放松緊縮為時過早

肖敏捷

十六屆四中全會前，市場對放松緊縮政策的預期越來越高，但經濟指數顯示放松緊縮的時機尚未成熟。

考慮到過去幾年存在的問題及成效，中國將加緊執行緊縮政策。

放寬的時機仍不成熟

自從2003年9月21日開始實施現行的貨幣緊縮政策已經有一年的時間了。當時，商業銀行存儲準備金額定比率從6％上調至7％。關于緊縮政策將實施多長時間的問題開始引起國內外的廣泛關注，對緊縮政策將進一步放寬的預期越來越高。

但是，逐步放開的經濟指數顯示現階段完全放開緊縮政策的條件尚不具備。相反，隨著原本暫時放慢的投資速度再次加速，政府內部對緊縮政策缺乏效率的擔憂日益加劇，中央會要求各級地方政府和金融機構徹底貫徹緊縮政策。

行政緊縮策略已達極限

例如，在中國，當評估投資趨勢時，固定資本的構成指數通常會被使用。2003年，全部固定社會資本投資上升了26．7％，達到了自1994年以來的最高增長率。為了抑制自亞洲金融危機以來國內最大的投資高潮，中央銀行實施了包括提升商業銀行存儲準備金額定比率在內的貨幣緊縮政策。然而，進入2004年1、2月份城市地區的固定資產投資上升了53％，明顯高于去年同期水平。因此，中央政府被迫從3月開始轉變方針要執行“最嚴厲的措施”。從一系列已被宣布的緊縮政策來看，不僅存在對合理的緊縮貸款和鞏固額外投資的土地使用的需求，而且，《人民日報》發表社論號召各級地方政府徹底貫徹執行中央政府的緊縮政策。另外，一些針對經濟問題的極其嚴厲的措施也被采納。這些措施包括關押違反政府政策的江蘇鐵本鋼鐵有限公司的經理，對地方政府和銀行官員有關土地使用批準和貸款的嚴厲處罰。

自3月份以來這些措施的效果十分顯著。從固定資本投資與上年同期相比增長率的變化來看，3月份比上年同期上漲了43．5％，4月份上漲了34．7％，5月份上漲了18．3％，在短短三個月里投資增長率就下降了34．7％。針對這種情況，盡管對中國經濟可能已經開始準備“硬著陸”的擔憂日益增長，但是，由于對過熱行業的投資比率開始下降，關于政府將從2004年開始放寬緊縮政策的預測也開始浮現。然而，5月份的顯著減速僅僅是一個暫時的現象，固定資本投資增長率再次加快速度，我們可以看到6月份固定資本增長率上升了22．7％，7月份上升了31．5％。此外，隨著8月份相對于7月份工業生產的再次加速，對政府可能執行附加緊縮政策的悲觀情緒已經開始蔓延，諸如提升利率。

地方阻力依然存在

然而，與喜憂參半的市場參與者的反應形成鮮明對比，中國政府和中央銀行的主要領導人已經反復聲明，強調“成效僅僅出現在早期階段，距離達到預期目標，還有很長的路要走”。這暗示了緊縮政策的延續性。一致姿態的背后是對投資高潮重新開始的持續擔憂。首先，盡管緊縮政策的實施，2004年投資率(總固定資本投資／全部名義國內生產總值)為44．4％，明顯高于去年的水平。其次，根據政府的原始資料，僅僅5％的受緊縮政策影響而被暫停的建筑項目被取消了。一旦中央政府放松對經濟緊縮的控制，大部分項目很有可能將會重新開始。因此，了解到地方政府及國有公司的消極反抗，中央政府可能要求全面地貫徹執行緊縮政策。

自由化趨勢增強

盡管如此，考慮過去幾年存在的問題及成效，我們相信除了市場規律可以運用于利率和匯率體系外，價格自由化(包括原油、能源和運輸)也將擴展對于“不僅行政手段而且基于市場的方法也可使用”的理解是可能的。然而，考慮到消費者價格指數7月份和8月份連續兩個月上升了5．3％和通貨膨脹正在顯現的事實，我們認為除去利用市場導向方法的觀點之外，利率的上升將是不可避免的。此外，注意力應該集中到中國中央銀行行長所提出的發達國家的需求對中國改革人民幣匯率體系有何種反應上來。

緊縮政策已經觸發體制改革

2003年9月起實施的緊縮政策旨在解決過熱的投資問題。然而正像我們前面所描述的，固定資本投資增長率雖然暫時放緩，但這只是因為國家強制遏制來自地方政府和國有企業的投資需求，如果緊縮政策被取消，投資高潮將重新繼續。因此，我們相信緊縮政策是否最終將被放寬或取消的問題將不僅取決于縮減過熱投資的短期目標，而且也應當考慮到解決中國經濟危境的長期目標。換言之，放寬緊縮政策的進度取決于行政機關、金融和國有企業體制改革所取得的進步。