論投資公司與制衡機制

連　麗

一、沒有投資公司的機制是低效的、不均衡的

企業是經濟社會的細胞。企業的發展作為原動力推動著資本市場從無到有，從小到大。伴隨資本市場的成熟，投資主體也呈現多元化趨勢。而歸結投資權，資本的所有權主體是國家所有權、自然人所有權和法人所有權（只是在有限責任公司和股份有限公司才存在法人所有權）。三個所有權主體作為出資者，是否一定要由自己來行使出資者權利進行投資呢？筆者認為未必如此。或缺乏行權能力，或行權效率低所導致在沒有中介投資機構的資本市場上，出資者不能有效行使所有者權利，而且造成了資本結構不均衡、證券市場跌宕、投資誠信度等問題。

1、市場不均衡：行政權力和投資權力合一的政府行使國家所有權

國家作為所有者是以抽象的概念形式存在，因此國家不能直接進行所有者的各項行為，而是由代理者行使所有者權利，這一代理權自然就優先由政府接受了。政府作為國家權力的集中體，首要責任是維護社會穩定，為經濟發展、人民生活創造一個安定環境。所以政府在基于社會責任和多層次利益的情況下，作為受托者可能有時不以出資者利益為最先考慮，而侵犯了出資者利益。同時，政府可能利用行政管理職能之便作出“尋租”行為，謀求自身福利。這樣，集行政權力與投資權力一身的政府不能徹底履行國家所有權的受托責任。

正是由于國家缺乏行權能力、政府的非專業化運作，在國有企業，為保持國家出資的控制底線，國有股絕對比重大，并且不能在資本市場流通。這所引起的資本結構不均衡成為改革過程中的一大困難。

2、市場的跌宕：社會公眾行使自然人所有權

對一個自然人而言，他具有行權能力。在“經濟人”假設下，他會使自有資本流向最能帶來財富的地方。但對自然人全體而言，行權效率低下，特別是在社會化的資本市場，能力的制約、薄弱的力量使自然人往往在所有者利益受到損害后被動地行權——“用腳投票”。

自然人作為個體，他的力量是有限的。在投資市場上做出決策時，特別是在瞬息萬變的市場中，自然人僅有的知識、聰明度以及對市場信息的敏感性都將成為他自己投資的瓶頸。甚者自然人僅存的理性在利益的驅動下也會喪失掉。這些制約因素使得自然人即使作出謹慎的投資行為，也難確保資本的保值增值。手握閑散資本的自然人只有在資本市場上游走，即自然人在收益性和安全性之間權衡所作出的無奈選擇。

3、市場泡沫：公司法人行使法人所有權

法人所有權的主體：法人出資者分為機構法人和公司法人。機構法人純粹從事資本經營；公司法人從事生產經營，兼營資本經營。公司法人在主營業務之外，控股下級公司行使法人所有權。筆者認為公司法人充當出資者必須以互為補充的兩條件為前提：一是公司法人必須投資于實體產業；二是公司法人的行權過程必須受中介機構的嚴格監督。只有投資于實體產業，被控公司的經營業績才構成出資公司的實在投資利潤，形成高質量的損益報告。相反，出資公司直接投資證券市場，催生股市泡沫，加劇市場波動的同時，不利于促進其集中精力發展主營業務，甚至用之來粉飾經營效益。同時也必須加強監督和管理，出資公司才不會濫用投資權。“安然事件”就是一個有力的佐證。

綜合起來，國家所有權、自然人所有權和法人所有權的直接行使是低效的、不均衡的。究其行權不力的原因，我們明白復雜多變的資本市場上，所有權主體沒有行權的比較優勢，與其它市場參與者博弈的過程中就損失了自身利益。既如此就需要構造一個市場化、專家化的投資主體來取代所有權主體行使所有者權利。

二、制衡的結構機制及投資公司的作用

投資公司隨經濟的發展應運而生。投資公司作為中介投資機構，專門代表所有者從事資本經營或行使資本經營權。根據美國《投資公司法》的定義，投資公司指“發行面額憑證設立，主要從事投資、再投資和證券交易，且擁有和購買價值超過其本身資產總值的40％的投資證券”的公司。出資者委托投資公司代行所有者權利，這層委托代理關系是以出資者購買受益憑證實現。出資者將資金投入投資公司，組成投資公司的投資資產；投資公司受托進行投資決策和日常管理業務。

投資公司通過發行受益憑證將出資者資金籌集起來組成投資資產，根據法律制度、公司章程或契約進行投資決策與管理。而投資資產應由另一方來托管，一般由信托機構擔任托管者，主要負責托管投資資產并實施監督，具體辦理證券和現金賬戶管理及有關代理業務。托管者監控投資資產即對出資者資金負責。托管者通過往來資金的動向監督投資公司或經營者不能貪污、挪用出資者資金，以及違法、違規使用。托管者監控的結果是保證出資者資金的安全性，對于資金使用過程中的效率性，即資金是否被投資公司恰當運用，謀求增值的同時盡量達到最大收益。這必須由專門的審計機構，以監督專家的身份，客觀、獨立、公正地對投資公司資金使用狀況進行監督。所以，為使投資公司為媒介的投資機制正常運作，要求四個基礎當事人：出資者、投資公司（管理者）、托管者和審計者。

在這四方當事人中，出資者利益始終是第一位的，各方當事人運轉目標就在于使得出資者利益最大化；投資公司則處于日常經營活動中心，負責投資決策。出資者既是投資資產的委托人，又是資產的受益人，“一人身兼二職”。投資公司和托管者都是投資資產的受托人，前者負責投資資產的日常決策和管理，后者專司資產賬戶及其他控制職能。投資公司和托管者分別作為投資資產不同方面的受托人，“二人分擔一職”，二者之間是一種互相監督和分工協作關系。審計機構則從獨立角度對出資者資金的使用及受托者職責的履行進行監督，我們不難看出，以投資公司為媒介的投資機制是一個各進其能、各司其職的有機體系。投資公司、托管者、審計者在利用各自比較優勢發揮某一職能的同時，以出資者資金的安全性和效率性來彼此制衡，體現了出資者利益的內在要求。

投資公司在這一制衡機制中處于運轉軸心的地位，作用的發揮如下：

1、投資公司的市場化運作使投資權的行使更有效

投資公司發行受益憑證完成出資者的委托，代行所有者權利。與政府相比，投資公司是獨立的經濟主體而非行政主體，完全按照市場規則行事。投資公司作為純粹的資本經營者，在市場經濟中，吸收廣泛的資金形成巨額投資資產，在受資企業中享有舉足輕重的地位，這又是自然人投資所不具備的，而能確實地行使受托的所有者權利，行使出資權。而且，投資公司在保證出資者資本保值的前提下，追求增值的動力既增加了社會財富，也使受托責任得到完全的履行。

2、專業化、專家化的優勢使投資公司的決策更理性化。投資公司是由一批專業領域里的專家組成，他們共同在一起，互補短缺，發揮集體效應。在現代金融市場上，新的金融工具不斷衍生，非專業人士是無法完全理解并運作的；一些上市公司財務報告的晦澀、關聯交易的玄妙，更搞得出資者一頭霧水，增加了決策的難度。所以，聚集了專業人士的投資公司就彌補了非專業出資者的短處，集體創造財富的同時，也為出資者帶來了安全的收益。

3、投資公司有利于監督上市公司等投資客體。投資公司運用投資資產進行決策時，它全面衡量投資客體的狀況或通過投資組合來降低風險。這樣，它會更積極地關注投資客體，與單個出資者比較，它更有與投資客體博弈的力量。投資公司作為市場中的參與者，在完成出資者委托責任的前提下，謀求最大收益，所以也就有監督上市公司等投資客體的最大能動性。

4、投資公司更利于產業結構的均衡發展。投資公司通過發行受益憑證集合了眾多出資者的資金，即形成了投資資產。投資公司以資產的保值增值為根本目的，兼顧資產的安全性、贏利性和流動性。投資公司注重資產的風險管理，依據證券組合原理追求最大收益和最小風險，提高投資效率。因此，從投資的金融對象上，它會選擇普通股、債券、優先股等組合；從投資的產業結構上，它會選擇低風險的基礎產業、高收益的新生產業等組合。這就使投資公司滿足了一些高風險高收益的高新技術產業的金融需求。這是中小投資者所不敢涉足的。投資公司投資的穩定性、長期性也促進了新興產業的壯大。

另外，投資公司對社會閑散資本的吸納能力和對股市的滲透能力對我國國民經濟和證券市場發展的積極作用日漸增強。