脆弱的融資鏈

在德隆模式下，融資方式可以歸結(jié)為五類：其一，通過資產(chǎn)(包括上市公司法人股的股權(quán))抵押獲取銀行貸款，進(jìn)而投資于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與整合。獲取新資產(chǎn)后再抵押、再投資的循環(huán)融資模式；其二，資產(chǎn)擔(dān)保(子公司之間的擔(dān)保、母子公司之間的擔(dān)保)獲得資金，投資、再擔(dān)保、再融資、再投資的連環(huán)模式；其三，上市公司再融資；其四，股票質(zhì)押；其五，私募方式。

首先，以上市公司股權(quán)抵押的方式獲取貸款不能成為長(zhǎng)期融資渠道，這是一個(gè)需要德隆與銀行探討的問題，因?yàn)槠浯嬖谝粋€(gè)總量與質(zhì)量的問題。實(shí)際上，股權(quán)抵押的方式只能是一時(shí)、一事的獲取資金的方法，不能成為德隆持續(xù)獲取資金的通道。但是，一旦德隆資金鏈緊張無力還貸，德隆將可能失去對(duì)上市公司的控制權(quán)，這是一個(gè)股權(quán)抵押風(fēng)險(xiǎn)，亦需要德隆資金使用的流動(dòng)性和還貸能力的保證。

其次，上市公司股權(quán)融資已沒有持續(xù)性，無法提供有力資金支持。德隆通過其控制的上市公司再融資的方式獲取資金受制于發(fā)審制度、管理層的控制、股市的活躍度、投資項(xiàng)目的指定性、上市公司股本擴(kuò)張能力等方面的制約，不能夠經(jīng)常性地支撐德隆的資金需求，但這種方式成本較低、融資風(fēng)險(xiǎn)則不存在。

第三，體內(nèi)擔(dān)保方式獲得資金，風(fēng)險(xiǎn)干體內(nèi)得到控制。實(shí)際上，如果將德隆不同子公司之間的擔(dān)保融資方式視為風(fēng)險(xiǎn)并非合適，因?yàn)檫@種產(chǎn)生于集團(tuán)內(nèi)部的擔(dān)保行為無論怎樣，在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候最終受損的仍將是德隆系內(nèi)上市公司自身。但這種體內(nèi)擔(dān)保的方式還是在一定程度上損害了其他中小股東的利益，而這對(duì)于高控盤的德隆來說，意義存在但實(shí)際受損的還將是德隆。

擔(dān)保的方式雖然在需要的時(shí)候可以為德隆提供必要的資金，但受制于一家公司對(duì)擔(dān)?？傤~的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，可獲得的總量亦很有限。有鑒于此，這并不應(yīng)被視為是德隆融資的主要方式。擔(dān)保貸款存在很大的融資風(fēng)險(xiǎn)，但德隆一般情況下不會(huì)輕易地將自身的資產(chǎn)置于過度的還貸風(fēng)險(xiǎn)之中。

這里我們要區(qū)別分析的是，德隆系內(nèi)上市公司之間產(chǎn)生的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)并不等同于德隆的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榈侣≈皇且粋€(gè)控股公司，而上市公司的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)是由這個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體承擔(dān)的。一旦發(fā)生擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，要考察德隆系某一個(gè)上市公司的承受能力及償債能力，而不同上市公司之間的能力亦是有差別的。所以，德隆系內(nèi)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)雖然從總量上看較大，但分散到單個(gè)上市公司情況是不同的，風(fēng)險(xiǎn)亦被分解。

第四，資產(chǎn)抵押貸款是一個(gè)存在變數(shù)的融資方式，這主要指德隆可供抵押的資產(chǎn)數(shù)量與質(zhì)量，以及銀行對(duì)德隆抵押的資產(chǎn)的認(rèn)可度和提供貸款的可能性。

在資產(chǎn)抵押的方式下，如果德隆與目標(biāo)銀行保持著良好的關(guān)系，其貸款數(shù)額、貸款時(shí)限及還貸方式則很好控制。根據(jù)《新財(cái)經(jīng)》掌握的資料，為德隆提供抵押貸款的銀行主要散布于新疆，很多是新疆地域各地的農(nóng)村信用社。而德隆與貸款銀行的關(guān)系則更多地依靠當(dāng)?shù)卣畞碇С?。政府之所以?huì)出面幫助德隆獲得貸款則是基于當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)及社會(huì)穩(wěn)定的政治目的考慮。

在新疆地區(qū)，保證各民族之間的安定團(tuán)結(jié)是很重要的，德隆正是看中了這一點(diǎn)，在新疆地區(qū)大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，解決了大量的就業(yè)問題，為政府解決了很多棘手的問題。據(jù)《新財(cái)經(jīng)》記者在新疆采訪所得，在德隆產(chǎn)業(yè)所涉及的喀什等地區(qū)，當(dāng)?shù)氐囊恍┺r(nóng)戶如果不能夠按時(shí)得到來自農(nóng)產(chǎn)品收購方的支付，則會(huì)給當(dāng)?shù)卣畮砗艽蟮穆闊?。因此，兀論是德降還是當(dāng)?shù)卣ＷC每年的農(nóng)產(chǎn)品收購順利完成是一個(gè)政治與經(jīng)濟(jì)并重的問題。于足，德隆與當(dāng)?shù)卣纬傻倪@種融資渠道被認(rèn)為是一個(gè)穩(wěn)定可靠，但事實(shí)上卻是風(fēng)階最大的。因?yàn)椋€貸的壓力及風(fēng)險(xiǎn)的控制能力是德隆需要平衡的關(guān)系，但與政府之間關(guān)系與利益的平衡則是保證德隆能夠獲得銀行資金的核心問題。實(shí)際上，這將是德隆在資金極度匱乏的情況下最后的底牌。

第五，股票質(zhì)押。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還難以被外界掌握，而且德隆維持這樣一種供給機(jī)制也需要多方的平衡，包括二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、銀行的信仃、融得資金的調(diào)撥與有效使川等方面。從目前的情況來看，對(duì)于德隆出現(xiàn)資金緊張、資金鏈斷裂的種種猜測(cè)，最有可能發(fā)生的也是風(fēng)險(xiǎn)最大的就是股票質(zhì)押這種融資方式。

至于私募方式融資，這是一個(gè)在法律邊緣游走的方式，且成本最高，從德降自身對(duì)股市的控制能力看，除非緊急情況出現(xiàn)，德降以這種方式融資是最不經(jīng)濟(jì)的。

通過以上分析可以看出，德隆最為穩(wěn)定和長(zhǎng)期的獲得資金的榘道是政府幫助下的銀行資產(chǎn)抵押貸款，因?yàn)榈侣碛辛己玫漠a(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和政治需求；其次是擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押及上市公司再融資等方式，而股票質(zhì)押足最為危險(xiǎn)的一種。從目前國內(nèi)民營企業(yè)融資渠道來講，不司能像國有企業(yè)那樣還可能獲得國債的支持，無非也就是以上幾種方式，整個(gè)禮會(huì)經(jīng)儕體系的融資風(fēng)險(xiǎn)也是一樣的。因此，同前德隆的產(chǎn)業(yè)規(guī)模較大，資金需求比例較高而將其置于高風(fēng)險(xiǎn)行列，但就其融資本身并不構(gòu)成特別的風(fēng)險(xiǎn)，這需要產(chǎn)業(yè)保證來控制。

需要莊意的是，德隆不同資金供給的渠道之間的保證性較低，不同鏈務(wù)之間的互保性較低。這主要指融資主體的眾多、資金使用的戰(zhàn)略性統(tǒng)一部署、柴些融資方式的隱蔽與維持的難度很大等方而原因造成的德隆某種方式持續(xù)融資行為的延續(xù)困境，以及由此帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

還需考察的是，德隆資金的使用情況，共主要用途簡(jiǎn)單說可分為：產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與整合、眾多子公司的生產(chǎn)成本、二級(jí)市場(chǎng)多家上市公司流通股持股成本、企業(yè)的經(jīng)營與管理費(fèi)用及其它金融投資。共中，不斷的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與整合實(shí)際卜是資金投入變化比較大的一塊，其它業(yè)務(wù)則因?yàn)槌掷m(xù)叫間較長(zhǎng)、資金使用量一定并且可控，所以相對(duì)有數(shù)。