海外中國股市的結構性升值

中國海外股市進入2003年以來持續向好，恒生H股指數在2月初與去年年底相比上升了近13％。2003年新年伊始的牛市，在我們看來預示著一個海外中國股結構性升值的開始。

從總體氛圍來看，市場對中國股上升空間仍有意猶未盡的感覺。而從基本面的角度看，中國股的平均市盈率僅為12倍，相對未來兩年17％的平均盈利增長而言仍屬相當有吸引力的水平。

更為根本的是，中國經濟與社會的整體變化正在改變海外中國股市的基本特征。

一、系統風險的下降

從經濟增長的角度而言，我們預期國內消費逐漸替代貿易與投資而成為增長的最大動力。

在消費穩健增長的背后，是日漸擴大的中國中產階層。由消費增長帶動的宏觀經濟表現，與過去宏觀經濟主要由貿易與投資帶動的情形相比，將更為穩定一致。

另一方面，政府行為的可預期性也有所提高。這主要是由于國有經濟在中國經濟中所占份額的顯著下降，以及政策選擇空間的縮小。更具體地說，政府可以通過行政手段施加影響的行業已經所剩無幾，而在改革與行業重組的課題上，政府能做的事情也基本上都做了。同時，隨著中國全方位地融入世界經濟體系，中國的政策取向又多了一層相當有效的制約。

以上觀察與股票市場的系統風險溢價有著直接的關系。更為穩定的宏觀經濟表現將降低中國企業盈利水平的波動，而政府行為的漸趨穩健將有助于化解市場對于中國政策風險的疑慮。

二、中國企業素質與盈利水平的提高

從中國公司在海外上市開始，上市公司侵犯小股東利益及浪費公司資產的行為時有發生，而這一類事件在近一兩年有明顯的下降。公司治理一方面得益于管理層的專業化，另一方面也得益于國內逐步改進的監管環境。而資本市場對企業行為的規范作用，也使中國企業管理層更為重視股東利益及與投資市場的交流。

中國公司的邊際利潤率在經歷了1998年1999年的大幅下降之后，在2000年及2001年有顯著的回升。基于國內宏觀經濟走勢及多個行業穩定的基本面，我們預期這一上升趨勢將在2002年企業業績中得到進一步的肯定，并可望在可預見的未來得以維持。在周邊市場企業盈利乏善可陳的環境下，中國上市企業盈利水平的提高將顯得尤為可貴。

三、中國資本市場重要性的上升

海外中國股市的流通市值大約在700億美元左右，相對于環球資本市場而言可說是九牛一毛，但與幾年前相比有長足之進。

更為重要的是，中國股市代表目前全球可說惟一的增長源。海外中國股因此在環球投資配置中的重要性在近期內有了極為顯著的提高。

與此同時，中國上市企業中開始出現一批資產素質良好、管理水平較高的企業，進一步提高了海外中國股對機構投資者的吸引程度。我們感覺到機構投資者對投資中國股票已日趨嚴肅及具有長期性。當然，自2000年以來，電力、公路、消費等各個行業為投資者帶來可觀投資回報的事實對這一心理轉變也不無幫助。

另一個結構性的變化是QFII（合資格的境外投資者）的出臺。從理論上講，QFII打開了4500億美元總市值的A股市場大門，預示著中國資本市場整體開放的開始。

另外，人們注意到中國經濟的結構性變化。從能源、冶金、制造、消費、服務等各個行業看，中國在世界產業鏈中的地位已愈益重要，這大概是中國資本市場重要性上升的根本原因之一。

四、國際資本流動的正面因素

目前影響國際資本流動的最主要原因是美國主導的地理政治風險。中國股市因國內經濟受可能的戰爭風險影響較小而成為基金經理眼中的避難所。但這一因素不一定能長期維持。一旦戰爭風險消逝，國際資本流動甚至能成為對海外中國股市而言的短期負面因素。

另一個影響國際資本流動的原因是中國經濟的增長優勢，以及國內相對穩定的政策監管環境。這些比較優勢將在相當長的期間內對國際資本流向起到鼓勵作用。

但在我們看來，很有可能給市場帶來意外驚喜的是國內資金的流入。目前國內的人民幣存款已達到8．7萬億元，而民間外幣存款則達到1800億美元，此外還有2800億美元左右的國家外匯儲備。這些資本都在尋找較高回報的投資渠道。在目前國內資本市場規模有限、結構問題嚴重的情況下，越來越多的國內資本將流入境外特別是香港市場。

綜合上述論點，海外中國股市的結構性升值應是符合邏輯的預期。從投資選擇來看，我們主要側重三個方面：第一，自然資源，包括能源及冶金礦產資源——中國經濟增長造成的資源短缺是無可置疑的；第二，與GDP增長密切的行業，包括電力、運輸、機場、碼頭及物流等行業；第三，消費相關行業，我們特別側重已經經歷過競爭性周期的行業以及已經或正在成型的消費品牌。