房地產泡沫與金融

世界各地在其經濟發(fā)展過程中幾乎都出現(xiàn)過房地產泡沫，為此，各國專家們對房地產泡沫的成因、過程和影響，特別是房地產與金融市場的聯(lián)動關系做了大量深入的研究。

研究表明，風險比較高是房地產行業(yè)天然的特點。房地產行業(yè)建設周期長，而且受土地市場嚴格約束，所以供給的調整相對缺乏彈性。當房地產價格趨高時，會刺激供給方的投資，但是，房產建成時的市場形勢可能和投入時差異很大。如果此時市場價格已經趨降，那么供給的增加會進一步拉動價格向下，形成負反饋。經驗表明，供給方很難對將來的市場作準確的判斷，甚至當前的信息也往往難以準確、及時地獲取。原因在于房地產的供給與其他行業(yè)產品不同，異質性很強，有地域性的差異和資本結構的差異；另外，房地產不存在中心交易市場，交易相對不頻繁，交易成本高；價格是由雙邊談判決定的，缺乏可用的信息和透明度。另外一個風險在于，房地產市場并沒有像股票市場一樣完備對沖，如遠期和沽空機制，缺少短期套利手段來避免長期的風險。

房地產行業(yè)的另外一個最重要的特點是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系，這主要是由房地產業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過融資，房地產很難做出規(guī)模；而一旦房地產進行了某種形式的融資，開發(fā)商和投資者就共同承擔了風險。融資越大，上面所說的負反饋效應就越大。而如果融資渠道單一，風險就會很集中。尤其是當房地產主要是通過銀行貸款時，一般情況下會以房地產作為抵押，這種融資方式會進一步放大風險：房地產價格越高，開發(fā)商的賬面資產值就越高，則其還款能力越強；銀行的資產負債組合中的價值也越高，也就有能力、也有意愿借款出去，包括開發(fā)貸款和住房按揭貸款，兩者的結合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產集中，一旦房地產價格下跌，上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán)：隨著開發(fā)商的資產貶值，銀行的資產亦隨之貶值，經營風險增加，銀行會緊縮貸款（包括開發(fā)商和住戶的抵押貸款），需求進一步不足，價格進一步走低。

所以，據(jù)此推論，如果房地產市場出現(xiàn)過熱問題，一定是出在兩個環(huán)節(jié)：1.開發(fā)商對市場的預測及開發(fā)的項目失誤（即沒有看住市場）；2.銀行向這樣的項目貸了款（即沒有看住自己的錢）。以往房地產市場出現(xiàn)問題時的表征一般如下：房地產價格在短短數(shù)年內急速上漲，然后在某個頂點開始更加急速地滑落。而在此之前銀行資產已過度向房地產行業(yè)集中，從而造成銀行資產組合中房地產資產比例及抵押貸款比率過高。另外，對房地產開發(fā)商、建筑公司以及對與房地產有關的非銀行金融機構的融資都很寬松也對市場起到了推波助瀾的作用，但資金鏈條最后還是上溯到銀行系統(tǒng)。毫無疑問的結論是，過度集中會帶來較高的風險。

現(xiàn)在的問題是，為什么會有過度集中？深入的研究表明，原因主要如下：

——房地產周期比較長容易造成危險的短視。而市場暢旺，特別是房地產價格持續(xù)多年上升后，房地產貸款的回報和還款記錄非常好，會使人產生一種錯覺，即市場會繼續(xù)向好。另外價格上升，使得貸款額/價值之比下降。風險被低估的同時，風險管理的力度就會減弱。

——房地產市場的不完全信息及缺乏相應的分析系統(tǒng)，精確計算房地產項目的貼現(xiàn)值，要有賴于租金、貼現(xiàn)率、預期通貨膨脹、貶值損失和空置率等指標，但這些指標不容易得到的同時，也不容易證實。而且，只要抵押品的“價值”超過貸款額，銀行就不會注意項目的細節(jié)。但如果房地產價格出現(xiàn)大幅下降，極可能造成抵押品價值低于貸款額，從經濟角度來看，借款者可能因此不還錢。另外銀行借給非房地產系統(tǒng)的貸款（以房地產抵押），也會從另一個側面造成對房地產的過度貸款。

——不當激勵或者道德風險。客觀上說，由于許多開發(fā)商在自有資金率很低的情況下，主要是依靠高杠桿式的融資來進行項目開發(fā)，加上信息不對稱的普遍存在，實際上開發(fā)商通過銀行借款的風險比通過股市募資的風險要高，但最終這種風險會轉嫁到銀行。

——有時是由于擴張性的貨幣政策所致，或者是過多的外來資本注入，這兩種情形在亞洲地區(qū)較普遍存在。

各國的經驗也證實確實出現(xiàn)過這樣的局面。那么，房地產將是成為人人避之不及的生意了嗎?其實，房地產開發(fā)風險高并不表明開發(fā)商無錢可賺，融資則開發(fā)商和投資者共擔風險，這更是普天下投資的應有之義。只要開發(fā)商看準項目，銀行作好風險控制，房地產投資本無可厚非。在一個正常的市場中，這種投資就會控制在一個安全水平之上；如果再可以通過股市或者債市等多種途徑融資，風險會更小。

所以，如果整個房地產行業(yè)和金融體系都出現(xiàn)危機，則肯定是出自系統(tǒng)性的原因，而且不會僅僅來自房地產方面。換一種說法，單純就金融體系來說，可能本身就存在著問題。比如在資本市場上其他融資方式并不發(fā)達的情況下，金融系統(tǒng)的激勵不當，而相應的管理尤其是風險管理機制又缺乏有效約束，就容易使風險過度集中在銀行體系。而北歐、西班牙等國家則一方面伴隨著國家金融自由化和放松管制，出現(xiàn)大量非銀行金融機構，融資方式也層出不窮（但是都集中在房地產抵押貸款，而且這些資金最終來自銀行），另一方面這些國家此前房地產的記錄和經濟形勢非常樂觀。兩者結合，導致信貸過度向房地產集中和最終出現(xiàn)房地產危機。