股票市場效率理論的成就

相對先前人們對于股票市場相當無知的情況來說，有效市場理論是一個受歡迎的大膽創新。盡管現在看來它在理論上與實證上都存有一些缺陷，但它依舊對金融理論與實踐產生了深遠的影響。

自從尤金·法馬(Eugene Fama)為金融經濟學引進“有效”股票市場思想以來，30年已經過去了，在這30年中，這一思想激發了經濟學家的思維，也激發了各種爭論。簡單地說，這一思想就是：所有的投資者在運用公共信息時，競爭是如此激烈，為了得到額外的收益他們已經挖掘出了所有有用的信息。這樣一來，所有的公共可獲得的信息就很快地表現到股票價格中去了。

哈佛大學經濟學家本杰明·弗里德曼（Benjamin Friedman）把有效股票市場理論斥責為是一種“教義”——一種信仰，而不是科學研究。沃倫·巴菲特（他傳奇式的投資業績與投資理念導致了一些有效市場理論專家的深思）是這樣來描述股票市場的：“股票市場是一個為公司現狀解脫的恐懼與貪婪的泥潭”。而在我看來，有效股票市場的理念是經濟學中最為重要的思想。

市場是“有效的”的思想

在股票市場效率理論中，股票價格中沒有得到完全反映的公共信息就像“躺在大街上的金子”；它們的真實性會為人們所懷疑。如果一個公司報道它的年度每股收益是3美元，而在年初公眾一致認為是2美元。這些在公眾中為投資者“自由”獲得的信息是如何影響公司股票價格的呢？

在一個有效的市場中，這一收益的額外增加（在這個例子中，從2美元增加到3美元）早就在股票價格中得到了反映，投資者將以新的信息（額外的1美元，或是收益的“異常值”）進行交易直到所有的收益完全消失。股票價格對這一信息的調整是很迅速的（即使不是即刻），新的價格將使股票交易成為公平交易——這一價格將使新投資者獲得正常的收益率。

“有效市場”這一術語最先出現于尤金·法馬1965年的一篇論文中，法馬是如此定義的：

“這一市場存在大量理性的、利潤最大化的激烈競爭者，他們每個人都力圖預測出自己股票的未來市場價值，并且，重要的即期信息幾乎能夠為所有參與者自由獲取。”

“在這個有效市場中”，法馬說道：

“一般地說，競爭將把新信息的全部效應作用于股票的內在價值，使其在真實價格中得到即刻的反映”

這一模型所包含的經濟學原理是相當簡單的。定義中的“公眾可獲信息”就是所有投資者能夠不花費成本而獲取的信息。例如，盡管收益報表的制定要花費公司很多資金，但是一旦它被公開了，人們幾乎可以不費成本地獲得有關信息（盡管解讀這些信息不一定是不費成本的，這一點我在后面要作論述）。由于在競爭均衡下，收入與成本是等值的，因此股票市場效率的含義就是：如果生產公共信息的成本是零的話，那么從信息中的預期收益也將是零。因此證券價格能夠隨著（如果不是早于）信息成為公開可獲的信息而做出相應的調整。這一思想在經濟學中表現得再簡單不過了。

在20世紀60年代中期，當我與菲爾·布朗(Phil Brown)一起在芝加哥大學工作的時候，我們就開始探索股票市場對年度收益報表的真實反應去檢驗這些理論。我們大約檢查了300家從1956—1964年在紐約股票交易所上市的公司2300份年度收益報表。基于以往年度的收益把這2300份報表中的信息分為“利好信息”或“利差消息”之后，我們就計算出購買了這兩種公司股票的投資者在報表公布前一年到公布后半年的股票投資收益。

我們的研究為這一理論提供了強有力的證據，這一點出乎金融與會計部門從業者意料，更不用說我們大部分的學術同仁了。我們的研究結論表明市場早在財務報表公布前就預測出80%年度報表中的“異常值”了。在收益增加的公告發布之后有著一些價格上揚的股票，也有著在收益減少的公告發布之后價格稍有下跌的股票。但是，在公告發布之后的6個月中，那些握有兩類公司中任一種股票（每股收益中預想不到的上漲或下跌）的投資者的收益將趨近于零。因此，價格早就把年度收益報表所公布的信息包含其中了，從而實際上消除了從這些信息中獲取贏利機會的可能性。（自從我們這一研究在1968年發表之后，15個不同的國家在不同的時間里所做的研究得出了與我們相同的結論。）

市場效率理論的簡單思想所帶來的影響是廣泛而持久的。大部分是受“事件研究”(event study)這一新的研究思路的啟發（這是由法馬、費雪、詹森和羅爾在1969年引發的研究方式），20世紀70年代一系列實證研究一致表明了股票市場能夠以一種理性，甚至在某些情況下是極富創造力的形式去處理信息。這一研究極大地改變了我們對股票市場的看法，要知道，當我與菲爾·布朗開始我們1968年那篇論文研究的時候，金融學與經濟學的學術研究幾乎沒有論及股票價格，我們也深受那些好懷疑的同事們的“打擊”。實際上，在那時，把股票市場以理性的經濟學術語加以模型化的理念無疑是學術上的異端邪說。

在當時，那些關于股票價格的少量研究大部分是由統計學家們做出的。每日股價的連續變化大體上被視為是“獨立”的，也就是說，股價不是以一種投資者能夠加以利用的明顯可見的趨勢或形式發生變化的，由于對這一研究成果缺乏經濟學上的解釋，研究者就用統計學術語把它描述成是“隨機游走假說”(random walk hypothesis)。

股票市場效率理論的成就

為了更好地理解有關股票市場的研究是如何徹底地改變我們對于股票市場的看法的，我們先來想像一下這項60年代后期才得以進行的研究之前的一個股票市場觀察者的思維吧。通常我們是通過時間序列的透鏡來觀察股票市場對于信息的反應的。例如通過閱讀每天的金融報刊，我們可以及時地看到股票市場在某一時點上對那些能影響到公司價值令人迷惑的事件與金融環境的反應。這些變化包括：收益與股利分配的公告、新的獎勵性活動、勞動糾紛、員工裁減、新的債券與股票發行、管理層變換、代理人競爭、資產的注銷、債券評級的變化以及利率、貨幣供給與GDP數據的變化。因此，我們普通的眼光所能看到的只是價格對這些事件的即刻反應，而看不到任何一種變化的根本路徑。

然而，1969年尤金·法馬、勞倫斯·費雪、邁克爾·詹森與理查德·羅爾（被稱為FFJR）4人關于股票市場對股票拆分反應的研究首先引進了“事件—時間”的概念，這一概念也許是我們在理解股票價格如何對新信息做出反應上最為重要的突破。為了分離出市場對股票拆分的反應（消除掉其他事件所帶來的“噪音”），FFJR采用了許多在不同時間段上不同的公司中發生的同樣的事件，并且把它們都標準化在所謂的一個“事件”時點上（在他們的論文中被稱為t=0）。這樣一來，他們就可以把市場對同一事件的反應描述成一張股票價格變化與股票拆分的“事件—時間”圖。

那么，這張圖告訴了我們什么？與現在一樣，那時的傳統觀點認為股票拆分對于投資者來說是利好消息（盡管為什么股票拆分會成為利好消息依舊是經濟學家的一個難題，1969年FFJR在他們的研究中提供了一個似乎合理的解釋：即在他們的研究樣本中，72%的拆股公司在它們拆股之后的一年中股利高于紐約股票交易所的平均水平）。然而，投資者使市場恢復到它的均衡狀態或公正游戲狀態的速度（用t=0之后瞬間股票價格線變得平整表示），是傳統觀點所沒有預測到而在圖中能夠明顯看到的。

因此，我們先前僅僅能夠看到每日股價的混亂運動，現在FFJR研究設計可以幫助我們看到運動的規律了。并且，在FFJR之后的大量有關市場效率的實證性研究不僅改進了他們的“事件—時間”的技術，而且還收集了很有說服力的證據——證明了股價能夠以極富創造力的方式對信息做出反應。一個令人驚奇、具有啟發意義的例子是：新的公眾股票發行公告的公布往往立刻引起股價平均下跌3%。對于這一市場的負面效應最為流行的解釋是：投資者意識到那些作為股東利益代表的管理人員在他們認為公司價值被高估時往往傾向于發行新股，因此至少在大多數情況下，新股發行的公告可以被解讀為傳送著公司管理人員對于公司前景相對于它當前價值的私下評價的信息。另一個值得一提的例子（部分是因為它反映了特殊情況）是：在經濟情況運作良好的情況下，即使公司中的管理人員也是訓練有素的，公司CEO的猝死往往也會帶來股價的下跌。但是，如果那些CEO是公司的創始人，他們的死亡消息往往帶來股票價格的上漲，因為這意味著創始人把持他們公司的時間太長了。

在20世紀60年代末到70年代初，有效市場理論之所以取得顯著成就存有另一個重要的原因。在當時，股票市場是能夠收集大量的數據去證明一個簡單的競爭經濟理論的為數不多的幾個領域之一。異常豐富的數據是經濟學家前所未有的奢侈品。

對其他經濟學理論和實踐的影響

關于市場效率的新理論與證據第一次向經濟學家表明股票價格行為可以看作是理性的經濟現象。而這一理論的發展又為其他理論的突破開辟了舞臺。

幾乎在有效市場理論出現的同時，金融經濟學另外兩個領域也取得了突破。第一個是默頓·米勒與佛朗科·莫迪格利安尼在1958年與1961年發表的“股利”與“資本結構”不相關的定理（前者在卡內基·梅隆大學，后者在芝加哥大學）。接著資本資產定價模型也分別由威廉·夏普（斯坦福大學，1964年）與約翰·林特納（哈佛大學，1965年）獨立地提出。市場效率理論為這些與金融市場運行原理有著相似假設的理論提供了強有力的支持。實際上，如果沒有大量印象深刻的市場效率的實證研究作為背景的話，以均衡市場為推導基礎的夏普—林特納的資本資產定價模型（以及1973年的布萊克—斯科爾斯的期權定價模型）能否如此迅速廣泛地為人們所接受還不是很清楚的。資本資產定價模型的發展（我在后面將討論這一點）對于市場效率的進一步研究是尤為重要的，因為它能夠為研究者提供一種估算投資者“預期”回報的方法——消極投資者在缺乏可測信息的情況下也能獲取的回報。

有關公司資本結構的知識體系就是建立在米勒與莫迪格利安尼的研究之上的。在公司金融領域，用以論證他們“不相關命題”的基于套利思想的MM定理是個全新的理念。這一理論的發展幾乎是與羅伯特—法馬構造他們的市場效率思想同時進行的，并且部分上是基于競爭經濟理論推導出市場效率這一相同的推導模式。在其他實質性貢獻中，MM定理關于資本結構創造性的思維似乎為20世紀80年代的杠桿重組浪潮提供了一個重要的理論基礎。就MM定理而論，金融專家樂意接受MM定理大部分是因為它們是與緊密聯系的有效市場理論相一致的。

當前我們對信息如何在股票價格中得到反映的理解同樣影響了公司的信息披露政策。比如說，當前公司發布2個到6個不同的收益數據是很普遍的（例如，包含或不包含這一披露期間的營業收入，會計方法變更前后的影響等）。盡管會計師（與美國證券交易委員會）的先知先覺是不相信投資者的判斷從而為投資者選擇這一收益數據，時下公司中最流行的做法，也就是證券交易委員會所愿意看到的，就是捧出一大堆數據讓使用者從這些數據堆中找出自己有用的信息。

簡言之，20世紀60年代與70年代理論上取得的進展有助于金融實踐的進化。并且，在這些理論與實踐取得成就的同時，先前有關市場效率的實證研究和日益廣泛的對市場經濟的興趣與尊敬巧合在一起了。這一興趣與尊敬在20世紀70年代初期最先出現在經濟學家之中，后來也在政治家中出現了。實際上，市場效率的研究為以后的金融市場與其他市場全球范圍內的“自由化運動”鋪平了道路。

盡管有效市場理論有著深刻的洞察力與巨大的成就，但是它也有顯而易見的局限。比如，它把信息看作是一種對所有投資者都一樣的商品。同時它也假設——在我看來，這一假設會帶來潛在的嚴重的后果——信息在價格中得以體現是沒有任何成本的。當然，在現實中，投資者解讀事件的能力是不同的；他們在對別人為什么會進行交易的看法上是猶豫不決的；尤其是在投資于小公司時，他們為了收集、處理信息就要花費很高（作為公司價值的百分比）的成本。考慮到上述不足，研究者很快著手收集那些似乎與有效市場理論相矛盾的證據就毫不奇怪了。是否這些“異常現象”（anomalous）的存在表明了理論中存有致命的錯誤——或更可能是，股票價值包含了更多現實的因素——只有時間與更進一步的研究才可以告訴我們它的答案。