從中印比較看我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置

胡宇紅　祝　玲

中印基本情況比較

印度共和國(guó)與中華人民共和國(guó)大約是同一個(gè)時(shí)期成立的，前者是在１９４７年，后者是在１９４９年，但兩國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革的時(shí)間相差十幾年。中國(guó)的市場(chǎng)改革始于１９７９年，而印度直到２０世紀(jì)９０年代才逐步啟動(dòng)改革進(jìn)程。這是兩國(guó)總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力存在差距的主要原因。印度雖然在政治方面繼承了英國(guó)的議會(huì)民主制，但在經(jīng)濟(jì)方面同中國(guó)一樣以蘇聯(lián)為榜樣，確立了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。印度的工業(yè)基礎(chǔ)也與中國(guó)一樣，都是在蘇聯(lián)的援助下才建立起來(lái)的。時(shí)至今日，印度仍然是一個(gè)社會(huì)主義性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)體制。

今天，大多數(shù)人似乎都認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面中國(guó)走在了印度前面。在過(guò)去的２５年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率年平均為９％以上，印度只有５％左右。根據(jù)世界銀行的數(shù)字用購(gòu)買(mǎi)力計(jì)算，中國(guó)人現(xiàn)在比印度人富有７０％以上。無(wú)論比較人均壽命還是生活條件，印度都落在中國(guó)后面。但從下面一系列的數(shù)字，也許可以看到另一方面。印度擁有一批堪輿歐美大公司競(jìng)爭(zhēng)的從事最尖端的知識(shí)型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，如軟件巨頭Ｔｃｓ、Ｉｎｆｏｓｙｓ、Ｓａｔｙａｍ和Ｗｉｐｒｏ，制藥與生物技術(shù)公司Ｒａｎｂａｘｙ和Ｄｒ．Ｒｅｄｄｙ＇ｓ、Ｌａｂ等。印度的高科技風(fēng)險(xiǎn)投資在過(guò)去的四、五年內(nèi)高速發(fā)展，２００３年已經(jīng)居亞洲第二位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)。在２００２年福布斯評(píng)選的世界最佳２００家小企業(yè)中，共有１３家印度企業(yè)，中國(guó)只有４家。２００３年福布斯評(píng)選的世界最佳２００家小企業(yè)中，共有１８家印度企業(yè)，而中國(guó)只有１家。根據(jù)２００２年法國(guó)里昂信貸銀行亞洲證券公司對(duì)２５個(gè)新興市場(chǎng)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，印度企業(yè)的管理水平列第６位，中國(guó)為第１９位。從公司治理水平角度來(lái)看，印度要遠(yuǎn)高于中國(guó)，印度的上市公司治理的總得分為６.６分，中國(guó)上市公司為４.３分。

中印資本市場(chǎng)的差距

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度盡管比印度快的多，但印度的本土企業(yè)發(fā)展速度都大大的超過(guò)中國(guó)本土企業(yè)的發(fā)展。還應(yīng)該得力于印度富有效率的和更加透明的資本市場(chǎng)。印度的資本市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)了資源配置的市場(chǎng)化，是一個(gè)公平而有效的市場(chǎng)。印度的本土企業(yè)可以公平的在資本市場(chǎng)上籌集到他們所需要的資金。而中國(guó)的資本市場(chǎng)卻受到政府政策的干預(yù)，股權(quán)分割的問(wèn)題長(zhǎng)期困擾著中國(guó)股市。中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)受到制度性的歧視，例如：政府規(guī)定只有國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)才允許發(fā)行企業(yè)債券，其它民營(yíng)、私營(yíng)企業(yè)不能申請(qǐng)發(fā)行債券，企業(yè)債券征利息稅，而國(guó)債和金融債券則免稅。中國(guó)政府只是在最近給予私有財(cái)產(chǎn)法律承認(rèn)和保護(hù)。國(guó)有銀行對(duì)生機(jī)勃勃的私有部門(mén)敬而遠(yuǎn)之。股票市場(chǎng)也主要是國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)地。在法律承認(rèn)、法律保護(hù)和市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，外資企業(yè)能夠享受很多民營(yíng)企業(yè)享受不到的權(quán)利。這應(yīng)該是印度民營(yíng)企業(yè)飛速發(fā)展，而中國(guó)民營(yíng)企業(yè)徘徊不前的原因之一。

從下面證券市場(chǎng)的比較可以看到中印資本市場(chǎng)的巨大差距，印度主版股票市場(chǎng)２家，地方區(qū)域性市場(chǎng)２１家，中國(guó)的主版股票市場(chǎng)２家，地方區(qū)域性市場(chǎng)為零；印度的上市公司的數(shù)量是１００００多家，而中國(guó)僅有１３００多家；印度的股票實(shí)行全流通制度，而中國(guó)股票交易制度則是股權(quán)分置；印度股市全國(guó)日平均交易量為折合人民幣４００億，居世界第三位或第四位，而中國(guó)是１４０億人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于印度；印度的股票市場(chǎng)的主導(dǎo)力量是市場(chǎng)配置機(jī)制，股市隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而蓬勃向上。中國(guó)股市盡管在國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景之下，卻因股權(quán)分置而陷入多年的熊市泥潭。

中國(guó)資本市場(chǎng)的癥結(jié)

中印資本市場(chǎng)的差距，不能歸因于我國(guó)的資本市場(chǎng)的歷史遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于印度資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史。為什么在其它經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大面積領(lǐng)先于印度的情況下，銀行系統(tǒng)和股票市場(chǎng)體系卻大面積落后，出現(xiàn)巨大的反差呢？這種反差已經(jīng)影響到國(guó)家的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和未來(lái)發(fā)展的潛力。找出癥結(jié)所在，深化證券市場(chǎng)改革，不斷發(fā)展和完善中國(guó)證券市場(chǎng)，對(duì)穩(wěn)定和促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展是非常必要的。

通過(guò)解析中國(guó)資本市場(chǎng)效率，不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國(guó)資本市場(chǎng)低效率問(wèn)題的根源。資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒(méi)有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、股票價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制等，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定是低效率甚至是無(wú)效率的。同樣，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。按照資本市場(chǎng)有效理論，中國(guó)資本市場(chǎng)效率是低效，甚至是無(wú)效率的。考察我國(guó)資本市場(chǎng)制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)安排中實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)重大突破。在這樣的初始條件下，政府對(duì)資本市場(chǎng)制度安排起著舉足輕重的作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對(duì)全社會(huì)資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的足夠資本。由于行政力量作用于資本市場(chǎng)運(yùn)行，既定制度安排下的信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場(chǎng)行為的扭曲，以至資本市場(chǎng)運(yùn)行的效率過(guò)低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到市場(chǎng)機(jī)制下社會(huì)資源的有效配置。

最近２０年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛了，但隨之起飛的企業(yè)為數(shù)寥寥。中國(guó)的私營(yíng)部門(mén)沒(méi)有世界級(jí)的公司與大型跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)。印度的國(guó)家政策使其資本市場(chǎng)為印度的私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展提供了很好的基礎(chǔ)。由于完善的資本市場(chǎng)的支持，印度的國(guó)企私有化的速度比中國(guó)快的多，而且公開(kāi)化透明度與社會(huì)公平都好于中國(guó)。資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源配置和產(chǎn)業(yè)提升作用非常明顯。印度財(cái)政顧問(wèn)科爾長(zhǎng)最近在澳大利亞堪培拉國(guó)立大學(xué)演講時(shí)說(shuō)：印度私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大部分得益于該國(guó)的自由化的金融市場(chǎng)，新興的私營(yíng)企業(yè)能夠通過(guò)銀行系統(tǒng)和股票市場(chǎng)獲得所需的資金。相對(duì)而言，中國(guó)對(duì)于本國(guó)的私營(yíng)公司實(shí)行實(shí)質(zhì)性的法律和管理的限制。只是在四年前，國(guó)內(nèi)公司才最終獲得與外國(guó)企業(yè)自１９８０年代初以來(lái)享有的相同的憲法保護(hù)。遲至２０世紀(jì)９０年代末，２０多個(gè)行業(yè)，包括一些最重要和最有利可圖的經(jīng)濟(jì)部門(mén)———銀行、電信、公路和鐵路仍然不對(duì)本土私營(yíng)企業(yè)開(kāi)放。這些措施主要是為了保護(hù)國(guó)有企業(yè)免受競(jìng)爭(zhēng)。在資本市場(chǎng)，政府緊緊的控制著資金分配，并嚴(yán)格限制私營(yíng)公司獲得其發(fā)展所需的資金的能力，似乎金融市場(chǎng)是使國(guó)有企業(yè)生存下去的一種方式。這種政策已經(jīng)造成巨大的扭曲，不僅妨礙中國(guó)市場(chǎng)向縱深發(fā)展并變得成熟，而且國(guó)有企業(yè)的臃腫和缺乏效率造成資源的巨大浪費(fèi)。中國(guó)２００２年ＧＤＰ增長(zhǎng)率雖然是印度同期增長(zhǎng)率的２倍，但中國(guó)的儲(chǔ)蓄卻是印度的４倍多，而利用外資更是印度的１０倍多。從投入和產(chǎn)出之比來(lái)看，中國(guó)的資源浪費(fèi)非常嚴(yán)重。如何利用資源，如何使資源配置真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，使市場(chǎng)更有效率，是政策制定者需要深思的問(wèn)題。

資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新

針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)不斷顯現(xiàn)的各種內(nèi)在矛盾與制度缺陷，在推動(dòng)新興資本市場(chǎng)深化發(fā)展的制度安排上，必須解除政府行政干預(yù)，按照市場(chǎng)性、效率性和競(jìng)爭(zhēng)性原則，推動(dòng)證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新。

在制度創(chuàng)新的具體路徑選擇上：（１）合理定位政府在資本市場(chǎng)發(fā)展中的角色。政府要充分發(fā)揮其在制度創(chuàng)新方面的能動(dòng)性，但要嚴(yán)格界定政府行為與市場(chǎng)行為的邊界，防止政府對(duì)市場(chǎng)功能的完全替代。（２）資本市場(chǎng)必須以市場(chǎng)發(fā)展為導(dǎo)向。“將市場(chǎng)還給市場(chǎng)”，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，以市場(chǎng)“信號(hào)”為有效傳導(dǎo)，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。（３）推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管的市場(chǎng)化。當(dāng)前的重點(diǎn)是要調(diào)整好市場(chǎng)管理層的行為機(jī)制和行為方式，以建立起有效的市場(chǎng)主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。監(jiān)管部門(mén)必須真正地把保護(hù)中小投資者利益作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和懲處市場(chǎng)操縱或欺詐行為作為主要目標(biāo)，把確保市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明性、市場(chǎng)信息的有效性作為監(jiān)管重點(diǎn)，才能真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)和公信原則。（４）尋求證券市場(chǎng)持續(xù)性發(fā)展。盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)與衍生金融工具市場(chǎng)，建立健全多層次的證券市場(chǎng)體系；優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者，尤其培育發(fā)展中外合資合作基金、推出開(kāi)放式基金和推進(jìn)社保基金入市等；注重證券市場(chǎng)的開(kāi)放性與國(guó)際化，特別是面對(duì)ＷＴＯ的挑戰(zhàn)，如何尋求競(jìng)爭(zhēng)性、開(kāi)放性和國(guó)際性的資本市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）