債券泡沫會破裂嗎？

日本是1945年后惟一真正出現通縮的發達國家。那么，為什么要讓日本銀行的錯誤政策決定世界通脹率的趨勢？實際上，情況可能剛好相反：控制通脹可能適得其反地推高了通脹

現在正是借款人的理想時機，同時也是貸款人和長期債券投資者的不利時機，除非通貨膨脹率大幅下降。實際上，在許多國家，對通縮的過分擔心壓低了利率，資本成本已處于歷史低位。

利率的最低點于6月13日出現。美國的10年期債券收益率為3.11%，略高于過去12個月2.1%的通脹率。歐元區10年期政府債券收益率為3.54%，而歐元區的通脹率為1.9%。英國的收益率為3.86%，而通脹率為3%；日本的債券收益率為0.44%，通脹率則為-0.1%。

在任何情況下，只要當今已非常低的通脹率小幅上升，債券投資的任何實際收益就會化為烏有。如果無法將長期利率維持在低位，長期債券價格將暴跌，投資者將蒙受損失。

過去半個世紀，發達國家債券市場的歷史比較簡單明了。在1973年至1974年和1979年至1981年的石油危機將歐洲、北美、日本和其他國家的通脹率推到歷史高點前，消費通脹穩步小幅攀升（盡管出現大的短期波動）。其后，趨勢發生逆轉，通脹率穩步小幅下降。

石油危機成為一個政治和經濟轉折點。在此之前，由于擔心衰退，各國央行逐漸放松了對通脹的控制。但是，突如其來的石油危機使公眾對高企的物價增長憤怒不已，各國央行最終收緊銀根，抑制通貨膨脹，并導致了大規模全球性衰退。而公司管理人則獲得公眾支持，拒絕了許多會推動工資價格螺旋上升的生活費用補貼。

普通投資界從未能真正把握這些趨勢。他們沒有充分了解1980年前的物價上升趨勢，因此滯后于通脹升幅的債券收益率極低。在美國，1953年至1980年，10年期美國國庫券平均收益率僅高于通脹率1.46%。1953年年均通脹率僅有0.63%，而1980年3月通脹率達到14.66%的高點。

投資界也沒有完全把握1980年后通脹率的下降趨勢，因此低于不斷下降的通脹率的長期債券收益率極高。在美國1980年4月開始的通脹下跌時期，10年期國庫券收益率平均高于通脹率4.14%。

由于公眾未能判斷通脹趨勢，1980年前投資長期債券相當不利（當時的通脹率僅略低于收益率），其后當通脹下降和高收益率保證了可觀的實際收益時，投資長期債券則具有吸引力。

因預期通脹下跌趨勢會持續，并演變為通縮，投資者正再一次錯誤為債券定價。其實，目前處于低位的長期債券收益率表明，投資者預期下降趨勢會以1980年以來的速度，在未來10年持續下去，這也就意味著目前美國2.1%的通脹率會在2013年左右降到零或零以下。

這是否合理？當然不合理。沒有任何一家央行會允許出現長期通縮，目前的通脹水平可能代表著大多數貨幣管理當局認為可以接受的下限。與此同時，卻沒有此類明顯的上限。因此，隨著通脹率接近其長期下限，對長期通脹率的預期將是更高，而非更低。由于公眾對通縮反應過分（日本就被當做嚇唬人的稻草人），目前債券市場的情況并沒有反映出這一點。但是，即使是日本，1998年以來其年通脹率也只有約0.7%，而且是由于不可能重復的貨幣政策失誤造成的。日本是1945年后惟一真正出現通縮的發達國家。那么，為什么要讓日本銀行的錯誤政策決定世界通脹率的趨勢？

實際上，情況可能剛好相反：控制通脹可能適得其反地推高了通脹。這正是前日本央行行長速水優在拒絕采取進一步的貨幣政策刺激措施時所擔心的。他的憂慮是對的：大幅增加貨幣供應量可能會產生預料不到和難以估量的遲滯效應。可能用于阻止通縮的非傳統貨幣政策同樣具有會造成人們過分反應及重新引發通脹的危險。

但是，現在對通縮的擔心如此普遍，以至于如果通脹率超過預定目標，央行只會設法阻止通脹進一步上升，而不是降低消費物價水平（這意味著通縮）。那么，由對通縮的夸大擔心所驅動的通脹貨幣政策錯誤將會維持下去，漸增的通脹將抵消長期債券投資的任何收益。

今天人們對通縮的擔心可能是一個歷史轉折點，與1980年左右公眾明確反對通脹時幾乎如出一轍。為多數人所接受的意見已經改變，當美國及其他地方的通脹率超過3%時，許多人才會松一口氣。

就像最近數周債券市場的趨勢所揭示的那樣，如果我們已到達該轉折點，那么它也同樣會是利率和債券價格的一個轉折點。目前低收益率與高價格之間的異常結合表明，大部分國家已出現債券市場泡沫。未來數年，當泡沫破裂時，更高的長期利率和更低的長期債券價格時期將會隨之而來。