再度探討國(guó)有股減持

非流通股問題真正的解決方案在于基于市場(chǎng)的改革:改革定價(jià)體系和吸引更多的投資資者

有關(guān)這方面的討論太多了，以至于重拾這一話題可能顯得有些愚蠢。然而，非流通股的問題卻是中國(guó)股票交易所能否繼續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵：必須再度討論。

國(guó)有股和法人股市場(chǎng)的真正問題是以凈資產(chǎn)值計(jì)算的轉(zhuǎn)讓價(jià)格沒有與可流通股市場(chǎng)掛鉤。由于這一原因以及轉(zhuǎn)讓僅涉及國(guó)有相關(guān)企業(yè)的事實(shí)，非流通股市場(chǎng)的發(fā)展一直獨(dú)立于A股市場(chǎng)。一家公司發(fā)行的股票一直在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上交易。

然后，到了2000年，政府自己需要籌集大量資金。除了國(guó)有股，它能輕易地賣什么呢？正如眾所周知的，A股市場(chǎng)崩潰了，投資者怨聲載道，以至于該計(jì)劃于2002年年中被迫叫停。但中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求每次股票發(fā)行中必需有10%為國(guó)有股的規(guī)定曾經(jīng)是、現(xiàn)在仍然是一個(gè)上策。市場(chǎng)定價(jià)首次用于以往的非流通股出售中，而這兩個(gè)分割的市場(chǎng)迅速融為一體。

這種從市場(chǎng)出發(fā)對(duì)非流通股票定價(jià)的作法表明政府開始充分了解市場(chǎng)機(jī)制。自犯下“原罪”以來(lái)，時(shí)勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了根本變化。政府為何不縮減持有的龐大的國(guó)有股，特別是根據(jù)新政策完成的17項(xiàng)國(guó)內(nèi)發(fā)行已為國(guó)家社會(huì)福利基金籌資23.1億人民幣？還有什么用途好于將這些資金用于社會(huì)保障計(jì)劃，而該計(jì)劃的受益人包括了那些因國(guó)企改革而丟失了工作的人們？

因此，人民和企業(yè)改革受益于新的政策。那些憤憤不平抱怨的投資者到底是何許人也？深市根據(jù)每個(gè)投資者賬戶上的持股數(shù)和股票平均價(jià)值公布了一些持股數(shù)據(jù)。如表所示， A 股股東中的10.4% 控制著60%以上的深市掛牌A股股票，其中0.4%的股東持股數(shù)達(dá)15%以上，平均每個(gè)賬戶價(jià)值超過(guò)200萬(wàn)人民幣。盡管滬市不提供這類數(shù)據(jù)，但沒有理由預(yù)期它的情況會(huì)與深市大相徑庭。這些數(shù)據(jù)再次說(shuō)明了多數(shù)投資者都不在擔(dān)心社會(huì)保障人士之列這一事實(shí)。

那么投資者為什么會(huì)抱怨？大家都知道中國(guó)的股市自誕生以來(lái)一直都是“政策性市場(chǎng)”。從他們積累(或損失)的財(cái)富來(lái)看，多數(shù)投資者肯定在過(guò)去受益于政府的政策。但繼續(xù)依賴于政策和人為分割的市場(chǎng)便導(dǎo)致了“ 魚與熊掌兼得”的心態(tài)：如果市場(chǎng)走低，則期待新政策出籠來(lái)拯救市場(chǎng)。因此，當(dāng)有關(guān)非流通股的討論最終演變成為關(guān)于如何賠償國(guó)有股出讓給投資者帶來(lái)的損失的爭(zhēng)論時(shí)便不足為奇了。

同樣不足為奇的是，提議的解決方案是國(guó)家(以及那些希望將其法人股上市的公司)應(yīng)該對(duì)所有投資者的損失作出賠償。這簡(jiǎn)直就是一個(gè)笑話。如果國(guó)家(或法人股東)原本就有錢，它為何要出售其部分股權(quán)？另外，國(guó)家會(huì)在賠償誰(shuí)呢：顯而易見，最富有的投資者群體會(huì)獲得任何這等賠償?shù)囊淮蟛糠?。?jiǎn)言之，這一建議等于劫窮濟(jì)富。

非流通股問題真正的解決方案在于基于市場(chǎng)的改革。首先，非流通股的定價(jià)應(yīng)依據(jù)具體公司A股股票在市場(chǎng)上的價(jià)值，如是非上市公司，依據(jù)可比上市公司股票的市價(jià)分析而定。這是國(guó)際慣例。隨著時(shí)間的推移，非流通股需逐漸變得可流通。

這并不一定意味著股票價(jià)值要下跌。例如在印度，政府通常溢價(jià)出售持有的國(guó)有公司股權(quán)，但公司的市值卻隨著公司的民營(yíng)化而提高。有些人認(rèn)為，政府和法人投資者按凈資產(chǎn)值購(gòu)買他們的股票。如果按市價(jià)出讓，他們就會(huì)從中獲得豐厚的利潤(rùn)。這種觀點(diǎn)沒有抓住問題的所在。公司發(fā)起人投資的時(shí)間和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同于金融投資者。然而，對(duì)政府新政策抱怨的投資者最終可以行使他們的權(quán)力而離開市場(chǎng)。A股投資者必須學(xué)會(huì)承擔(dān)自己投資決定的風(fēng)險(xiǎn)，收獲自己投資決定的回報(bào)。

其次，必須吸引更多的投資者以加大市場(chǎng)深度。A股股價(jià)的下滑已在這樣做了。最近幾周來(lái)，許多H股和A股公司的估值開始趨于一致。如，青島啤酒H股一直都以高于其A股的溢價(jià)交易。隨著新的QFII計(jì)劃開始實(shí)施，外國(guó)投資者應(yīng)在不久的將來(lái)便會(huì)開始買入A股，而非H股。一旦非流通股的問題得以解決，更多的國(guó)內(nèi)外投資者將被鼓勵(lì)入市。索取賠償?shù)慕袊讨皇桥f市場(chǎng)的余音。政府必需下定決心繼續(xù)消除市場(chǎng)上的“原罪”。