為什么不是創業板？

對“創業板”，大家已呼喚良久，而今終于掛牌的卻是“中小企業板”。為什么不是創業板？為什么不是高科技板？為什么不能一步到位？……為此，本刊特約請曾參與中小企業板籌備的業內人士釋疑解惑。

支持創業板的理由很多很大也很重，而最終千呼萬喚中緩緩推出的中小企業板塊，應該說是創業板洗盡鉛華之后的理性選擇。繞開了“高科技”的中小企業板，雖然只前進了一小步，但著實為下面第二步創業板的開通解決了一個長期(至少6年)爭執不下的難題。看不到這一點進步，就看輕了深圳中小企業板的歷史意義。

中國的國情是創業板生存最重要的條件，也是一道難題。這也注定創業板出生之前要權衡各種關系。

為何不直指“高科技”？

任何經濟制度的目標都必須通過特定的操作機制才可能實現，而操作機制具有不以人的意志為轉移的內在規律，必須借助市場力量才可能運行。因此，僅從主觀的制度目標來設計操作機制往往缺乏可操作性。過去我們之所以直接從發展高新技術產業這個出發點來設計創業板方案，即是由于簡單化地將制度目標與操作機制混淆了起來。

從內在機制看，創業板市場是通過培育眾多具有高成長性的中小企業而間接推動高新技術產業發展的。因此，通過支持具有成長性的中小企業發行股票融資，就可以自然而然地起到促進高新技術產業發展的目的。相反，離開一個個中小企業的創業活動，高新技術產業的發展便成了無源之水，無本之木。由于科技含量是一個只宜通過市場來選擇，而無法通過人為立法加以界定的參數，所以，人為地以科技含量作為是否可以到創業板上市的條件，不僅在實踐中無法操作，而且也不利于真正支持高新技術產業發展：一是科技進步日新月異，而人為的科技含量標準總是具有滯后性，因此，以一種總是具有滯后性的人為標準作為上市條件，反而有可能將真正具有前瞻性的高新技術企業拒之門外。二是高新技術企業不是孤立地發展的，它需要相關產業領域中的其它類型的中小企業提供市場支持，所以，僅僅允許高新技術企業到創業板上市有可能使我國的高新技術企業孤軍深入。

此外，由于在研究初期缺乏深入認識，我國曾經將創業板定名為“高新技術企業板”，并于 1999年12月在修改《公司法》第229條時增加了一個特別條款，以便“屬于高新技術的股份有限公司”在發行股票和上市的條件等方面，可以由國務院另行規定。現在看來，為了適應經濟發展需要，《公司法》的這一修改有必要進一步修改為“在創業板上市的股份有限公司，其發行股票和上市的條件，由國務院另行規定”。但是，在中國目前的特殊國情下，要對《公司法》做出重新修改并非易事。因此，創業板的制度設計還應當處理好與現行法律規定的關系。

為何不降低上市門檻？

盡管創業板的重要職能之一是分擔資本市場體系的較高風險，但它所分擔的風險必須在投資者可承受的范圍之內。對各種不應當由投資者承擔的制度性風險，則應盡可能地加以防范。

一是應當設立相對較高的市場門檻，只有已經體現出持續成長性的處于創業后期的中小企業方可到創業板上市，以便于投資者進行投資決策。二是應當建立健全保薦人制度，規定在較長時期內保薦人都應當承擔保薦責任，防范劣質企業上市。三是設立較長時間的禁售期，規定發起人股及高管人員所持有的股票在企業上市兩年內不得轉讓，禁售期結束后也只能逐年按比例轉讓。四是通過提高信息披露頻度和及時性，擴大信息披露的范圍等措施，強化對上市企業的監督。五是建立起更加嚴格的監管制度。

為何不學納斯達克？

美國的納斯達克市場有許多值得學習的經驗，但關鍵是要理解其精髓。由于我國并不具備美國當年那樣的市場條件，照搬它的孿生模式未必適合我國國情，亦步亦趨地按照由數千家場外交易市場經過漫長的自發發展，最后合并成統一監管的納斯達克市場的步驟來推進中國的創業板，更不具有現實性。

為何不能一步到位？

從理論和實踐兩個方面看，我國當前都已經具備了一步到位開設創業板的條件。但在中國推行經濟制度創新，往往還必須考慮許多的非經濟因素。固執于一種理想主義的模式，則很可能永遠也成不了事。這次深圳的中小企業板繞開了高科技的誤區，為下面第二步創業板的推出解決了一個大難題。

鑒于對一步到位地建成“門檻低、全流通”的創業板市場存有各種各樣的爭議，有人認為：“如果馬上實行全流通，創業者就有可能通過創業板制造概念，圈夠了錢，一跑了之，把風險留給公眾投資者”；還有人認為：“如果深交所搞全流通，上交所仍是舊機制，資金就可能都跑到深交所去了”。決策層也就只好選擇一種能夠回避爭論的現實思路，即按照“兩步走戰略”推進創業板市場建設。

在具體研究過程中，“兩步走戰略”又面臨著兩種不同的取舍：

（1）高新技術企業取向的兩步走戰略：即先行按照1999年12月做出的《公司法》修改條款，將“創業企業”暫且界定為“具有成長性的高新技術股份有限公司”，以盡快推出高新技術企業取向的創業板；在將《公司法》修改條款重新修改為“在創業板上市的條件由國務院另行規定”之后，再將“創業企業”的外延擴大到所有“具有高成長性的股份有限公司”。

（2）中小企業取向的兩步走戰略：即先行按照《公司法》所規定的“持續3年贏利業績”這種一般性條件，選擇總股本5000萬股以上、流通股5000萬股以下的中小企業在深圳證交所上市，單獨構成“中小企業板塊”；在今后《公司法》做出符合經濟發展需要的修改后，再降低門檻。

經過多方權衡，我們最終選擇了“中小企業取向的兩步走戰略”，應當說這種選擇是英明的。

一、“高新技術取向的兩步走戰略”容易造成對“高科技”這種無法準確界定的概念進行人為炒作；而“中小企業取向的兩步走戰略”按照企業所處行業的不同進行分類，企業的成長性完全由投資者自行判斷。

二、“高新技術取向的兩步走戰略”要面臨由于“高科技”難以準確界定，因而不具有可操作性的問題；“中小企業取向的兩步走戰略”則按照今年2月新出臺的《中小企業標準暫行規定》和股票發行上市有關規則就可以操作執行。

三、“高新技術企業取向的兩步走戰略”從一開始就將創業板的上市公司源局限在相對狹小的“高科技”領域，既不利于充分發揮創業板對于更多具有成長性的中小企業的支持作用，也不利于創業板市場很快形成一定規模；“中小企業取向的兩步走戰略”則既有利于充分發揮創業板市場對于各類具有成長性的中小企業的支持作用，也有利于創業板市場很快形成一定規模。

四、“高新技術企業取向的兩步走戰略”由于無法解決上海主板市場與深圳創業板市場的戰略分工問題，故而有可能造成上海主板市場的資金大分流和人為沖擊；而“中小企業取向的兩步走戰略”由于較好地解決了上海主板市場與深圳創業板市場的戰略分工問題，故不會造成上海主板市場的資金大分流和人為沖擊。

五、“高新技術企業取向的兩步走戰略”的起步風險較大，一旦出現風險，就勢必影響第二步戰略的實施；而“中小企業取向的兩步走戰略”的起步風險較小，有利于向第二步戰略穩步邁進。

（本文作者系北京大學創業投資研究中心副主任，曾親自參與本次中小企業板的設計及籌備工作。）