樂觀抑或悲觀的聯通２００４

邵秋濤

從中國聯通(600050)2003全年0．12元的每股收益來看，此番近五年來的首次業績倒退顯然無助于證明這位“大塊頭”確有“大智慧”。

也許在投資者看來，令人失望的消息遠不止于此。2004年4月13日，中國聯通發布公告稱，擬向流通股東以10股配3股方式募集資金，以收購聯通BVI公司部分股權，該方案將在5月11日股東大會上視情況決定是否進行類別表決——此舉隨即招致“圈錢”質疑。

然而拋棄上述感性的悲觀情緒，以理性視角研判聯通，我們認為，這家號稱大盤風向標的藍籌公司由于2003年底大舉收購9省市業務、剝離虧損的尋呼業務的一系列舉措，以及受益于CDMA客戶平均存量的大幅上漲、手機補貼成本的下降、壞賬準備金提取的下降，其凈利潤2004年將有望突破40億元大關，每股收益達到0．207元，較2003年大幅增長75％左右。樂觀預測下的每股收益為O．234元。

而在此基礎上，由于配股后中國聯通的少數股東比例縮減為35．19％，因此，聯通A股公司的凈利潤將擴大為46．24億元，配股前后的凈利潤增加幅度為13．3％(詳見附文《聯通配股影響幾何》)。由此看來，2004年中國聯通業績有樂觀因素。

重要指標表現堪憂

中國聯通(2004年的A股公司包括除貴州外的所有中國業務)作為移動通信市場的新人競爭者，在政策扶持的協助下，不到十年時間，其在移動通信市場的份額2003年達到34．5％，取得了很大的進步。

但是，就“新增用戶的市場份額”這個更重要的增量指標而言，中國聯通過去三年的表現令人失望。從2001年到2003年，中國移動集團的新增用戶總量出現上升趨勢，在新增用戶中的份額從5 3％增加到63％而中國聯通的新增用戶量卻出現下降趨勢，在新增用戶中的份額從47％降低到38％。這個數據對比說明，中國聯通經過了初期的快速增長之后，在與中國移動的長期競爭中逐漸處于下風。而且過去三年來中國聯通在GSM、CDMA網絡建設上的投入都在200億元左右，不斷完善網絡，克服初期聯通信號覆蓋區域不足的致命缺陷。為何網絡越建越多，而客戶增加的絕對數量卻越來越少呢?這恐怕要從中國聯通自己的服務水平和經營管理上去尋找答案了。

同時，中國聯通在2003年年報中還透露了一些信息，那就是“離網率”(用戶停用移動電話網絡的比率，以一年內停用服務的用戶數除以在期內的移動電話用戶平均數計得)的大幅上升。聯通董事長將其歸咎于市場競爭的加劇和“小靈通”的沖擊，可是面對同樣的沖擊，中國移動的表現則相當穩定。

根據有關統計，招徠一個新客戶的成本是留住一個老客戶成本的5倍。中國聯通(僅包含21個省市，不含山西等9省市)2003年年初有5971萬客戶，綜合離網率為23%，意味著2003年先丟掉1841萬客戶，又實際招徠了3954萬客戶，最終增加了2l13萬客戶，在2003年底達到8083萬戶。獲得了2113萬新客戶，卻實際花了3954萬戶的相關成本，高離網率帶來的損失不言而喻。

中國聯通2004年將有多少移動電話用戶

在上述數據基礎之上，我們可以列中國聯通2004年的客戶數量進行初步測算。

2004年將是中國移動通信市場的拐點，移動電話新增用戶數量可能出現有史以來首次下跌，預示中國移動通信市場已進入飽和期。經過調整后的中國移動電話普及率為40%，與全球主要國家相比，中國移動電話的消費水平已經相當超前，增長速度將逐漸放慢。根據中國信息產業部郵長王旭東提供的數據，2004年中國移動通信用戶的新增用戶總量預計為5200萬戶。由于不能夠排除2004年出現特別旺盛的電信消費需求，使得新增用戶總量能維持2003年水平的可能，所以，取6200萬戶作為波動的上限。

由于2003年度中國聯通在新增用戶總量中的份額為38%，考慮其離網率的提高等因素，我們假設2004年中國聯通在新增用戶總量中的份額為38％～36％。

由此，如果2004年中國移動通信用戶的新增用戶總量預測為5200萬戶，中國聯通在新增用戶總量中的份額為36%，則中國聯通2004年的新增用戶數量為1872萬戶，如果前面的變量均采取比較樂觀的估計，即新增用戶總量預測為6200萬戶、中國聯通在新增用戶總量中的份額為38％，則中國聯通2O04年的新增用戶數量為2356萬戶。

在新增用戶總量上，加上中國聯通2003年底的用戶數量9152萬戶，則我們預計中國聯通2004年底的客戶存量為11024～11 508萬戶，比2003年底增長20．5％～25。7％。由于新增用戶是2004年的不同時間階段進入的，所以，計算其業務收入時應以2004年的用戶平均值，即年初和年底的算術平均值作為用戶數量，而不能簡單地以年底用戶計算。因此，中國聯通2004年用戶平均數量預計為10088萬戶，樂觀估計，用戶平均數量為10330萬戶，兩者差距在2．1％左右。

2003年中國聯通增加的2335萬客戶中，GSM、CDMA的比例各為50％，假設2004年仍然維持這個比例不變。則中國聯通2004年底的GSM、CDMA客戶數量分別為8193萬戶、283l萬戶。

此外，我們根據過去五年的歷史數據推測，中國聯通ARPU(每個用戶每個月所貢獻的平均通話費收入，衡量移動通信運營商盈利能力最重要的指標之一)2004年將呈現下跌幅度收窄的趨勢：其中，GSM ARPu預計在51～54元，同比下降5％～10％；CDMA的ARPU預計為109～116元，同比下降10％～15％。

中國聯通2004年業務收入預測

中國聯通2004年的主業收入預計為704億元，比2003年報數據增長21％，樂觀預計為761億元，比2003年報數據增長31％。主要原因一是合并范圍擴大到30省市，二是CDMA業務收入快速增長。但是如果按照30省市的相同基準計算，2004年的實際增長速度則只有9％～18%。

移動電話業務收入：在分別做出中國聯通2004年的GSM、CDMA用戶的平均數量、以及各自的ARPU的預測后，綜合分析后，我們預測中國聯通2004年的移動通信業務收入在652億元～709億元之間，增長的幅度在21％～32％之間。增長的主要來源一是合并范圍從2l省市擴大到30省市，二是CDMA業務大幅增長60％以上。CDMA增長的原因是2004年的客戶平均數量將達到2363萬戶，而2003年只有1158萬戶，增長達104％。而GSM的客戶平均數量的增長率預計只有32％。

長途收入：中國聯通的長途、數據互聯網業務一直都包括全國31個省市，過去幾年的統計口徑比較一致，具有較強的可比性。長途、數據互聯網業務的收入在中國聯通中的比例一直較小，2002年和2003年的比例分別只有9．2％和7．7％，下降趨勢明顯。主要原因是長途及互聯網業務面臨著比移動通信更為激烈的競爭，導致業務增長緩慢，2003年僅增長12％，其中長途電話業務更是下跌6％。道理很簡單，移動通信業務只有移動、聯通兩個競爭者，而長途電話業務則有電信、網通、鐵通、衛通等六個競爭者，至于數據和互聯網業務的競爭者就更數不勝數了。根據信息產業部的統計，2003年國內長途電話通話總時間僅增長6％，而聯通的長話時間在2003年增長了46％，顯示其從電信、網通那里搶了不少份額，但是由于長話價格在2003年下跌了36％，導致最后長話收入下跌了6％。2004年我們預計聯通的長話時間維持30％的增長，長話價格繼續下跌20％，則長話收入最終略微增長4％，為16．6億元。

數據業務收入：數據和互聯網業務是聯通除了CDMA外的又一個亮點。雖然絕對金額相比于公司整體而言依然較小，但是增長速度卻令人滿意，這主要得益于數據和互聯網業務需求的快速增長。2003年中國聯通的數據和互聯網收入為29．5億元，比2002年增長26％；在數據通信方興未艾的大環境下，預計2004年聯通的數據和互聯網收入仍能保持20％以上的增長速度，達到35億元。

主業成本、期間費用增長幾何

主業成本比率：中國聯通2003年的主業成本比率為47%，比2002年下降了2個百分點，主要貢獻是折舊攤銷費用比率的下跌，這意味著CDMA業務收入的大幅增長提高了固定資產的周轉率。由于2004年的主業收入預計會進一步增長，2004年的主業成本率預計會進一步下降到45%左右。

營業費用比率：中國聯通2003年的期間費用比率為39％，比2002年增加了2個百分點，主要貢獻是CDMA手機補貼成本的增加。為了盡快打開CDMA市場，聯通在2003年開展了大規模的“入CDMA網，送CDMA手機”的促銷活動，獲得了124l萬新客戶，也發生了58億元的手機成本攤銷費用，而2002年只有21億元。2004年聯通逐步降低和取消手機補貼成本，在完成了打開CDMA市場的目標后，從“送手機入網”轉變為引導客戶“自購手機入網”，預計手機補貼成本的新增金額會大幅下降。不過，由于2003年底尚有40億元的手機成本待攤銷余額，再加上新收購的9省市業務帶來的結轉余額，2004年的“手機成本攤銷”項目預計在50億元左右。至于“代理傭金和酬金”、“廣告宣傳”兩項營業費用，由于2004年的客戶新增數量可能出現有史以來第一次下降，移動、聯通之間的競爭將更加激烈，尤其是互相向對方的存量客戶挖墻腳，會導致“代理傭金和酬金”、“廣告宣傳”兩項營業費用的比率有一定上升。預計2004年的“代理傭金和酬金”比率將達到13％、“廣告宣傳”比率4％，都比2003年增長1個百分點。2004年營業費用比率為24％，比2003年降低1個百分點，主要貢獻是“手機補貼成本”的下降。

管理費用比率：管理費用方面，一般性的管理費用比率過去兩年穩定在主業收入的6～80%左右，變化較大的是“壞賬準備金”。壞賬準備金在2003年的大幅計提。中國聯通2003年計提了17．5億元的壞賬準備金，資產負債表中的“壞賬準備金”賬戶余額已經達到35億元，1年以上的應收賬款已全部撇賬，3～12個月的應收賬款也已撇賬82％。如此大幅的計提壞賬準備金，自然推高了2003年度的管理費用。預計2004年壞賬準備金在10億元左右，比2003年降低7．5億元，管理費用因此就降低近8億元。

財務費用比率，中國聯通過去兩年的財務費用比率穩定在40%左右。2003年底的短期銀行借款為109億元，比2002年底增加了10億元；長期銀行借款為362億元，比2002年底減少了15億元；負債結構沒有發生大的變化，預計2004年的財務費用比率依然在4％左右。