，這些經理人員或董事在對待同他們都有著利害關系的這些金融機構或公司的忠誠上以及在謀求這些金融機構或公司的利益上，都可能發生矛盾和沖突。這是一種潛在的矛盾或沖突，可能會造成損害。若銀行與一個客戶交易時有兩種解決方案可供選擇，當其中一個方案對銀行有利，而另一個方案對客戶有利時，就會引發利益沖突問題。另外，如果銀行在交易中涉及兩組不同的客戶，并且如果銀行必須對這兩個不同組別客戶的各自利益作權衡時，也會引起利益沖突問題。隨著金融機構的客戶數量以及提供的金融產品數量與種類不斷增加，利益沖突問題會越來越多。

由于混業經營的金融機構兼營許多不同的業務，其內部各種業務部門的目標不一，存在各種潛在的利益沖突，主要表現在以下幾個方面上：

1.金融機構可能將其破產風險（bankruptcy risk）轉嫁給外部的投資者。在一家金融機構既能夠向客戶提供貸款又能夠開展承銷業務的情況下，如果其貸款客戶不能償還該機構的貸款，該金融機構可能向處于財務困境中的借款人施加壓力來迫使其發行證券，然后該機構再將其出售給外部投資者，此時金融機構則會用企業的這筆發行收入來收回貸款。這樣，該金融機構便將自身的貸款風險轉嫁給了那些購買有問題企業債券的投資者。另外，在普通的證券承銷過程中，為了確保證券承銷的順利，銀行會與第三方達成協議，向第三方提供低息貸款，用于購買這些由銀行（或其附屬機構）承銷的證券，這有可能會損害存款者的利益。

2.金融機構有強行向客戶提供捆綁產品（tie-in deals）的機會，引發所謂的搭售問題。金融機構實行混業經營后，其管理者為自身的利益，會向顧客建議購買自己附屬機構的產品而不是其他機構的產品，這有可能損害到客戶的利益。而且，金融機構可以憑借其與企業的借貸關系，以提高融資成本或不再提供新的貸款額度要挾企業購買它所提供的證券承銷或保險產品等一攬子服務。

3.混業經營的金融機構可能利用其特有的地位處理那些未售出的證券。例如，金融機構可能利用其作為儲蓄者咨詢顧問的身份向儲蓄者推薦它所承銷的未售出的證券。一些混業經營的反對者甚至認為，商業銀行能夠以較低的成本接近那些易受欺騙的潛在投資者，而投資銀行面對的卻是精明的投資者。此外，金融機構可能會利用其扮演的信托基金經理（trust fund manager）的角色，將其所承銷證券的未售出部分“拋售”（dump）給它所管理的信托賬戶。

4.金融機構濫用“內部信息”（inside information）。當一家金融機構為企業承銷證券時，它往往掌握著企業的一些秘密信息。此時金融機構可能會濫用這些內幕信息，一方面將業績惡化公司的股票推銷給投資者，另一方面自己持有經營狀況良好的公司的股票，而且金融機構還可能將定價過高的股票向投資者兜售。一些金融機構可能直接或間接向企業的競爭對手公開這些信息以圖獲利。

對混業經營中存在利益沖突的質疑

由混業經營而引發的利益沖突問題在很大程度上是由于信息不對稱造成的。如前所述，混業經營的金融機構具有強大的經濟實力和集團優勢，掌握著有關自身金融服務和客戶的大量信息，這一信息優勢是一柄雙刃劍。從正面影響來看，混業經營金融機構能夠比專業化的證券公司更好地確定企業所發行證券的價格。從負面影響來看，混業經營的金融機構及其工作人員為了牟利將會盡力利用（或至少有這樣的動機）這一相對其他投資者所具有的信息優勢，從而產生利益沖突問題。但是，潛在的利益沖突幾乎存在于所有的商業領域，即使商業銀行不承銷證券仍有可能出現利益沖突問題。例如，商業銀行可以推薦它的客戶使用那些在該行有存款的證券公司的服務，或者推薦客戶使用那些有回扣的銀行業務。證券公司在其業務經營中同樣也可能產生利益沖突現象，一家商業銀行想收回不能盈利的貸款但又不能開展證券承銷業務時，它仍然會讓借款人發行證券。

事實上，對于任何潛在的利益沖突其關鍵不在于是否存在這些沖突，而在于交易雙方是否利用這些利益沖突。國外的一些研究表明，目前還不能確定銀行有足夠強烈的動機來利用上面所提到的種種利益沖突，銀行自身要考慮上述行為對其聲譽可能造成的損失，特別是對其資信認證資格可能帶來的不利影響。在一個競爭激烈的市場中，這是任何一家金融機構都必須認真加以考慮的；從外部監管的制約來看，一些“非市場”監管者（“non-market”monitors）如評級機構的監督、行業的自律行為及管理機構的管制（如要求合約訂立的雙方及時地披露必要的信息等）與懲處等也制約了利益沖突現象的發生。

在實際運作中，沒有證據表明銀行有機會利用這些利益沖突為自己牟利。一般說來，只有當銀行在市場中處于絕對壟斷的地位，或交易的另一方很“天真”時，銀行才可能對利益沖突加以利用。而在實際中，絕大多數投資者都是相當理性的，他們在購買證券時就會把混業經營金融機構的這一動機考慮進去，因此一般來說投資者并不會被金融機構的這一伎倆所蒙騙。例如，在1989年8月，第一波士頓曾試圖通過發行垃圾債券（junk bond）的方式來收回它對俄亥俄州一家公司的過橋貸款（bridge loan），然而由于投資者知道第一波士頓對這家公司的過橋貸款一直沒有收回，所以投資者對于第一波士頓的發行認證并不相信，最終由于投資者不愿按照事先規定的發行條件購買債券而導致這次發行被取消。進一步來講，如果企業認為他們可能被迫面臨未來的搭配交易，他們可以通過預先與不止一家銀行保持聯系來保護自己。如果投資者認為銀行已經利用了某種利益沖突，他們可以要求對該銀行所提供的產品在價格上“打折”。

國外對混業經營利益沖突問題的實證分析

商業銀行在證券承銷中所具有的信息方面優勢給商業銀行同時帶來了正、負效應，它是一柄雙刃劍。一些經濟學家所做的實證研究表明，在20世紀30年代所得出的有關商業銀行利益沖突的論斷要么是無根據的，要么是夸大的，因為當時并未進行過系統的研究。而且從事證券業務的銀行與那些不從事證券業務的銀行相比，并沒有更高的倒閉風險。

Kroszner和Rajan（1994）的研究認為，對于《格拉斯—斯蒂格爾法》之前的商業銀行來講，如果在證券承銷中存在利益沖突問題，即它們濫用有關信息方面的優勢而將低等級的證券高價賣給消費者，雖然在承銷時投資者從商業銀行和投資銀行那里所購買的質量相同的證券，但事后商業銀行所承銷的證券會表現得相對較差。為此，Kroszner和Rajan對《格拉斯—斯蒂格爾法》通過之前由商業銀行及其附屬的證券機構和由專業的投資銀行這二者所承銷的證券進行了比較。研究，結果表明，商業銀行既沒有系統地向投資者傾銷低質量的證券，也沒有把這些證券的價格定得過高，而且與那些投資銀行相比，商業銀行所承銷證券的質量反而更高。Kroszner和Rajan設計了一種“匹配證券法（matched security method）”使商業銀行和投資銀行承銷的債券相匹配。他們所得出的結論與當時普遍的看法正相反——商業銀行所承銷債券的表現要好于投資銀行的。到1940年，投資銀行所承銷債券的28．3%（價值約為1．27億美元）出現了違約現象，而商業銀行承銷債券的違約率僅為11．5%（價值約為0．79億美元）①。從違約債券的數量上來看，商業銀行承銷的121只債券中有28只違約，占總數的23．1%；投資銀行的這一數值為39只，占總數的32．2%，由此可見二者的差異是十分顯著的。

關于商業銀行是否欺騙了“天真的投資者”這一點，可以從其承銷債券的違約時間來觀察。如果商業銀行所承銷債券的公司存在某種問題，并且這一情況不為公眾所知曉，那么這類公司相對其他發行債券的公司來講，其發生財務危機的時間將會很快，也就是說，商業銀行發行債券的違約時間應當比投資銀行快，然而實際的統計結果恰恰相反，具體見表1。

Kroszner（1996）認為，商業銀行承銷的債券之所以具有較好的表現，是由于信息優勢所帶來的范圍經濟使得商業銀行能夠在市場上發行質量較高的債券（相對投資銀行而言），因而銀行能夠在企業發展的早期發現其投資價值，并將這一信息傳遞給市場。Kroszner進一步推斷，商業銀行在幫助規模較小、創立時間不長的企業進入金融市場融資方面具有優勢。

此外，其他學者所做的研究也得出了類似的結論。Puri（1994）以《格拉斯—斯蒂格爾法》通過之前的發行期超過7年的債券為對象進行研究，結論與人們所普遍認為的正相反，商業銀行所發行債券的長期違約表現不如非銀行金融機構那么嚴重，而且商業銀行所發行債券的失敗率也明顯較低。Ang和Richardson（1994）對《格拉斯—斯蒂格爾法》前的研究發現，由商業銀行附屬機構發行的債券與由投資銀行發行的同類債券相比具有較低的違約率（default rate）和事前收益率（ex ante yields）以及較高的事后價格（ex post prices），而且通過商業銀行承銷債券的事前收益率來預測事后績效（performance）的能力也不比投資銀行的差，這一結論對于各種類型的債券——包括美國國內的公司債券、外國公司債券和外國政府債券—都適用。同時他們還專門分析了由國民城市公司（National City Company）和大通證券公司（Chase Security Corporation）承銷債券的情況，因為這兩家公司是當時佩科拉聽證會（Pecora hearings）①的主要調查對象，他們的研究發現，這兩家銀行附屬公司發行的債券確實相對其他銀行附屬公司發行債券的質量要差，但并不比投資銀行所發行的債券差。Puri（1996）的研究還表明，實際上投資者愿意為商業銀行所承銷的股票支付較高的報酬，因為此時的金融機構往往擁有內部信息，從而可以有效地“證明”發行證券的質量。因此，監管當局應當把監管的重點放在證券發行的充分信息披露方面，而不是禁止商業銀行開展證券承銷業務。

另外，一些對德國全能銀行的實證研究也沒有發現表明全能銀行濫用其優勢的證據，由德國政府在20世紀70年代所進行的深入研究并沒有發現可靠的證據表明全能銀行在利用它們有關企業信息的優勢。

由以上的分析可以看出，在《格拉斯—斯蒂格爾法》頒布之前商業銀行并沒有濫用公眾信任而發行質量較低的證券，商業銀行也沒有利用其特有的優勢來欺騙廣大投資者。為了盡量避免公眾對其可能產生不信任，商業銀行大多發行那些信譽較好的公司的債券。另外，商業銀行還盡力選擇合適的組織結構來開展證券業務以提高其可信度，而且商業銀行的這種選擇并非迫于監管的壓力，這說明主要依靠市場而不是監管的力量可以避免利益沖突現象的發生，至少在美國是這樣的。

總體上來看，利益沖突問題不能作為反對混業經營的充分理由。如果金融機構的經理和職員不遵守起碼的職業道德標準，就很難保證利益沖突的現象不出現。但是，它確實表明無論是混業還是專業化經營的金融機構都要建立起監督機制，以使這種風險最小化。就監管方面而言，監管當局可以通過要求混業經營金融機構采取某種特殊的組織結構（如采取控股公司模式），在內部設置“防火墻（firewall）”和“中國墻（Chinese Wall）”，以及采取其他監管措施來防范利益沖突現象的發生。

如何防范混業經營中利益沖突風險

針對混業經營金融機構在業務的開展過程中將產生許多新的金融風險和利益沖突等問題，一些國際組織和國家在肯定混業經營金融機構發展大趨勢的前提下，積極采取措施防范和化解混業經營中的利益沖突風險，各國所采取的措施主要包括以下幾個方面的內容：

增加集團組織的透明度

增加透明度是管理混業經營金融機構風險的一個核心問題。對此，應強化各監管機構的批準或否決的權力。如果監管當局認為金融機構的組織結構不夠透明或極其復雜，難以進行有效的監管，則監管者可以拒絕批準此類金融機構的成立，甚至收回已有金融機構的經營執照。在實踐中，監管當局可以傾向性地提出某種合適的組織結構作為參考，并在批準新設金融機構、出現并購重組等情況下提供建議或行使否決權。

嚴格要求主要股東和主要管理人員的任職資格

為了確保金融機構能夠被穩健而審慎地監管，盡量避免人為因素所可能造成的金融機構不穩定，各國對金融機構的主要股東和公司的主要管理人員都有著嚴格的管理。例如，歐盟委員會要求混業經營金融機構的主要股東和高級管理人員必須滿足一定的“適宜性”標準，在《金融聯合企業集團監管（Supervision of Financial Conglomerates）》一文中提出了應對混業經營金融機構的經理與董事們進行專業能力和道德素質測評，其中專業能力考察的因素包括：正式的任職資格、以前的工作經歷及業績等，有關道德方面考慮的因素主要包括以往的犯罪記錄等。這種考核要求是一種動態的，股東們只要持股比例超過某一標準或對金融機構能夠產生重大影響時，他們就應當滿足監管者提出的稱職性、品行和其他方面的任職要求。對于那些不稱職的經理、董事及大股東，監管當局應采取一定的措施進行制裁。

加強對金融集團內部交易的監管

多元化金融集團常常利用不同部門之間的內部交易來配置資源、降低成本，以期獲得協同效應。然而由于這種內部交易非常復雜且不透明，極易對金融機構的償付能力、流動性等產生負面影響，造成風險的內部傳染，而且監管當局還擔心混業經營金融機構通過內部交易規避資本或其他監管方面的要求。

1999年12月，巴塞爾銀行監管委員會、證券監管委員會國際組織和保險監管國際協會聯合發布了《集團內部交易和風險控制原則（Intra-Group Transactions and Exposures Principles）》，這一文件首先界定了金融聯合企業集團的內部交易形式：（1）交叉持股；（2）集團內部一個公司代表另一個子公司進行交易；（3）在金融集團內部短期流動性的集中化管理；（4）向集團內部其他子公司提供或者從其他子公司獲得擔保、貸款或承諾；（5）管理和其他服務安排，例如養老金安排等；（6）主要股東的風險（包括貸款和承諾、擔保等表外風險）；（7）在集團內部配置客戶資產的風險；（8）子公司之間資產的買賣；（9）通過再保險的風險傳遞；（10）引起與第三方有關的風險在集團不同子公司之間進行傳遞的交易。

同時，《集團內部交易和風險控制原則》提出了五條監管指導性原則：（1）監管當局應當采取措施，直接或者通過被監管實體提供報告，說明金融集團作為整體已經制定了足夠的風險管理程序；（2）如果有必要，監管當局應當每天通過正規的報告或其他方法監督被監管金融機構的內部交易和風險暴露情況，從而保持對金融集團內部交易及風險暴露的清醒認識；（3）監管當局應當鼓勵內部交易和風險暴露程度的公開披露；（4）監管當局之間應當緊密合作，尤其在對集團的內部交易采取任何行動時；（5）監管當局應有效并適當地處理那些可能對被監管實體產生不良影響的內部交易。

在具體監管中，監管當局應啟發金融機構自己主動關注內部交易問題，認識到后果的嚴重性，要求金融機構配合監管披露重大的內部交易，而且監管當局應有權力禁止某些金融業務中一定形式的內部交易，類似的交易一經發現則要嚴肅處理主要責任公司及其負責人。

建立“防火墻”和“中國墻”

各國金融監管當局在管理混業經營金融機構內部各實體間的行為及解決潛在利益沖突問題時具體采用的方法有兩種：即建立“防火墻”和“中國墻”，前者主要是限制各實體間的不規范交易，后者則主要是通過限制內部各業務單位之間某些信息的流動來控制和防范利益沖突的發生，這種信息的隔離措施被稱為“中國墻”。

在建立“防火墻”時應當著重考慮以下幾點：（1）由于銀行向公司下屬經營單位放貸和購買風險資產這兩種交易是銀行與控股公司下屬經營單位之間潛在的最危險的交易，因此，在監管時對這兩種交易應進行嚴格的數量限制，還應對銀行從這些控股公司經營單位購買的證券或其他資產進行嚴格的限制；（2）要求銀行與控股公司下屬經營單位的所有交易均在“市場條件”（交易的條件大體上同銀行與市場上其他機構之間的交易條件相同）下進行，即必須使控股公司與其下屬的經營單位以及各經營單位之間按照“未經補貼”的市場價格進行交易；（3）防止控股公司從銀行提取過量的紅利，以致過度消耗銀行的資本；（4）當控股公司下屬經單位陷于困境甚至破產時，銀行要采取措施使存款者認識到銀行實質上是風險隔離的。在危機時刻，銀行不但可以取得中央銀行的貸款，而且存款者會得到政府的擔保建立市場信心；（5）如果控股公司的母公司是商業銀行，則要注意非銀行業務只能在其下屬經營單位里開展，以確保母公司不會因遭受巨大的營業虧損而破產。

建立獨立董事制度

作為金融機構的附屬機構要獲得公眾的信任，一個非常重要的機制是建立獨立董事制度，附屬機構的獨立董事既不在母公司任職也不是母公司的董事。公眾普遍認為，獨立董事將會面臨較小的來自公司內部的以損害投資者利益來為公司牟利的壓力（即產生利益沖突的可能性相對要小）。Kroszner和Rajan（1997）的實證分析表明，在其他條件相同的情況下，那些獨立董事在董事會中所占比例較大的附屬機構承銷的債券具有相對較高的價格和較低的風險。由此可以說明，獨立董事確實是一種提高公眾對混業經營金融機構信任度的方式，同時也說明公眾確實關注著金融機構的內部結構，并能夠對較好的內部結構做出相應的反應，例如愿意接受其較高的證券發行價格。這又進一步說明了市場壓力在決定金融機構內部組織形式方面起著決定性的作用，市場壓力也使得金融機構必須采取“防火墻”等措施來減少內部風險，提高公眾的信任。