經濟狀況與政策調控對股市的影響

只要各項經濟指標能夠向可控的方向不斷轉化，宏觀調控政策就不會進一步從緊，我國股市就有上漲的空間，就會有較大的機會。

階段特征

進入新世紀以來，我國經濟結束了連續下滑7年的局面，進入了“七上八下”橫向運行的階段。2000年經濟增長率從1999年的7.1%回升至8%，出現了一個重要的“拐點”。雖然2001年經濟增長率回落至7.3%，但2002年又一次回升到8%。特別值得關注的，是這一數字在2003年達到了9.1%，經濟出現了全面啟動的信號。種種跡象表明，自1997年以來，市場有效需求不足與通貨緊縮為代表的經濟蕭條期正在逐步結束，目前經濟發展正逐步進入一個新的時期。胡錦濤總書記在2003年11月底召開的中央經濟工作會議明確指出：“我國已處在新一輪經濟周期”，這是對我國經濟發展狀況的一個非常重要的判斷。

進入2004年，我國經濟進一步快速增長。一季度的經濟增長率達到了9.7%，工業增長率17.7%；財政收入為6944億元，同比增長33.4%，創歷史記錄；進出口總額同比增長38.2%，達到2398億美元，全年進出口貿易總額有可能達到1萬億美元；城鎮人均可支配收入扣除物價因素后實際增長9.8%，農村居民人均現金收入實際增長9.2%；城鎮新增就業252萬人，完成全年目標的28%，其中下崗失業人員再就業就達115萬人，占全年目標的23%。

從我國2004年的經濟發展趨勢上看，經濟周期的運行將會延續2003年的勢態，繼續保持上升的勢頭。

存在問題

我國新一輪經濟周期的出現以及當前經濟大好形勢的產生，應當主要歸功于當前實施的積極財政政策。從1998年下半年開始，我國實行了增發國債，擴大基本建設投資，刺激經濟的政策。就是在這種持續幾年的積極的財政政策推動下，我國的經濟才結束了連續下滑的局面，出現了強勁的上升勢頭。

但是，“成也蕭何，敗也蕭何”，我國經濟是投資推動型，經濟增長靠投資推動，經濟的過熱也是投資推動的。當前，在我國經濟不斷大幅增長的同時，局部領域已經出現過熱現象。其最主要表現就是固定資產投資增長過快，規模過大。2004年一季度，我國固定資產增長43%，增幅同比提高15.2個百分點；新開工項目19234個，同比增長31.1%；鋼鐵增長了107.2%；水泥增長了101.4%；此外房地產投資增長了41.1%；公共設施建設增長了81.6%。這些情況說明，我國已經明顯地產生了投資膨脹。投資膨脹又進一步引發了一系列較為嚴重的問題。

一是投資膨脹引起了“圈地”膨脹。投資規模不斷擴大，必然要占用大量的耕地。到2003年底，我國的耕地已經從過去的17.5億畝下降到14.9億畝，減少了2億畝。

二是引起信貸膨脹。2004年一季度，金融機構新增人民幣貸款8342億元，同比增加238億元。固定資產投資來源中，一季度，銀行貸款增長59.2%，同比加快了6.1個百分點。

三是引起通貨膨脹。投資膨脹首先拉動生產資料價格的上漲。2004年一季度，生產資料價格上漲了14.8%，環比增幅也超過1%；3月，生產資料價格雖然有所回落，環比增幅仍達到1.3%。生產資料價格上漲以及糧食價格的上漲，又進一步引起了通貨膨脹。2004年一季度，居民消費價格總水平上漲了2.8%，4月上漲了3.8%。

宏觀調控政策的轉變

面對經濟過熱的狀況，中央政府不得不采取了“適度從緊”的宏觀調控政策。

第一，認真清理在建項目，嚴控新上項目。提高鋼鐵、電解鋁、水泥等行業建設項目的資本金比例。直接壓縮投資規模。

第二，加強土地管理，深入開展土地市場清理整頓工作，繼續做好清理開發區的工作。任何項目都是投資在土地之上的，減少了被占用的土地，必然有效地控制了投資規模。

第三，適度控制信貸規模，加強信貸管理。早在2003年6月13日，中國人民銀行就發布了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》。隨后，央行又將存款準備金率提高了一個百分點。從2004年4月25日開始，央行將存款準備金率再次提高了0.5個百分點。與此同時，商業銀行堅持獨立審貸，優化信貸結構， 加強了信貸管理。銀監會也加強了對銀行信貸的監管和約束。

可以認為，我國以單一刺激經濟為主的宏觀調控政策階段已經結束。目前已經進入第二個宏觀調控政策階段，即財政政策和貨幣政策松緊搭配，有松有緊，結構性調整的階段。在這一階段，宏觀調控的目的是有效控制投資規模過快增長，減輕通貨膨脹壓力，促進經濟平穩加快增長，避免經濟大起大落。

當前的宏觀調控政策階段是一個最復雜，也最需要調控藝術和調控水平的階段。既要控制經濟過熱，又要防止經濟復歸低迷。如果政策運用得當，就可以有效地化解矛盾，保證經濟健康發展。但是如果政策運用不當，經濟過熱未能得到有效控制，那么將進入第三個宏觀調控政策階段，即宏觀調控政策全面收緊的階段。當財政政策與貨幣政策全面收緊的階段到來時，我國經濟以及證券市場的發展必然要受到很大的負面影響。

從短期看，宏觀調控政策全面收緊的階段還不會來臨。從中長期看，宏觀調控政策全面收緊的階段何時來臨，關鍵要看通貨膨脹率的高低。我國改革開放以來，曾經先后出現過兩個宏觀調控政策全面收緊的治理整頓時期。一個是20世紀80年代末90年代初，由于“搶購風潮”的影響，社會上出現了比較嚴重的需求拉動型通貨膨脹，國家不得不采取全面收緊的宏觀調控政策，對經濟進行治理整頓。另一個是發生在1993-1996年之間，由于社會中產生了非常嚴重的成本推動型通貨膨脹，1994年全國的通貨膨脹率達到21.7%，國家不得不又一次采取全面收緊的宏觀調控政策，對經濟進行治理整頓?？梢哉f，通貨膨脹率的高低是宏觀調控政策松緊變換的風向標，通脹率的升高將是宏觀調控政策由放松轉向收緊的重要轉折點。

從歷史上看，經濟周期與通貨膨脹率存在著一種動態關系（見圖）：

圖2

從右圖可以看出，在良性通脹階段（1990-1992年），經濟周期是上升的；在惡性通脹階段（1993年之后），經濟周期開始下滑。

股市周期與通貨膨脹率也存在著一種動態關系（見下圖）：

從下圖可以看出，良性的通脹（1990-1992年）對股市是助長的；惡性的通脹（1993年之后）對股市是助跌的。

為什么在惡性通脹階段經濟會滑坡，股市會暴跌？一個非常重要的原因就是由于產生了惡性的通脹，宏觀調控政策必然會轉向全面收緊。從右圖可以看出，良性的通脹（1990-1992年）階段，政策周期的運行是趨松的；惡性的通脹（1993年之后）時期，政策周期的運行全面轉向收緊。而伴隨著惡性的通脹階段的來臨，政策周期的全面收緊，不僅經濟會持續滑坡，股市也會進入漫漫的熊市。

上輪通脹與本輪通脹區別

上一輪通脹與本輪通脹的相同點是：二者都是由于原材料價格升高推動的成本推動型通脹。

上一輪通脹與本輪通脹的不同點是：

1、上輪通脹發生在短缺時期，原材料價格升高，企業可以高來高走，從而引起全社會物價普遍升高；本輪通脹是發生在過剩時期，原材料價格升高，難以推動積壓產品的價格走高，因而目前的通脹不是全社會物價普遍上漲的通脹，而是部分產品價格上漲過高導致的通脹。

2、上輪通脹是有漲無滯，整個社會物價全面上漲，社會商品沒有積壓過剩；而本輪通脹是滯漲并存，當某些商品出現短缺，價格大幅上漲的同時，還有許多商品仍處于需求不足，價格大幅下滑的狀態。

3、上輪通脹是在銀行一年期定期存款利率10.98%條件下發生，物價上漲至5%，仍屬良性通脹，銀行仍然是正利率；而本輪通脹是在銀行一年期定期存款1.98%條件下發生，物價上漲至2%，銀行就已經出現負利率，因此，銀行升息的壓力較大，宏觀調控的余地較小。

4、上輪通脹是在社會就業壓力相對不大，下崗職工人數相當較少的情況下發生，因此，通脹對社會造成的壓力相對不算太大；而本輪通脹是在社會就業壓力較大，下崗職工人數較多的情況下發生，物價剛有上漲，就形成對社會的較大壓力。

5、上輪通脹是在經濟運行全面過熱的情況下發生的，因此，通脹的惡化，導致宏觀政策全面收緊；而本輪通脹是在經濟運行中出現部分過熱的情況下發生的，因此，宏觀調控政策只是結構性收緊，而不會產生宏觀政策的全面收緊。

因為本輪通脹的特點，就決定了在通脹率還不很高時，就要采取適當從緊的宏觀調控政策。同時，也決定了宏觀調控政策不能全面收緊。

未來股市將如何運行

目前，由于我們采取了適當從緊的宏觀調控政策，股市已經受到很大的影響。2004年4-5月，上海股市已經從1783點連續跌到1500點附近。未來的股市如何運行，將直接取決于未來的宏觀調控政策如何。而未來的宏觀調控政策如何，又直接取決于未來的經濟狀況如何。從短期來看，關鍵就看第二季度各項經濟指標的情況。

如果第二季度各項經濟指標顯示，從緊的宏觀調控政策產生了作用，過熱的經濟得到有效的控制，下一步的宏觀調控政策就會松一松，股市就有可能漲一漲。如果從緊的宏觀調控政策沒有產生作用，過熱的經濟沒有得到有效的控制，下一步的宏觀調控政策就會進一步從緊，甚至推出利率上調的政策，股市就有可能繼續下跌。

我認為，只要二季度固定資產投資得到有效控制，增速出現回落，投資品的價格就會回落，通脹率就會隨之回落。具體講，只要第二季度固定資產投資規模得到有效控制，不超過40%；物價（CPI）保持在3%左右，不超過4%，宏觀調控政策就有可能減小收緊的力度，同時，商業銀行的利率也就沒有提高的必要。

問題是今年一季度GDP增長率達到9.7%，這是與去年一季度9.9%這樣一個較大基數相比較的情況下形成的。而今年二季度的經濟即使維持較平穩的增長，但是由于去年二季度受非典影響，GDP只增長了6.7%，與這樣一個較小的基數相比，今年二季度的GDP增長率很有可能超過10%，這種情況的出現，很容易給人們造成經濟過熱的錯覺。

需要理解的是，政府采取收緊的政策對經濟運行進行宏觀調控，其目的是要保持國民經濟的穩定發展，而不是要限制國民經濟發展。因此，政府在進行政策調節時，不可能在目前采取全面收緊的宏觀調控政策，政府在調控經濟過熱的同時，也會保持和保護來之不易的良好的經濟發展勢頭，避免經濟的大起大落。

可喜的是，近日國家統計局公布的數字顯示，宏觀調控效果已經顯現：“1-4月，城鎮固定資產投資累計完成11047億元，比上年同期增長42.8%，增幅比今年1-3月回落5個百分點。4月當月投資3989億元，同比增長34.7%，增幅比3月回落8.8個百分點。”“第一產業投資明顯加速，第二產業投資增幅回落較大?！薄俺图庸さ壬贁敌袠I外，工業各主要行業投資增幅均呈回落態勢?！薄皣液暧^調控的效果已經顯現，一是投資的增長速度在逐步下降，特別是房地產增幅下降較明顯；二是貸款增長速度下降明顯；三是4月當月新開工項目得到了初步控制；四是投資品供應的緊張局面已經有所緩解?！绷硗庥薪y計表明：2003年12月，房地產投資增長了41%，而今年3月只增長了27%。房地產投資的增幅回落，減少了對鋼材的需求，引起鋼材價格的大幅下跌。這對減輕未來的通脹壓力，將會起到重要的作用。只要各項經濟指標能夠向可控的方向不斷轉化，宏觀調控政策就不會進一步從緊，我國的股市就有上漲的空間，就會有較大的機會。

（作者為中央財經大學證券期貨研究所所長）